未来与选择《中华人民共和国期货法草案》系列2场内衍生品.docx
- 文档编号:1474183
- 上传时间:2022-10-22
- 格式:DOCX
- 页数:9
- 大小:25.01KB
未来与选择《中华人民共和国期货法草案》系列2场内衍生品.docx
《未来与选择《中华人民共和国期货法草案》系列2场内衍生品.docx》由会员分享,可在线阅读,更多相关《未来与选择《中华人民共和国期货法草案》系列2场内衍生品.docx(9页珍藏版)》请在冰豆网上搜索。
未来与选择《中华人民共和国期货法草案》系列2场内衍生品
“未来”与“选择”——《中华人民共和国期货法(草案)》系列2:
场内衍生品
金杜衍生品工作组
接上篇“未来已来——试评《中华人民共和国期货法(草案)》”,《中华人民共和国期货法(草案)》(“《期货法》(草案)”或“草案”)的公布,因为对场外衍生品基石制度“单一协议”及“终止净额结算”的有效性的确认,得到了相关市场参与者的高度关注并给从业人士带来巨大振奋;本篇是本系列文章的第二篇,我们将回归本源,从《期货法》(草案)所主要规范对象——场内衍生品合约角度——谈谈我们的看法和市场的期待。
在《期货法》出台之前,《期货交易管理条例》(简称“《期货条例》”或“条例”)及两份关于期货交易的司法解释是当前法律层级较高的现行法律法规,待《期货法》正式颁布并生效后,关于期货交易、结算、交割以及各个市场主体的规定都将上升到正式法律的层面,而期货市场国际化道路上境外投资者最为关注的两个问题
(1)净额结算的有效性和最终性;以及
(2)保证金的权属和隔离,特别是在破产法下的效力,也有望得到正式法律层面的认可。
本文中,我们将继续抛砖引玉,对于如何理解草案中关于期货交易结算和保证金制度,以及从立法角度如何进一步完善对相关制度的认可,以进一步提升法律对市场有效性的支持,提供思路。
一、“标准化”和“集中化”——期货交易的基本法律特征
1.“期货”与“标准化合约”
期货是典型的标准化场内交易衍生品,草案第三条开宗明义对于“期货”本身进行了定义,目前的概念与《期货交易管理条例》下“期货合约”的定义基本一致。
作为交易标的,在名称中删去“合约”二字更符合市场一般理解和日常表述习惯,但究其实质期货交易还是对“标准化合约”的交易(关于“期货合约”这一术语及相关概念,可以参考我们的另一篇文章中的讨论“原油暴跌,是时候了解一下强行平仓了”。
与通常认知中“买卖将来的标的”的概念不同,在诸多类型的金融衍生品中,期货最主要特征从法律角度来看其实是“标准化”,也就是草案中提及的“期货交易场所统一制定……标准化合约”,这种标准化不但体现在产品合约的上市是由交易所统一处理的,也体现在交易过程中的价格是由交易平台以集中撮合方式形成的。
《中华人民共和国期货法(草案)》
第三条本法所称期货,是指由期货交易场所统一制定的、将来在某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。
《期货交易管理条例》
本条例所称期货合约,是指期货交易场所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。
期货合约包括商品期货合约和金融期货合约及其他期货合约。
……
所以《期货法》所规制的期货,即是指在国务院批准设立的期货交易场所(上海期货交易所(SHFE)、大连商品交易所(DCE)、郑州商品交易所(ZCE)、中国金融期货交易所(CFFEX)、国际能源交易中心(INE)以及今年4月19日揭牌但尚未正式开业的广州期货交易所)上市的期货品种。
在诸多上市的品种中,目前仅有七个品类被中国证券监督管理委员会(“证监会”)认定为特定品种期货合约,允许境外交易者参与交易。
草案第七条赋予证监会管理场内商品衍生品的权限,并拟授权国务院另行规定利率、汇率类场内衍生品的监管框架,这种多头监管的设置引起了市场的热烈讨论。
一些意见认为应当坚持统一的监管条线,由证监会统一管理,但对于个别金融产品应当会商人民银行或外汇管理局;而另一些意见则认为也应当尊重历史和现状。
因此第七条对于场内衍生品的监管条线应当如何确定,还有待进一步的讨论和协调。
此外,场内期权也是标准化的合约,虽然目前上市品种较少,但是草案也拟将场内期权纳入场内衍生品的监管范畴。
但目前“期货”等定义是否具备必要的兼容度,可能还需要进一步调整。
2.“公开集中交易”
相比交易者两两之间达成的场外衍生品交易,场内衍生品交易采用的主要是“公开的集中交易方式”,即所有市场参与者都可以同时针对某一特定期货合约进行买方报价和卖方报价,由期货交易所通过交易系统对于买方及卖方不时发出的报价进行自动的撮合匹配。
《中华人民共和国期货法(草案)》
第十一条期货交易应当在依法设立的期货交易所、国务院期货监督管理机构批准的其他期货交易场所,采取公开的集中交易方式或者国务院期货监督管理机构批准的其他方式进行。
禁止在前款规定的期货交易场所之外进行期货交易。
《期货交易管理条例》
第二条本条例所称期货交易,是指采用公开的集中交易方式或者国务院期货监督管理机构批准的其他方式进行的以期货合约或者期权合约为交易标的的交易活动。
公开集中竞价和匹配达成交易,只是期货交易的开始,持仓期间会经历每一交易日的当日无负债结算,或选择提前平仓了结或选择持有到期进行交割,才是每笔期货交易完整的“生命历程”。
从交易者角度,绝大部分是通过期货公司下单进行的交易,但符合交易所规定条件的,也不乏直接入场交易的情形。
以通过期货公司进行下单的两级关系为例,草案沿袭了原《期货条例》对于交易的表述,即“期货公司接受交易者委托为其进行期货交易,……以自已的名义进行期货交易,交易结果由交易者承担”。
这类经纪业务从法律性质角度接近“行纪合同”的表述,根据《民法典》的规定,可参照适用委托关系。
《中华人民共和国期货法(草案)》
第七十条期货经营机构接受交易者委托为其进行期货交易,应当签订书面委托合同,以自己的名义为交易者进行期货交易,交易结果由交易者承担。
期货经营机构从事经纪业务,不得接受交易者的全权委托,其从业人员不得私下接受客户委托从事期货交易。
因此,有意见认为交易环节中这种类委托关系的认定,可使交易者在交易对手的判定上具有一定程度的穿透性,这也与草案及期货交易所规则强调的对于期货交易实行“账户实名制”等穿透监管原则是一致的。
而这一穿透性判断可能对于交易者的合规风控建设都将产生极为重要的影响。
二、“结算最终性”与草案下的期货结算制度
期货交易并非即时履行完毕的买卖行为,其交易环节和结算环节存在一定的独立性,这与场外衍生品交易达成后双边自行结算不同(与清算型场外衍生品入场集中清算具有一定的可比性,但也不完全等同)。
草案也试图提出将交易与结算进一步隔离和区分的方案,允许期货结算机构独立于期货交易场所而运作与存在,类似证券交易所和中国证券登记结算有限公司分别提供证券交易服务和结算服务。
因此,本文开头提到了境外市场参与者普遍关注的两个问题:
净额结算(当日无负债结算)的有效性和最终性以及保证金的权属和破产隔离,将在结算环节的语境中进行论证分析。
1.分级结算机制
“结算最终性”的讨论离不开对草案中涉及“中央对手方”与“当日无负债结算”这两大期货结算基石制度的条款分析,但在此之前,需要特别注意的是期货交易的分层结算安排,这一安排为前述两大基石制度在实际交易结算活动中的法律关系带来了相当大的复杂性,但却又与期货市场的参与者特别是投资者息息相关。
分层结算安排在现有期货法规体系下就已经存在,草案沿用了原《期货条例》的结算模式,即分级结算,第四章规定期货结算机构对结算参与人进行结算,结算参与人根据前述结果对交易者进行结算。
三层主体之间的安排大致如下图所示:
这一过程在采用全员结算制度的商品期货交易所场景下是典型的三层法律关系,在采用分级结算制度的期货交易所(如中国金融期货交易所)场景下结算关系则可能更为复杂,多于三层(如下图所示),草案第五十三条显然是考虑到了两种情形的区别,直接规定对于非结算参与人的期货经营机构,其与结算参与人、交易者之间的关系,参照结算参与人与交易者的关系处理。
《中华人民共和国期货法(草案)》
第五十三条不符合结算参与人条件的期货经营机构可以委托结算参与人代为其客户进行结算。
不符合结算参与人条件的期货经营机构与结算参与人、交易者之间的权利义务关系,参照本章关于结算参与人与交易者之间权利义务的规定执行。
在结算环节中,无论是原《期货条例》、草案,还是期货交易所目前的理解口径,均不直接与最终交易者建立结算、清算的权利义务关系。
因此,从“风险承担”的角度看待:
如果交易者发生违约,交易所仍仅直接要求期货公司追加保证金或者在未及时追加情形下对期货公司的客盘整体持仓进行平仓,不会直接针对该具体违约客户;如果期货公司发生违约,交易者也不太可能直接面对交易所处理结算事宜,而是依赖交易所的财务资源、风险保障机制(包括移仓机制、违约处置waterfall等)来使交易所及交易者均脱离于期货公司的违约风险之中。
这一分级结算模式可能和国际上“当事人模式”(Principal-to-principalModel)和“代理人模式”(AgencyModel)两种经典的客户清算类型都有所区别。
2.期货结算中的“中央对手方”
根据目前草案的写法,期货结算机构是每一个结算参与人共同的中央对手方,进行净额结算,为期货交易提供集中履约保障。
请注意,草案的措辞与证监会在2015年的《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》(简称“《暂行办法》”)中对于中央对手方的表述稍有区别,在后者中,中央对手方不只是结算环节的中央对手方,也是交易的共同对手方。
《中华人民共和国期货法(草案)》
第九十八条期货结算机构作为中央对手方,是结算参与人共同对手方,进行净额结算,为期货交易提供集中履约保障。
……
《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》
第十五条……前款所称中央对手方,是指期货交易达成后介入期货交易双方,成为所有买方的卖方和所有卖方的买方,以净额方式结算,为期货交易提供集中履约保障的法人。
我们理解期货实务中在未来分别处理交易服务和结算服务存在其前瞻性和合理性,但是我们建议中央对手方的定位仍应以包含期货业务的全环节为宜:
共同对手方及匿名交易:
与场外衍生品交易不同,期货交易下的报价是匿名化的,但无需担心自动匹配到资信不高或濒临破产的交易对手,也无需对任何其他市场参与者事先开展了解你的客户(KYC)或授信,因为对所有参与者而言,只要交易撮合达成,并经由合约替代转让至期货结算机构(CCP)后,其每一手持仓的对手方都是CCP,期货结算机构的CCP法律地位和角色不仅只在结算环节才被赋予,在每一笔期货交易达成时即依据法律法规和交易规则获得,因为交易在价格形成之后的全部内容就是权利义务的履行(即结算),交易共同对手方和结算共同对手方具有同一性;
担保履约:
CCP具有法定的担保履约义务,在正常情形下保持“风险中性”,在市场出现风险有结算参与人违约或破产时,仍然承担向所有结算参与人履约的义务,是期货市场“大而不能倒”的核心基础设施;
多边净额结算:
除了履约担保职能,从期货市场要求的多边净额结算的角度,CCP的存在也是必要的,对于在不同合约下有盈利有亏损的多个结算参与人,只有CCP有权基于直接的债权债务关系和每一结算参与人进行轧差抵销后净额的结算;
平仓机制:
与多边净额结算类似,对于期货交易必须存在的平仓机制(从市场角度,正常的期货交易的最终交割的交易量一定是远少于实际交易量,中间的差额部分即通过平仓机制实现了提前了结),没有中央对手方的参与,在法律关系上也几乎无法实现:
通过平仓了结现有持仓头寸的实质是就同一标的达成反向交易,并与现有持仓进行抵销,而抵销的前提均为“当事人互负债务”(《中华人民共和国民法典》第五百六十八条、第五百六十九条),如果期货交易的对手方是每个具体的交易者而非中央对手方,这一前提条件几乎无法满足。
因此,我们建议可以参考《暂行办法》将《期货法》(草案)中的中央对手方定义进行调整,从而明确期货结算机构在期货交易达成时即获得的CCP法律地位,符合国际认可的CCP以合约替代(novation)方式成为交易相对方的方式。
3.“当日无负债结算”与“结算最终性”
当日无负债结算与结算终局性是期货市场的另一基石制度。
期货交易实行当日无负债结算,即期货结算机构会在每一交易日收市后,按照结算价对结
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 中华人民共和国期货法草案 未来 选择 中华人民共和国 期货 法草案 系列 场内 衍生