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6、危险的信号:
油气上游资本开支下降过快,恶果终将显现15
二、美国页岩油复产能力大概率会低于预期17
1、页岩油:
灵活,但衰减极快17
2、页岩油的真实成本:
静态成本和扩张成本21
3、原油价格有望突破80美元,直奔100美元23
三、投资思路24
1、全面看多石油化工板块和煤化工板块24
2、上游勘探和采油25
3、油服公司26
4、炼化公司27
5、下游衍生品28
6、煤化工板块29
一、减产正式启动,原油将很快实现供需再平衡
1、原油减产正式启动
原油价格自2014年6月底开始持续下跌,从100美元/桶的价格一度跌破30美元/桶。
此轮油价下跌的原因比较复杂,涉及到页岩油的冲击、下游需求的暂时萎靡、以及政治和地缘因素的剧烈碰撞。
以沙特为首的OPEC国家以及非OPEC国家中的俄罗斯不仅没有因油价下跌而减少产量,相反,他们开足马力,将各自的产量推至历史峰值,其中的原因值得我们深思,市场普遍认为这些传统的产油国试图借势打击美国页岩油产业。
经过两年多持续深跌,原油减产预期逐步升温。
最终,2016年9月29日OPEC达成了初步“冻产”协议,并于2016年内11月30日达成“减产”协议,同意将原油产量减产120万桶/天至3250万桶/天。
按照协议,减产从2017年1月份开始执行,持续6个月,最终是否延长执行时间将视减产效果而定。
另外,以俄罗斯为首的11个非OPEC国家同意减产55.8万桶/天来配合OPEC的行动,其中俄罗斯将逐步减产30万桶/天。
OPEC与非OPEC联合减产总量约176万桶/天。
目前,减产已经正式启动,根据媒体报道,沙特和阿曼等国家均表现积极,按照协议关闭了部分油井,其他国家的情况尚没有相关报道。
2、达成减产协议绝非“意外”,而是“必然中的必然”
但令人匪夷所思的是,国际主流媒体和投行刻意使用“意外达成减产协议”来描述此次的联合减产行动,其中的原因十分值得玩味。
我们认为,此次减产协议的达成绝非“意外”,而是“必然中的必然”。
纵观历次OPEC减产历史可以看出,OPEC维护油价的决心无比坚定,“该出手时就出手”,绝不会心慈手软。
石油工业是OPEC和俄罗斯等国家的支柱和命门,他们对维护油价的诉求非常人可以理解。
让我们来回顾一下最近的几次OPEC减产,重温减产的巨大威力:
1)1998年亚洲金融危机,国际油价大跌,一度跌至10美元。
OPEC果断出手,分别在1998年4月和7月实行两次减产,幅度分别为125万桶和133.5万桶,减产总量接近260万桶,油价很快企稳回升。
2)2001年互联网泡沫破灭,全球经济衰退,同时叠加了911事件,导致石油需求连续两年零增长,原油价格大跌,最大跌幅50%。
OPEC果断出手,2001年9月1日宣布减产350万桶,2002年1月再次减产150万桶,另外非OPEC国家联合减产46万桶。
最终,减产总量达到惊人的546万桶,油价很快企稳回升,并进入了连续狂涨模式。
3)2008年全球金融危机爆发,石油需求再次下降,原油价格从最高的140美元跌至30美元附近,OPEC果断出手,实行了三轮减产:
2008年9月减产52万桶;
2008年10月减产150万桶;
2008年12月减产220万桶。
减产总量达到420万桶,油价很快企稳,并一直维持在100美元左右直至2014年年中。
对于本轮原油减产协议,我们的评价是“这极有可能只是更大规模减产的开始”:
1)本轮减产的额度当中,OPEC占120万桶,非OPEC占60万桶,总量180万桶。
与过去的几次减产相比,这个总量并不大,甚至可以说是“小巫见大巫”。
我们认为,本轮减产的最重要目的是先让产油国走到一起,达成共识,先定一个较小的减产量,容易被接受,同时可以试探减产对油价的影响有多大。
即,第一步是先团结起来,这个目的已经达成。
2)很明显,如果本轮减产没有将油价推至产油国认可的价格,产油国会毫不犹豫的进行第二轮、第三轮甚至是更多轮的减产。
参考过去的几次减产,通常都是减产2~3轮,不把油价推高绝不会善罢甘休。
3)本轮油价下跌和减产协议的达成都掺杂了大量的政治和地缘因素,特朗普赢得美国大选之后,这些因素均朝着利好油价的方向发展,OPEC国家和俄罗斯等非OPEC国家进行联合减产的可能性和积极性大大提高。
更重要的是,在油价方面,这些国家的利益本身就被捆绑在一起,只要时机成熟,没有理由不进行减产保价。
结论:
产油国们此次减产的决心很大,后续极有可能会进行更多轮的减产。
石油经济+财政危机
众所周知,各个主要产油国均严重依赖石油出口。
以沙特为例,正常情况下该国的石油产值占GDP比重一直维持在50%以上,尤其是近年来,这种依赖度更加严重,石油产出占比竟然一度高达80%。
2014年原油价格暴跌,这个数值出现下降,进而导致国内出现严重的财政赤字。
主要产油国对原油产业的依赖也体现在各国的财政平衡油价当中。
我们认为,原油开采成本只是原油生产成本中的一部分,财政平衡油价才是原油生产的真实成本。
过去十年,世界原油均价是90美元/桶,而主要产油国的平均财政平衡油价是85美元/桶,二者完美契合。
这种契合是市场供需双方经过长时间达成的均衡,既体现了原油的真实生产成本,也体现了需求方的承受能力,同时也体现了原油作为大宗商品的真实价值。
2015年底IMF对主要产油国的财政平衡油价和财政赤字进行了测算,结果显示,主要产油国均陷入了财政危机,其中伊拉克、利比亚、沙特、委内瑞拉等过的财政赤字占GPD比重竟然超过了20%。
2016年6月,OPEC国家公布了18年来的首次财政赤字,数据显示2015年OPEC石油出口收入下滑了46%。
俄罗斯的情况同样不容乐观。
如果油价长时间保持低位,主要产油国的政府资产将很快耗尽,引发更严重的社会问题。
4、原油再平衡将很快到来
原油作为重要的大宗商品,其下游需求保持稳定增长,年均新增需求量大约100万桶/天。
如果遇到全球经济危机,下游需求会出现暂时的下滑,但通常在危机结束后这部分被压制的需求会集中释放出来。
我们认为未来几年原油需求仍将保持年均100万桶/天的增长,新增需求主要来自于中国、印度等非OECD等亚洲国家。
原油价格对供需缺口十分敏感,微小的缺口和过剩就能引起油价的大起大落。
例如,在2011~2014年油价100美元/桶的时候,平均供需缺口不足100万桶,这对于9000万桶/天的需求量而言微不足道;
同样,在2014年下半年油价一落千丈的时候,过剩量也仅为100~200万桶/天,这是在OPEC和俄罗斯开足马力拼命扩产的情况下发生的。
可想而知,一旦供需达到平衡,油价势必会回到主要产油国的财政平衡油价区间,即,90美元/桶附近。
根据EIA的测算,原油供需将在2017年下半年达到再平衡,同时,高企的原油库存将逐步降低。
我们对OPEC和非OPEC此次的减产充满信心,如果减产能够有效执行,再平衡会加速到来,库存降低速度将超预期。
如果减产效果不佳,产油国们大概率会延长减产时间甚至制定更大规模的减产计划。
5、主要产油国的产量已经逼近极限
虽然油价大幅下挫,但是OPEC和俄罗斯等主要产油国却开足马力扩产。
其中,OPEC的产量在2016年11月份达到了历史峰值3387万桶/天,比2014年6月份油价下跌前的2980万桶/天的产量增加了400万桶/天,增幅高达13.6%。
俄罗斯的产量也被推至历史峰值,超过了1100万桶/天。
其他非OPEC国家则无法忍受低油价的冲击,纷纷减产,包括美国、中国和墨西哥等国家。
总的来说,非OPEC国家产油量大约下滑70~80万桶/天,总产能波动不大。
根据OPEC的测算,2016年中国原油产量同比下滑30万桶/天至409万桶/天。
然而,根据我们的草根调研,中国的产量下滑很可能比OPEC的数据更加严重,估计减产量接近40万桶/天,下滑幅度高达10%,这势必将进一步增加我国原油的对外依存度。
随着时间的推移,我国传统地面油田的开采成本逐年提高,以大庆为代表的老油田目前困难重重。
2016年12月中石油宣布大庆油田在2017年将大幅削减投资:
钻井投资降20%、地面投资降20%、单井产量提高10%,对于个别“特困”区块,投资将力争降低50%。
我们认为,2017年我国原油产量可能还会继续下滑,形势令人担忧。
由于OPEC国家连续增产,目前剩余原油生产能力处于历史底部,即,OPEC的原油产量已经被推至极限。
剩余原油产能过低是一件十分危险的事情,它很容易触发原油价格剧烈上涨。
例如,2007~2008年期间OPEC国家的剩余原油产能过低,由于下游需求转暖,导致产油国无法及时满足需求,触发了原油价格飞涨,一度上涨至140美元/桶。
当前的情况与2008年十分类似,OPEC剩余产能仅有100万桶,远低于230万桶的历史均值。
一旦下游需求出现回暖或者其他产油国产量出现波动(局部冲突等黑天鹅事件,或者美国页岩油产量增加不及预期),OPEC将无力应对下游需求,供需缺口将长时间存在,原油价格将被推至高位!
油气上游资本开支下降过快,恶果终将显现
此轮油价下跌导致的最为严重后果之一是油气公司上游资本支出雪崩式的下滑。
根据IEA的统计,2015年和2016年连续两年,上游资本支出均出现了超过20%的下降,这是前所未有的,并且是一个十分危险的信号。
2008~2009年油价下跌期间,资本支出也出现过下滑,但下滑幅度不超过5%,并且在第二年很快恢复。
然而此次下滑幅度之大,持续时间之长历史罕见。
如果继续下滑,那么资本支出数额将回到2007的水平,后果不堪设想。
众所周知,传统油气从资本支出开始到产出石油为止,需要5~7年的周期,传统油田大约每年有5%的衰减,因此需要持续不断的资本支出来维持产量平稳。
如此大规模的资本支出下滑将在3~5年内对原油供给造成难以估量的负面影响。
一旦出现缺口,很难在短时间内得到弥补,油价极有可能被推到新的历史高度。
从上游资本开支的分布中可以看出,美国和其他私人油气公司资本支出的减少幅度最大,而国家石油公司下降幅度较少。
我们认为有两方面原因:
1)国家石油公司支撑了大多数的原油供给,并且需要对国家的能源安全负责,因此,他们需要维持一定量资本支出,以免未来出现不可控局面;
2)国家石油公司掌握了更多的信息,并且对油价更加乐观,他们深知未来原油价格的合理区间,即便现在进行资本开支,总的算来,也是合理合算的。
3)以美国为首的很多页岩油公司债务过高,完全无力抵抗低油价,很多已经破产。
二、美国页岩油复产能力大概率会低于预期
灵活,但衰减极快
页岩油井的重要特征之一是衰减极快。
相对于传统油井每年3%~5%的衰减,页岩油井一年后的衰减量竟然高达70%。
随着开采技术的进步,页岩油井的单井起始产量快速增加,然而,这带来了一个更严重的后果:
衰减的更快。
为了维持恒定产能,页岩油公司需要不断进行资本支出来打新井,来应对老井如此快速的衰减。
如果想进行扩产,则资本支出的强度将进一步增加。
页岩油井的另一个特征是投资周期短,相对传统油井更加灵活
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