资产战略剥离的市场反应Word下载.doc

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　　一、引言

　　伴随着互联网经济的兴起，传统企业遭到巨大冲击，"

转型"

、"

升级"

已成为现代商业中的热词。

资产剥离作为企业收缩传统业务的手段日益受到关注，战略反馈理论和委托代理理论从理论上解释了企业资产剥离的动因，然而关于资产剥离是否真正能为股东创造价值学术界尚未得到定论。

陶毅等（2007）选取了2000年至2002年发生资产剥离的上市公司为样本进行研究发现，资产战略性剥离能够在较长时期内提高公司业绩，王跃堂（1999），陆国庆（2000）、杨荣（20003）、李善民和李衔（2003）等人也通过大样本研究得出类似结论。

相反，王诗才等（2006）选取2001年在深圳证券交易所发生并购重组的A股上市公司为样本，对样本公司前后5年的绩效分别进行了评估，实证结果显示资产剥离在重组当年并没有改善公司绩效，金桩（2005）、雷辉和陈收（2006）等人得出的结论也不支持资产剥离能够提高企业价值。

　　从企业战略角度，资产剥离可以分为修正性剥离和主动进取性剥离，陈三梅、李焕平（2007）在被剥离资产的金额与其占总资产的比重上对战略剥离进行了界定。

国内对战略剥离的研究大多基于实证检验，相比之下案例研究明显不足，而且现有关于战略剥离的案例研究也主要集中于修正先前战略失误、回归核心业务上。

田西杰（2010）认为小天鹅对非洗衣机业务的投资出现严重亏损，多元化经营导致企业利润持续下降，通过剥离非洗衣机业务实现回归主业经营效果得到了改善。

李善民、王彩萍（2005）认为深圳万科通过剥离非核心业务，聚焦房地产主业为股东和公司创造了价值。

作为企业修正原有业务组合，将有限资源聚焦于主营业务的战略性资产剥离通常能够提升公司价值，为股东创造财富。

　　然而，当企业因市场大环境的改变等原因寻求新的发展机遇进行战略转型进军新领域时，剥离传统业务就成为必然。

剥离与扩张同时进行，反映了企业对市场前景的预测，在传统业务转型升级成为大趋势的今天，通过单个案例研究深入剖析主动进取的资产剥离对企业短期绩效影响，对引导企业合理地运用收缩技术和加强企业价值管理具有一定的现实意义。

　　二、案例基本情况

　　海印股份（000861）即广东海印永业股份有限公司，其前身是广东茂名永业股份有限公司。

茂名永业成立于1992年，1998年在深圳证券交易所挂牌上市。

2003年，海印集团以8727.88万元收购广东省茂名市财政局持有的茂名永业26.33%的股权，成为茂名永业的第一大股东。

2008年海印股份向海印集团发行243亿股作为对价购买海印集团旗下10家子公司并以1.14亿现金收购海印集团一家子公司，2009年海印股份以2.4亿元现金收购广东总统数码港商业有限公司和广州海印数码港置业有限公司100%股权，2014年5月23日，海印集团将其持有江南粮油城的100%股权以现金收购的方式转让给海印股份。

至此，海印集团已将全部专业市场和综合性商业物业业务转让给海印股份，海印集团持有上市公司的股份也有2003年的26.33%增加到现在的62.80%。

　　2008年至2012年海印股份的主营业务从事炭黑系列产品的制造和销售、高岭土系列产品的制造和销售以及商业物业运营业务。

2013公司与控股股东海印集团持有的总统大酒店进行资产置换并完成茂名炭黑的股东变更工商登记手续，炭黑业务正式完成从公司剥离。

至此公司的主营业务为商业运营、酒店管理及高岭土生产、销售。

2007年4月海印集团和广东海印缤纷广场共同出资设立了北海高岭科技有限公司（简称北海高岭，其中海印集团60%、缤纷广场40%），同年海印缤纷广场将其持有的40%股权转让给海印集团，2008年海印股份以8958万元收购了海印集团持有的北海高岭100%股权。

海印股份的高岭土曾在2010年被当作稀缺性资源受市场追捧，但事实上高岭土业务远没有看上去那么美好，其2011年至2014年9月扣除净利润都是亏损的。

2014年11月25号海印股份发布公告，北海高岭100%股权及债权转让给公司控股股东海印集团，合计转让价格为10亿元。

其中股权转让价格为4亿元;

债权转让价格为6亿元。

　　三、海印股份资产剥离类型：

主动进取性战略剥离

　　从战略的角度看，公司进行资产剥离可分为修正性剥离和主动进取性剥离。

修正性剥离是对先前战略决策失误的调整、对过度多元化进行缩减、强调回归核心业务提高公司核心竞争力。

主动进取的剥离更多的是通过常规再设计、转型升级等手段对资产组合进行重组，以适应变化的市场机会，这一重构过程旨在设计一个更有效的治理形式、提高公司业绩及盈利能力、获取新的现金流、降低债务水平、获取更好的契约或是改善公司创新能力和企业关系。

基于对先前战略调整的修正性资产剥离通常将那些与主营业务无关的资产剥离出去，并且剥离后企业的重心一般都放在核心业务上，企业的多元化水平会降低。

　　至海印股份将北海高岭出售给母公司海印集团前公司的主营业务为商业运营、酒店管理及高岭土生产、销售。

2013年公司主营业务收入为20.91亿，北海高岭实现营业收入3.13亿，占公司主营业务收入的比重为14.29%，而物业出租及管理、房地产、百货业实现营业收入为15.44亿占主营业务收入的比重为73.84%，是海印股份当之无愧的核心业务。

但是在海印股份将北海高岭剥离后，公司的主营业务并未回归到商业运营上，从海印股份2014年年报可发现公司主营业务已变更为商业运营、文化娱乐及互联网金融。

针对这一变化其实并不奇怪，早在2014年8月海印股份就发布了关于加快公司战略转型升级的规划纲要，明确指出了公司要将公司打造成为家庭生活休闲娱乐中心运营商。

事实上公司也积极实施这一战略决策，从提出战略转型至2015年4月，公司对外投资如表1。

　　由此可见，海印股份的资产剥离不是对过度多元化的缩减，回归商业运营主业的修正性资产剥离，而是向商业+文娱+金融模式升级的主动进取性战略资产剥离。

　　四、资产剥离的市场反应

　　资产剥离是否能创造价值主要从市场反应和对公司财务业绩影响来衡量。

本文采用事件研究法来观察资产剥离的短期市场反应和长期市场反应，运用盈利能力和管理能力来考察交易对公司价值创造的影响。

　　4.1短期市场反应：

股票的超额收益率为负，市场短期对资产剥离持消极态度

　　本文以资产剥离首次公告日2014年11月25日为事件基准日（t=0），根据经验，投资者通常在资产剥离前得到消息，为了获取完整的市场反应事件窗口不宜过小，同时公司和资本市场的任何"

风吹草动"

都会影响CAR值，为了获得与资产剥离相关的市场反应时间窗口也不能太大，本文分别选取[-5，+5]、[-10，+10]和[-20，+20]作为事件公告的时间窗，采用市场累计调整回报率，即用个股累计实际回报率减去市场指数累计实际回报率进行比较和调整。

　　海印股份属于商业贸易公司，是在深证证券交易中小板上市。

考虑到行业因素，在测算超额收益率时分别选择了深证成指和商业贸易作为市场指数。

海印股份资产剥离累计累计超额收益率数据如表2。

　　由上表可见，海印股份股票收益率在三个时间窗口内全部为负，并且随着时间窗口期的延长，CAR负数值呈增大趋势，由此可以推断此次资产剥离短期内投资者并不看好，这与我国资本市场的不完善有关。

　　4.2长期市场反应：

长期市场反应为正，为股东创造了价值、提高股票投资价值

　　由于我国资本市场还不够成熟，市场并不能对及时完整的反映公司相关信息。

因此，仅仅考虑公告日前后短时间窗口的累计超额收益并不能真正反映出剥离对公司价值的影响。

以深证成指和商业贸易为基准，测算海印股份剥离后的购买超额收益率。

　　由上表可知，海印股份在半年的长其窗口中BHAR全都为正，尤其对商业贸易指数，说明从长远来看，海印股份剥离北海高岭为股东创造了价值，提高了股票的投资价值，市场反应是积极的。

　　五、结论

　　在商业地产供给过剩、商业企业竞争加剧以及移动互联网和大数据对传统商业的冲击的背景下，海印股份提出将公司打造为"

家庭生活休闲娱乐中心运营商"

的战略规划顺应了时代潮流。

且作为重资产项目的高岭土投资战线较长、财务费用高、不利于企业快速成长，向属于轻资产的商业+文娱+金融模式升级可获得更强的盈利能力和更持久的增长力。

剥离高岭土业务有利于公司在商业板块投入更多的资源，符合公司转型升级的战略规划，为海印股份带来更长远的利益。

　　>

参考文献：

　　[1]陈玉罡，李善民.资产剥离如何不再毁损公司价值?

基于价值驱动指标的实证研究[J].管理评论，2010，（01）.

　　[2]史习民，戴娟萍.宝钢股份资产剥离：

支撑抑或掏空?

[J]财会月刊，2014，（17）.

　　[3]魏妍炘，戴娟萍.中国远洋战术性资产剥离及其价值效应[J].财会月刊，2014，（19）.

　　[4]田西杰.收缩型战略选择――以小天鹅剥离战略为例[J].财务与会计，2013，（08）.

　　[5]李善民，王彩萍.基于价值创造的资产剥离―深圳万科股份有限公司案例研究[J].广州市财贸管理干部学院学报，2005，（04）.

　　3.1.3有利于减轻我国外债负担

　　中国自从实行了对外开放经济政策以后，为了推动经济的迅速发展，借了很多的外债。

中国到2012年中旬为止，担负的外债有将近八千亿美元，这还不包含港澳台地区，不管是国外债务，还是国内债务，在还债的时间段内，如果汇率出现较大的变化，都会给债权人以及债务人带来各种影响。

如果人民币升值，作为债务人的一方的中国，债务一定出现减少，整体上的经济压力减轻了，不但可以暂时的缓解中国的财政困难，还有利于背负外债的领域以及企业正常的发展下去，主要指的是贸易以及航空领域。

通常来讲，这些领域背负的债务是巨大的，如果人民币升值，这些领域的债务就会减少。

所以，从这个方面来讲，人民币升值对于中国的经济发展以及企业生存是有很多正面作用的。

　　3.2人民币升值的负面作用

　　3.2.1降低企业竞争优势和出口减少

　　和其他国家比起来，中国的产业结构缺乏先进性。

劳动密集型产业还是占主要位置。

中国属于发展中国家，想国外出口的通常是制造业产品，这类产品不需要较高的技术，档次较低。

如果人民币升值，就会让出口商在劳动以及生产方面面临更大的资金压力。

众所周知，企业的最终目的是获得尽可能多的利润，如果利润越来越少，企业就不愿意大规模的生产，造成企业失去竞争力，出口数额也会减少。

中国是需要借助于出口来促进GDP增长的，如果人民币升值，就会造成出口额减少，从而无法保证GDP持续增长，从长远来看，对于经济发展会起到阻碍作用。

　　3.2.2会影响到金融市场和房地产等方面

　　如果人民币升值的幅度较大，这就会吸引更多的外国投机者进入。

但实际上中国的金融市场还不成熟，缺乏健全的监管手段，如果大量的投机资本涌入中国市场，就会给国内的金融体系带来冲击。

几乎所有的投资资本都是追求高额利润的，可以预料，如果人民币升值，一定会有很多投机资本流向中国的股市或房地产行业，这样就会制造一种虚假繁荣，是有碍中国经济的顺利发展的。

某些外国的投机者会以一种强势的状态打入中国市场，并影响到人民币汇率。

由于国内缺乏健全的金融体系，这种情形会给股市以及