TaiwanREITs 成功的关键在流动性Word格式文档下载.docx
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一方面提供投資者一個新的投資工具,來共同參與不動產市場的開發經營,促進不動產市場的發展。
這樣的目的要能達成,必須不動產證券化市場有足夠的流動性。
1990年至1995年間美國REITs發行金額由美金9billion成長到美金58billion,Bhasin,Cole,andKiely(1996)認為此一現象最大的原因在於REITs提供了比其他不動產基金更大的流動性,而使得大量的投資者願意參與REITs的投資。
尤其是以往一些大型機構投資者礙於實體不動產的變現性差而不願直接投入到不動產市場,只是大量持有的股票及債券。
因此可了解到,流動性可說是不動產證券化成功的一個最大動力。
一般市場衡量流動性是以證券的賣價及買價差(bid-askspread)作為標準(如ClaytonandMacKinnon,1999,2000)。
當買賣價差變小時,流動性增加;
反之則流動性變小。
簡單的講,流動性是資產轉換成現金的容易性,包括低成本及短時間。
一個資產的流動性差,主要是因為該資產市場的不夠完美(imperfection)。
CopelandandWeston(1988)認為完美市場(perfectmarket)需有下列條件:
1.市場是沒有摩擦的(marketsarefrictionless)。
沒有交易成本及稅,每一個資產可以無限切割及販售,沒有法令限制。
2.供給及需求雙方皆是完全競爭。
產品及勞務的提供者皆能以最低成本提供勞務,每一需求者皆是價格接受者。
3.市場是有效率的。
不用成本就可獲取資訊,每一個參與者可即時獲得資訊。
4.所有投資者皆是理性追求效用最大者。
研究這些因素對流動性影響的文獻有:
AmihudandMendelson(1991)研究當存在交易成本時,流動性風險會增加。
HopenhaynandWerner(1996)則討論資訊不動稱嚴重性對流動性的影響。
本文中我們對可能造成不動產證券化市場不完美的因素將以探討,看哪些因素會影響到REITs的流動性,以及要如何來正面增強這些影響因素的效果。
希望本文的論述能作為將來立法及市場操作時參考。
貳、影響Taiwan-REITs流動性的因素
一、從供給面來看
(一)、商業不動產的市值
台灣商業不動產的總市值很難有正確估算,現有的統計,可參考內政部營建統計年報資料進行估算。
全台灣1986年到2001年辦公大樓建築執照核發總量約為1,181萬坪(3,904萬平方公尺),其中約1/4在台北市,假設1986年前(大於15年屋齡)的辦公室存量為上述期間總量之1/4,則估計台灣目前辦公室總量約為1,476萬坪。
假設台北辦公大樓市值均價為每坪25萬元,其餘地區為每坪10萬元,則如表一,全台灣辦公室總市值初估約有新台幣2.02兆元。
其他不動產證券化的標的,如商場、百貨公司、購物中心,則欠缺完整的統計數字。
帳面上看起來台灣商業不動產市值很大,但真正具有投資潛力的標的恐仍然有限。
必須努力尋找具有投資的標的,釋出做為證券化標的,才能吸引投資者投入。
表一、台灣地區辦公室市值估算
標題
面積
估計單價(元/坪)
市值
1986-2001辦公大樓建照面積
11,809,766.38
1986年前存量估計
2,952,441.59
辦公大樓面積總計
14,762,207.97
估計台北市辦公大樓面積
3,690,551.99
250,000
922,637,998,046.88
其他地區辦公大樓面積
11,071,655.98
100,000
1,107,165,597,656.25
全台辦公室總市值
2,029,803,595,703.12
註:
本表主要是根據內政部營建署統計年報及訪問業者估算。
根據2000年三月NikkoSalomonSmithBarney的報告估計,日本商業不動產的價值約在$4.9trillion美金。
根據NOMURAREALESTATEDEVELOPMENTCO.,LTD.在March15,2001的估計,日本辦公大樓市場的總市值在327trillion日圓。
其中東京都地區136trillion日圓(佔41%),大阪地區49trillion日圓(佔15%),名古屋地區21trillion日圓(佔7%),及其他地區共有121trillion日圓(佔37%)。
有63%(206trillion日圓)的辦公大樓是坐落在東京,大阪及名古屋三地。
這些數字與美國比小多了,因而美國投資銀行估計日本的REIT市場不會太大,每次發行金額也不會太大。
NOMURAREALESTATEDEVELOPMENTCO.,LTD.在1999/12/1一篇報告中估計總不動產證券化的金額可達日幣10-20trillion,也就是說約有3%至6%的辦公大樓會做證券化。
預計未來五年J-REITIPO的發行金額有美金30billion,而美國在1992至1998年REITIPO的金額有美金28billion。
如果以3%計算,台灣可被證券化的辦公大樓市值有新台幣606億元。
(二)、鼓勵參與,放寬發起人限制及資本需求
目前不動產證券化草案架構對發起機構有諸多資格限制,這將不利Taiwan-REITs流動性的提升。
草案內容是依循在信託業法架構下,只允許信託業者作為發起人,信託業法上規定最低資本額是20億元。
法案草擬機關經建會,主要的想法是先求能有一穩健的實行架構,來實行不動產證化。
但我們認為這樣的限制將影響不動產證券化的供給品質,影響到Taiwan-REITs的流動性。
在所擬的架構下,不動產開發業者(所有者)的權責是與發起人有所區隔的。
在此架構下,功能權責無法統一,勢必要有如國外的不動產專業投資銀行來做溝通協調,全程服務的工作。
但國內並沒有大型專業的不動產投資銀行,在沒有溝通協調者,提供服務及資訊的情形下,不動產業者與充當發起人的信託業者之間的摩擦,將無法避免。
一個理想的證券化發起人應具備有下列知識及功能,這樣投資者才會願意購買其所發行的受益憑證。
1.能有能力預測標的資產的未來現金流量;
2.擁有資產開發管理的能力;
3.發起人已持有該資產一段時間,有良好的信用記錄;
4.財務狀況佳;
投資者購買證券化產品時,非常關心風險問題,因此證券化過程中皆有信用增強的功能。
除了向保險公司或銀行等金融機構尋求保證之外,發起人本身的條件及信用狀況也是信用增強的一大助力(Omuro,2001)。
發起人最好是能對標的資產的特性,經營管理熟悉,如此才能提供足夠的信用增強效果給投資者。
發起人的不動產專業能力是投資者考量風險時的一個重要因素,讓投資者了解、及信任發起人的不動產專業背景,有助於證券化的發行及成功。
架構在信託業法之下,不動產證券化發起人最低資本額要求是新台幣20億元(約US$571million)。
國際上,日本、韓國對於不動產證券化發起人資本額要求近來一直下降中。
日本對SPC發起人資本額規定由1千萬日圓下降到三百萬日圓。
韓國的發起人資本額規定由50billion韓元(US$37.5million)下降到30billion韓元(US$22.6million)。
發起人本身的資產與證券化信託資產是相互獨立的,因此並不需要太大的資本額。
如依現行信託業法的規定,要成為信託業必須有20億元的資本額,折合成美金約五千七百萬美元,顯然過高。
誠如王文宇(2002)所言,限定銀行信託業為發起人的做法,將會有做莊及靠行的問題。
有如叫信託業者作為計程車行,而不動產業者有如是懂得開計程車,懂得車子性能的專業人士,要開計程車則非得靠行不可。
這樣的制定,於政府主管機關而言,是方便管理。
對不動產業者而言,卻是限制了他們的發展,甚至於要受到銀行業者的剝奪。
且銀行信託業者對不動產專業不足,卻可能影響、干涉不動產專業的執行。
擴大參與是增加流動性的重要因素,對發起人資格的限制,影響參與程度及意願,影響運行的順暢,會影響到投資者的投資意願;
這些都會造成流動性降低,而影響不動產證券化的發展。
二、擴大需求
(一)、鼓勵法人機構參與
REITs市場主要的動力是來自於機構投資者的參與,LingandRyngaert(1997)發現美國市場中,在1990年之後機構投資者的增加同時引起流動性的增加。
國外證券化的主要投資者多屬法人機構,未來國內不動產證券化也將寄望四大基金能多投入。
四大基金的全球委託業務已積極運作,第一階段的600億元的退撫、郵儲、勞保、郵匯金已完成委託操作,後續退撫基金及郵儲金也陸續加碼。
預計將有近千億元的資金將委託投信、投顧業者操作,其中退撫、勞退、勞保三基金最高委託金額為551億元,其餘則是由規模最大的郵儲金來釋出。
將來可允許代為操作的投顧及投信,將所代為操作的資金投入不動產證券化市場,將有助於不動產證券化市場的成功。
將資金投入新的證券商品也有助於四大基金的資產配置、增加收益及降低風險。
以表二所列公務人員退休撫卹基金來看,至民國90年底為止,退撫基金總規模1,336億元,其中,投資股市比重約28.28%,總金額有377億元;
買投信的受益憑證則有12億元;
最大宗的資金是買票券,總金額有522億元,佔39.06%;
存款金額也有358億元,佔26.79%。
顯然有太大的比率放在高風險的股票市場上,及低報酬的票券市場上。
將來如能撥出一部份資金來買介於高風險股票及低報酬的票券之間的不動產證券化憑證,將有助於退休撫卹基金的資產配置,及風險管理。
表二、公務人員退休撫卹基金運用
單位:
新台幣千元
日期
民國90年12月底
比率
總計
133,595,141
100.00%
存放金融機構
合計
35,786,977
26.79%
定期儲蓄存款
35,732,260
26.75%
活期儲蓄存款
54,606
0.04%
支票存款
111
0.00%
購買票券
52,179,267
39.06%
短期票券
51,481,357
38.54%
國庫券
697,910
0.52%
購買債券
7,209,909
5.40%
公債
4,343,189
3.25%
公司債
2,866,720
2.15%
購買有價證券
37,775,155
28.28%
股票
36,598,578
27.40%
受益憑證
1,176,577
0.88%
應收款項
625,456
0.47
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