房地产行业债券分析报告Word文档下载推荐.docx

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1、公司债发行受限对房地产企业影响更为重大................................................5

2、目前各评级利差分化情况尚未体现公司债发行新规的影响........................8

二、限购限贷政策使房地产行业信用资质整体下行..........................9

1、房地产调控政策对房地产行业需求的影响....................................................9

2、房地产调控政策对房地产行业供给的影响..................................................10

三、房地产行业信用资质整体下行+房地产行业债券发行人分化加剧双重主题下的排雷............................................................................11

1、根据行业特点调整的房地产企业信用分析方法..........................................12

（1）房地产企业的内外部特点.......................................................................................12

①房地产企业的内部特点...........................................................................................12

②外部特点...................................................................................................................14

（2）房地产企业信用分析框架.......................................................................................14

①信用资质分析基本点...............................................................................................14

②房地产行业信用分析框架.......................................................................................15

A.企业基本情况...................................................................................................16

B.内部现金流........................................................................................................16

C.外部现金流........................................................................................................17

2、房地产行业信用债排雷..................................................................................17

四、附录...........................................................................................20

1、近期房地产行业外部融资相关政策..............................................................20

（1）银行对房地产企业融资用途的限制.......................................................................20

（2）证监会对房地产企业募集资金用途的限制性规定...............................................20

（3）交易所对房地产行业公司债分类监管的试行政策...............................................20

（4）发改委对企业债融资资金用途的限制性规定.......................................................21

2、房地产行业发行人信用分析框架..................................................................22

房地产行业债券发行新政导向下，房地产信用债发行人分化加剧在即。

近期，包括证监会、发改委等多家监管机构发布了限制房地产行业融资的新规定：

公司债方面，新规要求发行人满足准入条件，并对满足准入但资质不同的发行人实行分类监管；

企业债方面，新规严禁房地产企业发行企业债用于商业性房地产项目。

我们判断企业债发行新政策的影响远小于交易所公司债发行新规。

预计随着各项房地产债发行新政的施行，不同资质发行人发行的房地产债信用利差将逐步加大分化。

目前房地产行业各评级利差的分化情况尚未完全体现这一政策变化，这可能与目前交易所房地产公司债仍处于全面暂停的状态有关，但由于正式函已发出，我们预计房地产公司债发行解禁在即，与之相应地，房地产债发行人之间加大的分化也将逐渐体现在利差当中。

房地产行业信用资质整体下行+房地产债发行人分化加剧双重主题下的排雷。

考虑到近期限购限贷政策对房地产供需的影响，我们判断房地产行业整体信用资质将下滑，加上房地产行业信用债发行新规带来的外部融资方面资质的加剧分化，我们认为，排雷是现阶段房地产行业信用债配置的重点。

为此，我们结合行业特点对部分财务指标进行调整，并新增具有行业特色的非财务指标，提出房地产债发行人信用资质研究的基本方法。

根据我们对房地产债发行人的信用分析，以及房地产信用债发行新规中的具体要求，我们筛选出一些总体信用风险较大、信用利差可能随行业资质下行与分化加剧而上升的发行人及其发行的债券，供投资者参考。

一、房地产行业债券发行新政导向下，房地产信用债发行人分化加剧在即

近期，多家监管机构发布了针对房地产行业融资的新规定1，其中，从内容上看对信用债更具有直接和实质性影响的是公司债和企业债的发行新规：

公司债方面，上月末上海、深圳证券交易所分别向各公司债承销机构发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，针对房地产行业企业发行公司债进行约束，要求发行人满足准入条件，并对满足准入但资质不同的发行人实行分类监管；

企业债方面，近日发改委发布《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，严禁房地产企业发行企业债用于商业性房地产项目，同样对房地产企业债券融资进行了限制。

但我们判断企业债发行新政策的影响远小于公司债发行新规。

我们预期随着各项新政的施行，不同资质发行人发行的房地产债利差将逐步加大分化。

目前，房地产行业的评级利差尚未完全体现这一政策变化，这可能与目前交易所房地产债仍处于全面暂停的状态有关，但由于正式函已发出，我们预计房地产公司债发行解禁在即，与之对应地，房地产债发行人之间加大的分化也将逐渐体现在利差当中。

1、公司债发行受限对房地产企业影响更为重大

2015年公司债发行制度改革后，大批房地产企业涌入到交易所发债。

从发债房地产企业的公开数据来看，2015年以后，应付债券/银行借款的比例呈直线上升趋势，表明房地产公司债融资松绑后，公司债已成为房地产企业的一条重要融资渠道。

目前房地产行业信用债的发行金额中，交易所公开或非公开发行的公司债占比最大，为54%，说明发行债券的房地产企业有超过一半的金额是在交易所发行公司债募集而来的。

如果除去城投债5，则交易所公司债占比则将高达80%：

据估算，在258家数据较全的房地产行业交易所公司债发行人中，有约24%的发行人不符合准入条件，估计符合准入条件但将会被划分为关注类发行人的约22%，会被划分为风险类的约6%；

如除去城投发行人，则约31%的发行人不符合准入条件，估计符合准入条件但将会被划分为关注类发行人的约14%，会被划分为风险类的约8%。

因此总体上，无论采用何种口径，预计都会有超过一半的存量房地产企业债发行人可能面临公司债方面的融资困难。

这点符合房地产行业交易所公司债发行人资质相对参差不齐的特点，同时，约束资质较次的发行人发债、提升公司债总体信用资质，也符合新规的监管目的。

由此可见，交易所发函限制房地产债发行，将对房地产企业融资造成较大的影响。

相比之下，近日发改委限制房地产企业发行企业债建设商业性房地产项目的影响则较为有限。

尽管企业债发行总额占房地产企业信用债发行总额的27%，但由于企业债发行人中，有96%的发行人是城投公司，而城投公司主要从事保障房、园区建设、公共设施等公益性较强的房地产项目的建设，因此，预计发改委的企业债发行新规造成的影响远小于证监会的公司债发行新规。

2、目前各评级利差分化情况尚未体现公司债发行新规的影响

目前来看，房地产债各评级利差的差异较为稳定：

近2个月以来，无论是AAA与AA+之间，还是AA+与AA之间，信用利差的差异基本保持在100bps左右。

约束房地产信用债发行的政策尚没有充分体现在评级间利差的差异之中，我们认为这主要是因为目前房地产公司债发行全面暂停，不同资质发行人的差异还不明朗。

而鉴于房地产公司债新政波及面之广、影响之深，未来如房地产公司债发行解禁、新规被严格施行，我们预计各评级利差间的差异性将会逐渐显现出来，也将因此带来不同资质发行人信用利差分化加大的行情。

二、限购限贷政策使房地产行业信用资质整体下行

1、房地产调控政策对房地产行业需求的影响

9月末10月初，面对楼市持续高温，16座城市推出了房地产调控政策，旨在通过限购限贷等方式遏制房价过快上涨，抑制投资性需求。

需求方面，政策施行后，成交量方面的降温较为明显：

已有数据的6座发布调控政策的城市今年不再“金九银十”，10月成交量基本下降到8月以下的水平。

2、房地产调控政策对房地产行业供给的影响

供给方面，我们认为房地产企业开发投资将滞后6个月到1年后体现出政策影响。

历史上，在推出房地产调控政策之后，政策效果会迅速在销售上得到体现，且效果显著。

而房地产企业开发投资增速的下降则存在时滞，该时滞在6个月到1年左右。

这是因为存货建设周期多在2-4年左右，在存货建设期间，人工