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图2
房价创下历史新低。
今年第一季度,美国房价指数下跌4.2%,跌穿2009年的低点,创下2002年以来最低水平,房价比2006年达到的峰值水平下跌了33%,跌幅超过“大萧条”时期的31%。
房价下跌将进一步抑制投资和新屋开工,迫使家庭减少消费,延缓购房计划,从而进一步引发房价下跌,造成总体经济疲弱。
制造业指数下滑。
美国行业研究机构供应管理协会6月1日公布的数据显示,美国5月份制造业采购经理人指数由4月份的60.4下降至53.5,表明美国制造业出现较大幅度下下滑。
图3
GDP增速回落。
2011年一季度,美国国内生产总值(GDP)增速由2010年第四季度的3.2%大幅回落至1.8%。
进入第二季度后,美国宏观经济又面临着制造业指数下滑、消费者信用不振、房地产屡创新低、失业率再次回升、通胀抬头等不利因素,形势不容乐观。
图4
(二)全球经济形势
欧债危机继续恶化。
由希腊开始的欧洲主权债务危机并没有因“欧洲金融稳定基金”(EFSF)的建立运行而得到根本好转。
针对希腊的第二轮救助即将展开,规模可能高达1200亿欧元。
国际评级机构标准普尔甚至将希腊的长期主权信用评级从“B”下调至“CCC”,评级前景为“负面”;
对希腊的短期主权信用评级为“C”。
标准普尔指出,希腊的主权信用评级已达世界最低,落后于厄瓜多尔、牙买加、巴基斯坦和格林纳达。
国际货币基金组织(IMF)已经直接指出,希腊的债务危机可能危及欧盟的经济发展前景。
日本地质灾害及核电危机拖累全球制造业。
世界银行预计,日本3·
11地质灾害及核电危机造成的损失将达1220亿至2350亿美元之间,GDP占比约为2.5%至4%。
由于日本2010年GDP增速为3%,总量达到5.47万亿美元,以其在国际产业链中的核心地位以及庞大的工业产出,特别是与美国、欧盟及新兴经济体的密切技术合作和经贸关系,对全球经济增长起到了明显的拉动作用。
地质灾害及核电危机沉重打击了日本的本土制造业并对全球产业链的正常运转造成不利影响。
国际大宗商品价格普涨。
2010年工业性原料、能源产品和农产品等大宗商品价格在新兴经济体需求强劲、金融市场总体流动性充裕的情况下实现了较大幅度上涨。
2011年上半年,上述因素依然存在,国际大宗商品承续了2010年的大幅涨势。
其中6月份原油期货甚至上探至114美元,黄金达到1577美元的历史高位。
在发达经济体货币政策保持宽松状态、全球流动性过剩和地缘政治动荡的背景下,国际大宗商品价格,尤其是石油和粮食价格有望继续保持高位运行。
新兴经济体通胀加剧。
6月1日,国际金融协会(IIF)发表报告指出,2011年流入新兴市场的民间投资资金可能达1.041万亿美元,超出先前预估的9600亿美元。
大量的资本流入以及国际大宗商品的持续走高加剧了新兴经济体的通胀压力,迫使后者进入加息通道,开始收紧货币政策。
综上所述,在全球经济复苏仍然脆弱、发达经济体增长乏力、地区政治动荡、贸易保护抬头的大背景下,美国国内经济的不确定因素仍然较多。
特别是失业率居高不下、通胀逐步显现、社会消费意愿下挫、企业普遍投资不足、经济增长面临停滞等问题加剧了美联储制定货币政策环境的复杂性。
二、美联储制定货币政策的主要考虑因素
伯南克在6月23日利率决议公布后指出,制定利率政策的“时间框架”必须以经济数据为基础,即通胀预期和就业率。
实际上,除了这两项指标外,美联储制定货币政策时还要考虑前期货币政策成效以及美联储备自身内部的平衡问题。
(一)通胀预期
作为货币主义学派的代表,伯南克一直强调制定货币政策时要考虑透明性、果断性和对通胀预期的密切关注。
其中,通胀预期是其实现金融市场的灵活性与风险性间的平衡、避免大幅波动所依据的主要参考指标。
2011年6月7日,伯南克在分析近期美国就业市场下挫和经济形势疲软的原因时指出,主要问题在于汽油价格上涨、日本地质灾害及核电危机。
他强调,近六个月美国消费品通胀已经跃升3.5%,远高于之前两年多平均值不到1%的水平,但不包括食品和能源在内的核心CPI水平很低。
因此,美联储将在更长的一段时期内维持低利率水平。
实际上,在6月21-22日的利率会议上,FOMC将维持联邦基金利率在0-0.25%不变,主要依据的就是核心通胀率不高,通胀预期可控这两个基本因素。
FOMC在声明中还指出,在通胀趋势受到抑制和通胀预期稳定情况下,联邦基金利率将在较长时间内保持超低水平。
(二)就业率
就业率是考察美国经济运行情况的核心指标之一,它不但反映出投资者信心和企业经营的活力水平(结合PMI指标),更是增强社会消费能力及意愿、实现经济增长的“消费驱动”模式的根本途径。
然而在后危机时代,无就业复苏是困扰美欧等发达经济体最严重的问题之一。
金融危机爆发后,美国QE1、QE2和经济刺激计划的确增加了公共支出,刺激了社会消费,在一定程度上减缓了失业率急升的态势。
然而,随着前期政策的执行到期,其成效也在逐步减退,特别是4、5月份失业率又有所抬头。
可以看出,大规模、持续性的量化宽松货币政策没有从根本上改变美国经济的结构性问题,对降低失业率的帮助较为有限。
(三)前期货币政策及效果
QE1主要内容及效果。
QE1始于2008年11月,美联储宣布购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券,以稳定金融体系,并帮助提高就业水平,令整体经济避免因流动性不足而陷入通缩。
同年12月,美联储将联邦基金利率下调至0-0.25%。
2010年3月,QE1执行结束。
美联储购买了1.25万亿美元抵押贷款支持证券、3000亿美元国债和1750亿美元机构证券,累计1.725万亿美元左右。
虽然此时美国GDP已经实现正增长,达到2.7%(2010年第一季度,参见图4),但其失业率仍停留在9.6%的高位,经济复苏表现乏力。
QE2主要内容及效果。
QE2始于2010年11月。
美联储宣布购买6000亿美元的国债,为期8个月,以进一步拉动经济复苏;
维持联邦基金利率不变。
然而,截止到2011年6月30日QE2结束之前,其对经济的实质拉动效果并不突出(参见图1-4)。
虽然美联储采取各种方式恢复金融系统的活力,但商业银行放贷意愿仍然不强。
美国实体经济恢复速度在放缓,经济增速开始下降。
另一方面,由于QE2带来的大量流动性溢出造成国际大宗商品价格暴涨,新兴经济体资产价格迅速膨胀,通胀压力骤增并最终传递到美国国内。
同时,全美成屋均价却从QE2前的17.73万美元降至当前的16.37万美元,跌幅为8%,更是重创了美国国内的消费及投资信心。
QE1
QE2
后期货币政策
时间
2008.11-2010.03
2010.11-2011.06
2011.06-
内容
累计购买约1.725万亿美元证券及国债;
2008年12月将联邦基金利率下调至0-0.25%
购买6000亿美元的国债,为期8个月,月均750亿美元;
维持0-0.25%联邦基金利率
以到期国债本金继续购买国债;
成效
2009年第三季度,美国GDP实现正增长;
2010年第一季度,失业率仍在9.6%的高位
经济复苏缓慢,通胀率持续上升,就业率居高不下,徘徊在9%上下
有待观察
表1 美国QE1、QE2成效对比
(四)美联储的内部因素
一是美联储公开市场委员会的人员变动因素。
美联储系统包括:
联邦储备委员会、联邦公开市场委员会、12家联邦储备银行、3000多家成员银行以及3个咨询机构。
其中,公开市场委员会是决定货币政策的核心单位。
它由11名成员组成,包括:
联邦储备委员会全部成员6名及纽约联储主席,其它4个名额由另外11个联储主席轮流担任,人员每年调整一次。
2011年1月,公开市场委员会进行了新一轮的委员会人员更换,部分支持收紧货币政策的“鹰”派人员当选,其中比较典型的就是达拉斯联储主席费舍尔等人。
从该委员会构成来看,支持“扩大量化宽松政策”的委员为零,持“中性”态度的占比55%;
持否定态度的占比45%(参见表2及图5)。
需要指出的是,这些委员的决策倾向是随着美国宏观经济形势的变化而不断调整的,特别是每年轮换的地区储备银行代表,将主要依据本地区现实经济情况作为政策判断依据。
例如,费城联储主席普罗索在2011年初刚获得投票权时曾表达了强硬态度,希望QE2提前终结,并且“不排除美联储在年内加息的可能性”;
2月11日他表示,“美国不再存在通缩风险”,暗示支持提前结束大规模国债购买计划;
5月初,普罗索称“经济持续复苏将使加息很快到来”。
然而费城地区4月经济复苏态势开始回落,制造业萎缩,地区商业景气指数甚至降到负的24.9,曾罗索态度有所动摇;
到了6月,其态度再次趋于强硬,指出没有理由推出QE3。
职务
姓名
是否支持扩大量化宽松
美联储主席
伯南克
中性
美联储副主席
耶伦
否
美联储理事
杜克
拉斯金
塔鲁洛
瓦尔汗
纽约联储主席
杜德利
费城联储主席
普罗索
芝加哥联储主席
埃文斯
明尼波利斯联储主席
薛拉柯塔
达拉斯联储主席
费舍尔
表2 美联储公开市场委员会人员构成及货币政策倾向
二是美联储自身的资产负债问题。
美联储虽然发挥着美国中央银行的作用,但从本质而言,仍然是私有银行。
实施量化宽松货币政策,保持资金充沛,降低长期利率,就需要其不断购买大量债券,包括国债和企业债,造成资产负债表不断膨胀。
截至2011年6月1日,美联储资产负债表已经增加至2.79万亿美元,6月15日又迅速飙升至2.83万亿美元,连创历史新高。
相较于2007年6月的0.9万亿美元的规模,美联储资产负债表在4年的时间内扩张了214%。
庞大的非常态的资产负债表给美联储以巨大的压力。
2011年4月份,美联储就开始讨论如何收缩资产负债表至常态。
一种方案是通过不断的市场操作,最终仅持有国债,从而让资产负债表回归到金融危机前水平。
然而,就当时的资产负债表2.65万亿美元的规模而言,这个方案也至少需要5年时间。
三、美联储后期货币政策
6月23日,美联储公开市场委员会阐释了后期货币政策的基调:
QE2将按期完成;
维持0-0.25%的联邦基金利率;
延续将到期债券本金再投资于债券的政策。
美联储这样决策的主要依据是:
首先,短期内不可能完全退出量化宽松货币政策。
这是因为:
第一,政策惯性以及当前经济环境决定了美
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