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这表明实行货币局制度的国家和地区恢复成本过高,在危机后难以恢复元气。
RamkishenS.Rajan和RezaSiregar(2002)对香港和新加坡1984~2000年自然均衡汇率与实际有效汇率的偏离情况进行的实证分析表明,相对于与香港具有众多相似特征的新加坡而言,由于采用了更富有弹性的汇率制度,尽管其在亚洲金融危机之前的汇率失调情况非常相似,但是在亚洲金融危机之后的几年,新加坡的汇率失调程度要明显小于香港,因为更富有弹性的汇率制度使其在面对冲击时不需要作出太高昂代价的调整。
货币局制度设立的一个目标就是消除货币风险,SergioL.Schmukler和LuisServen(2002)分析了阿根廷和香港货币风险升贴水的方式和决定因素。
其研究结果表明虽然货币局制度强调货币政策的严格性,但在大部分时间货币风险贴水为正。
风险贴水的幅度和期限结构取决于国内和国际两个因素,其对贬值预期和市场信心的反应也较大,政治和经济因素在很大程度上将影响风险升水。
巴曙松和黄少明(2004)则从财政赤字角度考查了联系汇率,认为联系汇率与财政赤字有直接联系。
同时,香港联系汇率制度自1983年开始实施以来,在香港金融与经济稳定及快速发展中取得了良好的成绩,得到了学术界和实业界相当多的支持。
主要观点为:
联系汇率制度是香港特有的经济金融环境的内在要求,联系汇率制度具有良好的自我调节机制,联系汇率制度有利于香港金融、贸易和经济的稳定与发展,联系汇率制度能为经营者提供稳定的预期,联系汇率制有助于维持港人及投资者对香港经济的信心,历史证明了联系汇率制度的有效性和承受力,中国内地的强有力支持为联系汇率制度提供了信心保证等。
曾澍基(1996)从经济角度考察联系汇率制度应否维持,得出就技术和实际两方面来看,香港都应该维持联系汇率制度。
周力、石杰(1998)认为在尚未找到更好的替代方案之前,维持现状是最稳妥的。
Y.C.Jao(1998)通过考察1935~1997年香港货币制度的运行情况,详细分析了货币局制度的利弊,反驳了Obstfeld和Rogoff在1995年发表的关于香港回归时政局不稳定和资本外流将对联系汇率制度形成冲击的言论,他强调了中国政府关于香港经济的态度和对港元的支持,同时用数据表明了港元与墨西哥比索的不同之处,证明了香港政府维持联系汇率制的能力。
2001年前后,关于货币局制度的争论在香港达到了一个高潮。
关于港元在1998年前后是否有高估存在较大的分歧,甚至成为争论各方的焦点。
张志超(2001)对香港1984~1998年基本经济因素与实际汇率之间存在的长期关系进行协整分析发现,港元在联系汇率制初期是低估的;
1993年后港元出现高估,并持续了约两年时间;
之后,港元回复了过去的常态,以较小的幅度围绕均衡值波动,调节速度较快。
香港成熟而发达的市场体系以及内地为香港提供资源重组的广阔腹地是香港实体经济能灵活进行调节的基础。
因此,只要香港的市场体制能保持其灵活性,内地经济继续增长,香港实行联系汇率制就有充分的信心保证。
易宪容引用了张志超教授的实证研究来证明若把港元高估与低估的时期平均,港元是略为低估的。
此结论从实证的角度对香港较激进的学者予以强烈的反驳。
维持货币局制度的两个难点在于政策的不稳定性和货币局制度实施的持续性。
Zarazaga(1999)建立了一个基于以下假设的模型:
各个具有不同目的的利益团体都对政策施加压力,争取有利于自己的政策措施,但都不能确定政府的支出方向。
通过模型分析发现,弹性政策在一定程度上会带来通货膨胀,但货币局制度由于能够有效地避免信息不对称,可以消除通货膨胀的压力,货币局制度所带来的透明度能够达到帕累托最优的低通胀结果,并且是一个次优的纳什均衡。
丁剑平、谌卫学(2002)对香港联系汇率制度可持续性的研究表明,依赖中国内地的存在成为香港联系汇率制度的一种特征,在几次席卷全球的金融风暴中,香港的联系汇率制岿然不动,这不仅归功于香港健全的金融银行体系本身,而且与中国内地在各个方面的强有力的支持密不可分。
当然,没有一种汇率制度尽善尽美,联系汇率制也是如此。
维持联系汇率制是有成本的,但只要维持的收益大于成本,就应该坚持下去,特别是在变革成本难以预料的情况下。
而且对于当前的香港,经济稳定绝对是第一重要的经济目标。
联系汇率制恰恰是这种稳定的基础和象征。
对于近期香港经济中众多期待解决的问题,经济中的泡沫成分较多、经济结构需要调整、经济周期波动等都是香港经济振荡的内在原因,不能把所有的责任都归结于联系汇率制。
当然,改变港元相对于美元的汇率安排无非是价格竞争,只是众多竞争手段中最原始、最容易实行以及见效较快的一种手段,其能否真的为香港创造稳定与繁荣是值得商酌的。
本章第二节的实证分析将表明汇率变动对实际经济变量有着积极的促进作用,但是其作用非常微小,这显然与香港的经济特点有较大关系。
而相反,汇率稳定对香港经济的可持续发展有着重要的作用。
因此维持联系汇率制,保持汇率的稳定对当前香港经济发展仍具有重要意义。
然而,目前坚持联系汇率制和联系汇率制的完善与发展是可以并行不悖的。
鉴于香港经济的特殊情况,本章的实证结果将表明:
汇率调节对实际经济变量的影响尽管微小,但它毕竟存在积极的调节作用;
而且,香港作为国际金融中心,作为人民币潜在的离岸金融市场,其未来的经济发展要求拥有一个更富有弹性的汇率制度安排。
本章最后试图探讨一个在更广意义上的联系汇率制度,即在现有的联系汇率制度框架之内,探讨一个更富有弹性的汇率调节机制,以在维持联系汇率制的同时发挥其对经济的积极调节作用。
第二节汇率与香港经济增长的总需求分析
一汇率与香港经济增长的数量分析
对一个国家或地区经济增长的分析主要可以从两方面入手:
总需求分析和总供给分析。
总供给分析主要考虑影响经济供给能力非线性增长的要素投入以及技术进步等因素对经济增长的影响;
总需求分析则可以从国民收入恒等式入手,分析总需求各组成部分的经济体系对经济增长的贡献。
从短期角度来看,一国宏观经济最为关注的是就业水平、总产出水平和通货膨胀率。
低失业、高产出和低通货膨胀是一国宏观经济短期核心目标。
一国宏观经济运行结果由总供给和总需求两个方面决定。
在短期内,总供给的变动很小,因此,在着重于短期的宏观经济分析中,总供给常常不被纳入视野。
香港是一个高度开放的经济体,其经济的增长业绩严重受到了内外部需求因素的影响,因此,本章对香港经济增长问题的分析主要侧重于从需求的角度来进行。
从构成部门出发,总需求被分为消费需求、投资需求、政府支出和净出口四个部分;
所谓汇率变动对实体经济运行产生的影响,主要体现在对这四个部分的冲击上。
在不考虑资本流动的情况下,国内商品总需求为:
Yt=Ct(·
)+Gt+It(·
)+Bt(·
)
Yt为国内产品总需求,Ct(·
)为消费函数,Gt为政府支出,It(·
)为投资函数,Bt(·
)为国际收支经常项目函数。
根据香港统计资料的分类,在开放经济条件下,香港的本地生产总值从需求的角度可以表示为:
Y=C+I+G+(GX-GM)+(SX-SM)
C、I、G、GX、GM、SX、SM分别代表其私人消费开支、本地固定资产投资形成总额、政府消费开支、货物出口、货物进口、服务输出、服务输入。
根据以上分析,我们可以从国民生产总值的需求分析入手,建立香港的经济增长模型如下:
LNY=c0+c1LNC+c2LNI+c3LNG+c4LNGX+
c5LNGM+c6LNSX+c7LNSM+ε
这里,c代表常数项;
LNY、LNC、LNI、LNG、LNGX、LNGM、LNSX、LNSM分别代表用自然对数表示的本地生产总值、私人消费开支、投资(本地固定资产形成和存货增加总额)、政府消费开支、货物出口值、货物进口值、服务输出、服务输入;
ci(i=0,…,7)分别代表各自的产出弹性;
ε为随机扰动项。
本部分采用了1987~2004年各期的相关数据,资料来源于《中国统计年鉴》各期。
由于我们所使用的是时间序列数据,所以为了避免伪回归问题,这里首先利用ADF单位根检验总需求各项因素的平稳性。
ADF单位根检验结果表明上述各变量都是I
(2)序列,即是二阶非平稳序列。
用Johansen法对上述序列的协整检验结果表明,在5%的显著水平上可以确认时间序列中存在一阶协整关系。
对非平稳序列进行回归会产生伪回归问题,但是如果非平稳序列之间存在协整关系,则它们之间就存在长期稳定的关系,从而可以有效避免伪回归问题。
用OLS方法对刚才的方程进行估计,结果如下:
LNY=0.90+0.58LNC+0.27LNI+0.08LNG+1.10LNGX-
(5.88) (8.96) (8.31) (2.34) (12.00)
1.14LNGM+0.25LNSX-0.13LNSM
(-11.44) (6.58) (-3.19)
括号中为T检验值,下同。
调整后的R2=0.99;
D-W检验值=1.79;
F检验值=23272。
对回归残差进行平稳检验,残差的ADF检验值为-4.40,在1%水平上拒绝了单位根检验,表明方程的解释变量和被解释变量之间存在协整关系。
从回归的结果看,1987~2004年期间,香港的经济增长主要可以由私人消费开支、投资、货物出口、货物进口、服务输出、服务输入的变动来解释。
其中:
香港货物出口的增长对经济增长的拉动作用最大(1.10),私人消费开支的增长对经济增长的拉动作用其次(0.58)。
香港的本地资本形成仍是影响香港经济增长的重要因素(0.27)。
政府消费开支的增长对经济增长的拉动作用相对较小(0.08)。
外部需求依然是促进香港经济增长的强大动力。
香港的货物进口对香港的经济增长具有较大的负面作用,服务进口对香港的经济增长也有一定的负面作用。
这是从国民收入恒等式入手分析的必然结果,但并不否认进口对经济增长的有利影响。
本章接下来将着重从消费需求、投资需求和净出口三个部分来探讨汇率波动对香港实体经济运行产生的影响。
1.汇率与消费需求
假定消费函数
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