中国宏观经济展望行业分析报告精编文档格式.docx

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“旧箭”低效，“新箭”存疑17

4、新兴亚洲：

脆弱阶段，面临考验18

二、中国：

悄然释放新需求20

1、内生投资弱，传统消费疲20

2、传统“政治经济周期”消失，投资不会全面回升25

3、内生动力与政策发力释放新兴消费需求31

三、“松货币”持续，但“宽财政”戏份更多37

1、宽财政：

减收增支双管齐下39

2、“准财政”加码43

3、全年增长先低后高，物价低位运行43

风起于青萍之末。

明年外需乏善可陈，而内生投资亦面临下行压力，并拖累传统消费。

但在内生动力和政策的驱动下，新兴消费需求已悄然释放，成为增长亮点。

不过新需求尚难挑大梁，而传统的“政治经济周期”消失也意味着近期投资不会全面回升，因此保持中高速增长仍需要基建发力。

“松货币”还将继续，但由于货币政策的边际效用下降，“宽财政”将戏份更多，以支持基建投资。

预计政策效果将于下半年显现，经济增长前低后高，全年达65%。

弱需求主导“猪周期”维持物价低位运行，预计全年CPI通胀15%，大致与今年持平。

美欧日一半火焰，一半海水，总体来看全球经济起色不大。

美国房地产市场健康发展，劳动市场继续向好，而大选之年的“政治经济周期”现象亦有利内需，预计明年GDP增长25%，略高于今年的24%。

联储加息在即，美元的“春天”才开始。

欧元区在旧患新忧中缓慢前行，日本“旧箭”低效，“新箭”存疑。

新兴亚洲处在金融周期高位，随着美国加息周期启动，资本外流与汇率贬值压力可能加剧，经济增长面临考验。

明年国内固定资产投资增速继续下行，预计从今年的10%降至85%，而传统消费亦难独善其身，零售增长轻微下降。

房地产去库存压力山大，加上人口结构转变，明年房地产投资料将继续下行，并拖低相关制造业的投资增速。

基建投资增速预计会明显上升以对冲地产、制造业投资增速下滑。

传统的“政治经济周期”已经消失，以往政府换届后投资迅速回升的现象也一去不返。

由于服务业未必能抵消二产回软对就业的冲击，收入和一些传统消费增长将继续放缓。

虽然传统消费受压，但内生动力与政策发力带动新兴消费需求悄然释放，预计明年消费整体表现相对亮眼，对GDP增长的贡献达60%以上。

随着恩格尔系数下降，我国已经进入服务消费加速发展阶段，而90后新生代的崛起更意味着娱乐消费起飞。

近期出台的加快发展生活性服务业的指导意见、扶贫措施、全面放开二孩政策以及应对老龄化行动则从政策层面来释放新兴消费需求。

应对老龄化行动虽未必能提升整体消费率，但有行业亮点，老年日常用品、养老机构业、医疗疗养业等将表现亮眼，而生育率上升和收入差距缩小则提升整体消费。

明年“松货币”将持续，但“宽财政”尤其是“准财政”戏份更多。

人民币贬值压力依旧，明年宏观审慎监管或将加强，以防范非正常资本外流，也为“松货币”创造空间，全年预计降准450个基点、降息2次，而人民币对美元汇率可能在波动中贬值5%。

由于货币政策边际效用下降，财政政策将成为稳增长的核心，减收增支双管齐下，预算赤字率可能为28%。

虽然全面减税既能刺激需求，又可改善供给，但因涉及不同部门之间的博弈，难度较大。

由于预算内财政政策空间有限，“准财政”的戏份更多，比如，专项金融债规模预计会比今年大。

持续的“低增长、低通胀”表明需求疲弱而非供给不足是我国甚至全球经济低迷的主要原因。

弱需求背后除了有短期因素，如存货高企、汇率升值的作用外，也反映了结构性因素的影响。

明年乃至整个“十三五”期间要实现经济中高速增长，必须突破需求困境。

鉴于此，十八届五中全会公报前瞻性地提出了“释放新需求”。

那么，明年我国外需、内需表现如何？

政策将如何应对？

有哪些需求会释放？

我们曾在多篇报告里指出，全球经济持续低迷远非传统的经济周期理论所能解释，因此我们试着从金融周期的角度剖析中外经济形势。

与经济周期不同，金融周期覆盖的时间更长，背后的逻辑也有很大差别。

除此之外，明年是美国、日本和一些欧洲国家的大选年。

历史经验表明，这些国家的选举一般会对经济走势产生影响，从而出现所谓的“政治经济周期”现象。

根据改革开放后三十余年的经验，我国政府换届后一段时间也会出现投资迅速回升的现象，进而导致经济增速上升，因此有人套用“政治经济周期”的概念来描述我国因政府换届而出现的经济波动。

“政治经济周期”是否还存在？

在金融周期的大背景下，这对明年的中外经济形势与政策走势有何影响？

鉴于中国与主要经济体的关联日益密切，前瞻中国经济，必须越来越具有全球视野。

因此，我们从国际经济形势出发，综合判断明年外需对中国经济的含义，而后“反求诸己”，探讨明年中国内需和政策的走势及市场含义，最终得出我们释放新需求的结论。

一半火焰，一半海水

近几年全球经济持续低迷跟房价下行和信贷紧缩息息相关，这正是金融周期所关注的重点。

信用和房地产价格相互依存，在金融周期中起到加速器的作用，导致顺周期自我强化的特征。

金融周期通常比经济周期更长，波动幅度更大。

而当经济周期和金融周期叠加时，经济扩张或收缩的幅度都会放大，持续的时间也较长。

一个金融周期可以包括多个经济周期。

1在金融周期上半场，信用扩张快、房地产价格上升、经济增长比一般经济周期下的动能强；

金融周期进入下半场后，在上半场负债过度扩张的部门进入调整期，要么变卖资产，要么降低消费和投资，结果是经济增速下降。

主要经济体金融周期继续分化导致其增长、政策“分道扬镳”。

自2008年见顶后，美国经过约5-6年的下行调整，已经进入新一轮的金融周期的初始阶段，而欧元区的金融周期于欧债危机爆发时见顶，虽经过数年调整，还未到达底部。

中国的金融周期则于2013年底见顶后，目前似乎还处于下行阶段的早期（图1）。

日本自20世纪90年代初期房价泡沫破灭后一蹶不振，即便存在量宽刺激，信贷依旧处于不温不火的状态，金融周期于2005年方才见底，当前正处于温和的向上爬行阶段（图2）。

新兴亚洲上一轮金融周期于1997-98年见顶，目前还处在上行阶段，很大程度上由于美国QE后大量资金流入该地区推升房价与信贷增速。

由于积累了较多的金融风险，该地区处于比较脆弱的阶段。

在金融周期分化的情况下，这些经济体的经济与政策走势也“分道扬镳”。

加息在即，美元的“春天”刚开始

房地产健康发展，信贷继续扩张。

人口结构中20-35岁的年轻人占比达21%（图3），家庭形成数处于历史高位，而住房自有率仍低，推动租金增长快于房价。

全国整体房价仍低于危机前高点，房价租金比和房价收入比也不算高（图4）。

抵押贷款利率仍在历史低位，房地产市场的潜在需求有望继续释放，预计明年房地产市场继续健康复苏。

同时，新的金融周期开始阶段，银行信贷继续回暖，同比增速已由2010年的-6%回升至8%，接近危机前的十年均值。

其中工商业贷款同比增速上升至12%，不动产抵押贷款和消费信贷同比增速升至5%左右。

充分就业渐行渐近，工资有望提速。

失业率下降至5%，离联储估算的均衡失业率（49%）仅一步之遥。

今年以来月均新增非农就业21万人，已大幅高于危机前繁荣时期（2004-2006年）月均18万人和危机前十年均值13万人，而且危机后新增就业1300万，已完全弥补了危机期间870万的失业人数。

最新CFO调查显示，93%的美国企业表示有职位空缺，但近一半的企业表示很难找到合适人选。

根据亚特兰大联储的就业计算器，未来一年只需保持月均13万的新增就业，失业率即可降至48%。

2007年以来劳动参与率下降了36%，但主要是由于结构性因素导致（图5），其中退休的贡献最大，拖累劳动参与率20个百分点，伤残者拖累08个百分点，主要反映人口老龄化，婴儿潮出生者开始退休和衰老。

尽管劳动力市场强劲复苏，工资增长却很温和。

过去50年的历史经验表明，失业率跌破5%后，往往都伴随着平均时薪提速。

随着充分就业临近，劳动力市场日益紧俏，预计明年平均时薪同比增速将突破25%的区间上限，衡量劳动报酬的指标已有提速迹象（图6）。

消费持续复苏，政府开支上升，但商业投资受压。

就业稳步复苏支持消费增长，消费者信心保持在危机后高位，2016年私人消费或拉动实际GDP增长20个百分点。

2016财年将迎来六年来财政支出对GDP之比的首次上升，预计政府支出将刺激GDP增长02个百分点。

尽管随着油价止跌企稳，能源投资的下滑可能接近尾声，但强势美元对出口和制造业的打击将继续显现。

根据美联储的估计，美元升值对GDP最大的影响会在冲击后的第二年显现。

2016年预计整个私人投资将拉动GDP增长06个百分点。

美国受其他经济体的影响有所上升，说明欧亚经济受压也会反过来影响美国。

美国对新兴市场的出口份额从90年代初的20%上升到40%左右。

2013年以来，G3对发达经济体的出口基本上保持4%左右的增长，但向新兴市场出口的增速则从4%左右下滑至今年的-2%。

根据我们的模型估算，新兴经济体增长每下滑1个百分点，对美国经济增速的拖累超过02个百分点。

由于内需较强、外需疲弱加上强势美元，预计明年净出口将仍拖累美国GDP增长03个百分点。

“政治经济周期”有助明年美国内需所谓“政治经济周期”是指在政治主观或客观作用下的经济周期，是受到政治约束和修饰的经济走势。

对于美国而言，这种政治经济周期的典型体现是选举政治影响下的经济短期波动。

明年是美国大选之年，这将如何影响美国的经济走势？

美国大选年的GDP增长率通常高于前一年。

1961年以来的13次选举年中，有10次实际GDP增长率提高，只有3次GDP增长率降低（图7）。

这三次例外均是因为发生了经济危机，1980年发生了滞胀危机，2000年网络经济泡沫破裂，2008年则是次贷危机。

因此，过去54年的历史经验表明，在没有发生大规模经济危机的情况下，大选年的经济增长率高于前一年是一个显著的特征事实。

由于没有明显证据表明美国明年存在发生大规模经济危机的可能，特征事实表明“政治经济周期”将有利美国明年经济增长。

这一特征事实的成因，是因为大选年的宏观经济表现对得票率有显著的影响，因此政治家存在选举前通过货币或财政政策改善宏观经济表现以获得较好选举结果的动机。

提升货币供应量来改善经济从而提升当选概率的现象在美国之外的许多国家都成立，在1960-1980年间的美国也成立，但在滞胀危机之后，受美联储独立性增强的影响，这种靠扩张性货币政策来增加当选概率的现象不再显著；

但有研究表明，如果美联储主席是时任总统或者在位党派任命的，这种影响依然显著。

在美国，利用财政预算、转移支付、社会保障等财政政策来刺激经济以提升当选概率的现象相对显著一些，并可以通过积极财政来“迫使”货币政策被动宽松。

根据今年11月通过的预算法案，2017年3月前暂缓实施债务上限，同时未来两年增加联邦预算800亿美元（2016和2017财年分别增加500亿和300亿），而且允许州政府和地方政府提高财政支出。

这可能是选举年的“政治经济周期”逻辑刺激宏观需求的典型表现。

大选年GDP增速提升的特征事实成因，除了受在位政治领袖或党派的主观影响之外，还存在“大选经济冲击”的客观影响。

当前，关于总统一职的竞选日益激烈，2010年美国联邦最高法院在事实上放开政治捐献上限以后，由竞选团队直接花费的开销迅速上升，据估计2016年的美国大选开支将会达到史无前例的100亿美元，从宏观的角度看，这类似于增加了一笔100亿美元的不以税收增长为补偿的财政开支。

这100亿美元的竞选支出通过支出乘数对美国GDP产生远大于这个规模的影响。

此外，考虑到美国作为党派选举政治最成熟的国家，大选年的选举活动已经深入到社会的各个层面，在大规模竞选广告、电视辩论以