海澜之家借壳上市绩效Word文档格式.docx
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3.1.2壳公司凯诺科技
凯诺科技股分位于江苏省江阴市新桥镇,股票代码600398,前身为成立
于1997年1月的江阴奥德臣精品面料衣饰,注册资本64,万元人民币,
法定代表人陶晓华。
1996年6月经江苏省人民政府批准,由有限责任公司变更为股分
。
2000年12月11日经中国证监会核准,公司向社会公布发行股票,并于2000
年12月28日在上海证券交易所挂牌交易。
公司经营范围为包括新产品及新材料的研
发和销售;
精纺呢绒、服装、纺织原料、劳动爱惜用品等的制造。
其股东包括江阴第
三精毛纺和基金、证券公司、信托投资公司等专业的机构投资者。
3.1.3借壳上市背景
2021年海澜之家曾申请第一次公布发行股票,但因独立性的缺点,IPO申请未取得
证监会的核准[25]。
海澜集团作为海澜之家大股东曾操纵凯诺科技,而海澜之家和海澜
集团在2020—2020年间与凯诺科技要紧供给商存在业务或资金往来,但申报材料和现
场陈述,未这些关联方往来事项做出合理、充分的说明。
证监会以关联交易致使独立
性欠佳为由否决了海澜之家IPO申请。
同年11月份,证监会因自查与核查暂停IPO。
海澜之家IPO折戟,但其上市需求迫切。
海澜之家用户定位的模糊和加盟模式造
成的高库存、高欠债隐忧,和与其他服装类上市公司市场地位的差距,使其通过市
值治理和资产证券化来提升品牌地位和市场阻碍力的需求极为迫切。
在急需上市而IPO
被否的背景下,海澜之家选择了借壳凯诺科技上市。
3.1.4借壳上市重组方案
(1)定向发行股分购买资产
依照资产评估机构出具的以2021年6月30日为评估基准日的《海澜之家衣饰有
限公司资产评估报告》,其全数股权的资产评估价值为1,348,万元,依照评估结
果交易两边协商一致同意,本次反向并购的交易价钱确信为1,300,万元。
经审计,
截至2021年6月30日凯诺科技归属于母公司所有者每股净资产为元/股,在不低
于该每股净资产的前提下,以定价基准日前20个交易日的均价为参考,两边商议确信
发行价钱为元/股。
由此,凯诺科技新增3,846,153,846股股分,按股权比例向海澜
之家股东海澜集团、荣基国际、国星集团等七方发行该新增股分,将海澜之家吸收合
并。
(2)股权转让
依照《股权转让协议》,海澜之家大股东海澜集团以50,万元的价钱购买三
精毛纺持有的凯诺科技150,578,388股股分,合计%股权,并于股分转让协议生
效之日起30日内,以现金支付股权转让款。
凯诺科技截至2021年12月31日归并总资产为亿元,本次发行股分购买海
澜之家100%股权的资产总额为1,300,万元,为最近一个会计年度经审计的凯诺
科技归并报表期末资产总额的%,大于100%,依照《上市公司重大资产重组管
理方法》的规定,该重组交易组成借壳上市。
同时,向凯诺科技置入资产的海澜之家
成立于2002年,持续经营时刻超过三年,最近两个会计年度净利润别离为69,
万元和80,万元,积存149,万元,依照《重组治理方法》的规定,海澜之
家借壳上市的交易符合借壳上市对置入资产的要求。
海澜之家估值评判及短时间市场效应分析
3.2.1海澜之家的估值评判
由于凯诺科技吸收归并增发股分的数额是以海澜之家的估值除以股票发行定价计
算出来的,因此海澜之家的估值情形将决定凯诺科技新增股分数额的多少,进而阻碍
交易两边股权稀释比例及对归并后上市公司的持股比例,最终决定了交易两边的利益
分割情形和海澜之家原股东的价值增加。
依照华泰联合证券出具的独立财务报告,
对海澜之家的估值进程进行介绍和评判如下。
(1)企业价值评估方式
企业价值评估是依照企业的资产状况,对阻碍其整体获利能力的各类因素进行充
分考虑,结合其行业背景及所处环境,对企业整体市场价值进行综合评估[26]。
目前我
国企业并购中要紧的价值评估方式有资产基础法、以后收益法和市场法。
评估机构在
对海澜之家进行价值评估进程中别离采纳了资产基础法和以后收益法,下面对该两种
方式进行简单介绍。
资产基础法即重置本钱法,该方式以资产欠债表为导向,通过评估企业各项资产
和欠债的价值,明确企业价值、所有者权益价值或证券价值,房地产和在建工程等固
定资产的价值评估一样利用该方式。
以后收益法是将预期收益折现作为企业价值的评估方式,通常包括股利折现法和
现金流量折现法,其中股利折现法通过将预期股利折现确信评估对象价值,一样适用
于股东部份权益价值的评估;
现金流量折现法包括股权自由现金流折现模型和企业自
由现金流量折现模型[27]。
(2)海澜之家的资产价值评估分析
依照资产评估机构出具的《海澜之家衣饰资产评估报告》,海澜之家截
至2021年经审计后母公司净资产账面价值200,万元,按资产基础法评估价值
473,万元,评估增值率为%。
2021年6月30日的归并资产欠债表归属于
母公司的所有者权益账面价值为万元,依照收益法评估后的股东全数权益
价值为1,348,万元,评估增值1,083,万元,增值率%。
由于海澜之家拥有的长期股权投资、投资性房地产、土地利用权均以历史本钱计
量,资产基础法下对该项资产以公平价值进行从头评估,评估增值率别离为%、
%、%,由此致使海澜之家总资产增值272,万元,增值率为%。
而公司欠债以流动欠债为主,评估价值较其账面价值无增值。
最终净资产评估价值为
473,万元,增值率%。
收益法下以收入预测为起点,对公司以后现金流量
进行折现,权益资本评估价值为1,348,万元,增值率%。
在持续经营的前提下,企业的整体获利能力并非简单的由组成企业整体资产的各
单项要素的价值之和决定,其合理的资源配置、优良的治理和经营体会形成的商誉等
综合因素形成的各类无形资产也是不可忽略的价值组成部份。
评估机构以为海澜之家
拥有优良的经营团队,长期经营形成了必然的商誉,具有较好的成长性,以后盈利能
力较强,因此在利用资产基础法和收益法对海澜之家进行评估的比较基础上,最终采
用收益法的评估结果。
收益法下的参数估量和以后预测,涉及较多职业判定和主观评
价,而海澜之家作为非上市公司,相关信息未在市场上公布披露。
因此受企业历史信
息真实性和完整性的阻碍,对企业实际情形及市场形势分析可能不够准确,从而阻碍
相关数据的估量和预测,最终致使海澜之家估值偏高。
具体如下:
①折现率的确信
评估机构采纳加权平均资本本钱模型(WACC)对折现率进行估算后,确信折现
率R为。
在WACC模型下,折现率r=Rd*Wd+Re*We,其中,Rd和Re别离为
债务资本本钱和权益资本本钱,Wd和We别离为债务比率和权益比率。
评估机构在对
折现率的估量进程中,以为海澜之家的债务比率Wd为0,权益比率We=1。
第一,尽
管从理论上在剔除税盾效应时,WACC不随资本结构转变而转变,可是实务中Re和
Rd在不同的资本结构下是不同的,评估期海澜之家的欠债率高达70%以上,因此假定
其债务比率Wd为0是可能是不合理的;
第二,在Wd=1的假定下,折现率r=Re,而
权益资本本钱Re是依照资本资产定价模型(CAPM)确信的,因此事实上是用CAPM
模型估算海澜之家估值的折现率。
在CAPM模型下,β值及风险调整系数ε是依照
同行业上市公司数据推算出来的,关于像海澜之家如此的非上市公司,财务信息不公
开,用同行业上市公司数据推算其参数会造成折算率估算不准确;
最后,在对Re的估
计进程中,市场风险溢价Rm依照上证综合指数平均收益率进行测算,而β值那么选取
了沪深两市服装家纺行业可比上市公司股票的市场价钱进行测算估量。
在CAPM模型
中,β是衡量某项资产价钱变更相关于整体市场价钱变更之间的关系,不同股票市场
下股票指数不同,β也会不同。
两个参数计算时选取的股票市场指数不一致,因此实
际上是不匹配的。
②净现金流量预测
评估进程中以收入及本钱预测为起点,对海澜之家以后经营期内的净现金流量进
行预测。
第一,海澜之家2021—2017年零售总额估算值别离为1,475,万元、
1,685,万元、1,878,万元、2,052,万元,并在以后各类门店零售额基
础上乘以结算比例加和后考虑增值税取得以后年度的营业收入,即以后各年销售收入=
∑(以后各年各类门店零售额×
结算比例)/,而存量营业门店的结算比例是依照
基准日的比例确信的,笔者以为海澜之家对在评估基准日已存在的加盟商应采纳与新
开店相同的结算比例,乃至为幸免原有加盟商的流失对其采纳更低的结算比例。
评估
基准日海澜之家存量门店高达2522家,每一年的门店增加预测在200—300家之间,基
准日的存量门店占总数的绝大部份,因此若是按原结算比例对存量门店的销售收入进
行预测,将不可幸免的高估公司以后营业收入。
另外,海澜之家以后销售本钱以预测零售总额为基数依照零售价定价倍数进行折
算后并考虑加工整理等本钱确信,即:
以后各年销售本钱=零售总额/零售价定价倍数
/+加工整理等本钱,而现在的零售价定价倍数是按评估基准日的定价倍数确信的,
可能会造成本钱低估。
笔者以为应通过对以后市场的客观判定预测出加倍合理的定价
倍数,幸免对海澜之家以后本钱的低估。
最后,对相关费用的预测中:
2021—2017年海澜之家零售额增加率均在10%以上,
而在营业费用和治理费用预测中对广告费用、人员本钱及其他费用别离采纳了10%、
5%和10%的增加率,期间与营业收入的比例呈逐年下降趋势;
评估日海澜之家账面货
币资金309,万元,评估机构以为“该货币资金要紧为加盟商所交付的保证金,
为操纵风险,这部份资金大体不用于投资、经营活动”,从而在对海澜之家现金流量预测中每一年加入较大金额的利息收入,事实上海澜之家营销网络的扩张及保护都需要
投入大笔资金,而其在借壳上市后并无融资打算,那么资金来源只能是这些账面上
的货币资金;
关于无形资产的摊销,评估机构假定企业基准往后再也不产生新增的无形
资产及长期待摊费用,事实上随着海澜之家后续进展规模的扩大和业务链的延伸,
土地利用权、软件和商标专利等无形资产和门店装修费、绿化费等长期待摊费用将会
大幅增加,相应的摊销费用也将组成企业的一部份支出。
海澜之家资产价值评估进程中存在上述诸多值得商议地址,致使最终收益法下企
业估值高达134亿元,最终两边协商定价为130亿元。
而2021年3月海澜之家申请IPO
时,公司拟发行股分4,900万股、募资亿元,按此计算其达到募资条件下的发行
价为元,对应发行后总市值为亿元,这次交易价钱较海澜之家IPO预期
市值还要高%。
可见,本次重组交易中海澜之家估值太高的问题是比较明显的。
3.2.2股权操纵关系转变及股权稀释问题
(1)反向收购前交易两边股权操纵关系及转变情形
2020年之前周建平通过海澜控股、海澜集团操纵海澜之家42%的股分,同时海澜
集团也是凯诺科技第
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