沃森生物投资分析报告文档格式.docx

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公司股权结构如下图（图1）：

（二）国内二类疫苗领先企业

丰富的疫苗产品线。

公司是专业从事人用疫苗产品研发、生产、销售的生物制药企业，由具疫苗行业长期从业背景的专业团队创办并管理，通过自主创新，致力于向国内外市场提供安全有效的人用疫苗产品。

目前已经生产上市的疫苗有Hib疫苗、AC流脑结合疫苗，这两种疫苗贡献了公司2012年的全部销售收入和利润。

AC流脑多糖疫苗和4价流脑多糖疫苗2012年获得生产批件，预计近期上市，公司百白破疫苗和流感疫苗预计也将在2014年前后上市，公司产品线相当丰富。

研发实力雄厚。

作为依靠研发起家的创业型生物制品企业，公司十分重视新产品和新技术的研发，将之作为公司保持核心竞争力的重要因素。

近年来每年研发投入超过1,000万元，研发费用占自产疫苗销售收入的比例在10%左右。

公司现拥有110人的专业研发团队，构建了国内极具竞争力的疫苗研发团队。

同时，结合公司产品叠加的策略，沃森生物采取了矩阵式集成研发模式。

在公司科学委员会主导下将研发项目分为前期概念计划阶段、开发阶段、验证阶段、推广阶段、生命周期管理等，通过多部门协作保证研发产品项目达到研发投资的可行性、有效性，提高研发的效率。

公司矩阵式继承研发模式

2012年公司参与国家“2012年蛋白类生物药和疫苗发展专项”，通过多轮专家答辩角逐，在200多家业内技术创新实力雄厚的申报企业中脱颖而出，排名第一名，获得8000万元专项资金支持。

体现了公司强大的技术研发实力。

丰富的产品储备。

目前，公司已经成功掌握了细菌多糖与蛋白结合的核心技术，研发疫苗产品覆盖细菌性疫苗、病毒性疫苗、基因工程疫苗、新型佐剂疫苗、联合疫苗等领域，已经建立了包含13个上市及在研疫苗的产品梯队。

除2个已上市产品外，2个产品已经申请新药生产批件，2个产品已经完成临床研究，1个产品已经获得临床研究批件、正在进行临床研究，5个产品已经申报进行临床研究，在研项目总数处于业内领先水平。

另外还有10余个产品正在进行临床前研究。

在研产品最新进展（截止2012年6月30日）

（三）外延扩张“大生物”战略扬帆起航

2012年公司借力超募资金，在外延式扩张上频频出手，布局“大生物”产业战略。

在原有的疫苗强势领域基础上，增资上海丰茂生物（51%股权），快速进入单抗领域；

收购河北大安制药55%股权，快速进入血液制品领域；

收购上海泽润生物50.69%的股权进入重组疫苗领域。

通过三次并购，公司进入生物制药最前沿的单抗、重组蛋白和新型疫苗三大领域，初步完成“疫苗+单抗+血液制品”的“大生物”产业布局，生物巨舰正扬帆起航。

（四）公司收入利润构成

2011年，公司实现营业收入47381.09万元，同比增长32.06%；

营业利润23797.73万元，同比增长37.23%；

归属于上市公司股东的净利润20753.76万元，同比增长34.40%。

2012年业绩预告显示：

2012年，公司实现归属上市公司股东净利润2.39亿~2.59亿元，同比增长约15%~25%，扣除非经常性损益后净利润为2.01亿~2.21亿，同比增长21%~33%。

公司自2007年首个自主研发产品上市以来业绩持续高速成长，2007—2011年，公司营业收入增长3.66倍，复合增长率高达38%，净利润连续3年增长率超过100%，4年增长28倍，复合增长率高达130%。

2012年公司在主打产品国外企业复产和国内新竞争对手加入的不利情况下，依然取得了较好的业绩。

从收入毛利构成来看：

目前公司上市销售有2个产品（3个品规）：

即b型流感嗜血杆菌结合疫苗（西林瓶型和预灌封型，下面简称Hib）和冻干AC群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（下面简称AC结合），Hib疫苗是收入和毛利的主要贡献者。

从市场占有率来看：

公司Hib（西林瓶型和预灌封型）产品已形成中高端的全面产品组合，市场占有率逐年上升，2011年已达34.66%；

AC结合上市后增长率远高于竞争对手，市场占有率稳步提升，2011年市场占有率达28.81%。

（五）资本市场表现

公司即将上市的2个流脑疫苗在国内竞争较为激烈，北京绿竹（智飞

生物子公司）、浙江天元和华兰生物都是业内较有实力的企业，公司产品短时间内在市场上确立独占优势地位的可能性较小。

但长期来看，丰富的储备品种将使公司通过产品叠加效应获得更多收益，在研的联合疫苗和新型佐剂疫苗将为公司占据中高端市场提供有力支持，肺炎疫苗等国际上的大品种也有望长期提升公司的

盈利能力。

批签发的数据来看，我们预计2012年公司全年HIB批签发800万

剂，其中预灌封250万剂，同比增长约西林瓶550万剂；

A+C结

合全年批签发约260万剂。

Hib预灌封50%以上的高增长是2012

年业绩增长的主要动力因素，我们预计2013年Hib预灌封仍将保

持40%以上增长。

Hib预灌封包装目前市场上仅有沃森和诺华两

家，竞争不激烈，且预灌封产品在中高端市场较受欢迎。

同时，

一类苗新产品流脑A、C多糖已经获得批签发并已中标国家采购目

录。

我们预计新产品流脑四价2013年将生产销售350万剂，贡献

收入约8000万元，预计将于近期获得批签发上市销售。

子公司河

北大安已恢复生产，预计白蛋白将于3月份上市销售，肌丙将于5

月份获得生产批件，下半年上市销售，我们预计血液制品将增厚

公司2013年EPS约0.2元。

疫苗行业：

凭借技术、品质、品牌打天下，“进口替代”成效显著！

沃森生物靠疫苗起家，凭

借优异的产品品质和技术研发优势，实施Hib疫苗、A+C结合疫苗的进口替代战略。

Hib疫苗

从2007年刚上市5.18%的市场占有率快速提升至2011年34.66%的市占率，逐年吃掉外资市

场份额，成功实现进口替代，多年的品质积累也成就了沃森生物优质疫苗的品牌地位。

（三）大生物战略

沃森生物公告，出于战略考虑，决定通过收购上海泽润部分股权并

对其增资，从而快速进入HPV疫苗研发领域，进一步丰富公司疫

苗产品品种。

公司共出资2.65亿元，收购上海泽润生物50.69%的

股权，其中，出资1.22亿元，受让惠生投资持有的40.6%股权，并

增资1.43亿元，增资后持股50.69%。

公司布局长远，收购上海泽润后，

“大生物”战略又走出了坚实的一步。

此次收购对提升公司研发实

力，搭建重组疫苗平台具有积极意义。

借力超募资金，布局“大生物”产业战略。

沃森生物于2010年11月登陆创业板IPO，募资

23.8亿元，超募18亿元，大额超募资金为公司跨越式发展铺平了道路。

公司管理层战略清晰，

着眼于大生物产业战略，善用超募资金快速实现外延式发展。

沃森生物在原有的疫苗强势领域

基础上，通过增资上海丰茂生物（51%股权），快速进入单抗领域；

收购河北大安制药55%股

权，快速进入血液制品领域。

目前公司已初步完成“疫苗+单抗+血液制品”的“大生物”产业

布局，生物巨舰正扬帆起航。

公司在2012年频频出手，陆续进入了血液制品、单抗药物和新型肿瘤疫苗等领域，并加大了国际化发展的步伐。

面对公司一系列的动作，市场普遍担忧公司步伐迈得过快，营销能力不强，且多数项目在短期内不能贡献收益，因而市场并没有给予公司较高的估值。

我们认为公司在近三年内，依靠原有主业就能维持20%左右的年均增长，这次业绩预告进一步验证了我们的观点。

我

，拟以5.29亿元（超募资金5亿元，自有资金

0.29亿元）受让方向药业和镇泰投资合计持有的大安制药的55%股

权。

收购完成后，公司持有大安制药55%的股权。

大安制药是河北

省境内唯一一家血液制品生产企业，已形成年100吨左右的采浆能

力。

公司现已储备了约180吨血浆，已建成年处理200吨人血浆生

产能力的生产厂房并取得GMP证书。

l收购价格5.29亿元，约14倍PE。

我们按照未来正常生产后，年

投浆量150吨进行计算，假设每吨血浆收入150万元（博雅生物

为158万元收入/吨血浆，上海莱士为188万元收入/吨血浆），

净利润率按30%计算（博雅为33%，上海莱士为38%），则大安

制药年净利润约为0.68亿元，公司此次收购大安制药55%股权价

格为5.29亿元，收购市盈率约为14倍。

血液制品行业属于稀缺

牌照，大安制药是沃森生物进军血液制品领域的难得标的，且大

安制药具有难得的巨大浆站开拓潜力，未来成长性非常优良。

l2013年增厚公司EPS约0.26元。

大安制药拥有180吨存浆，且

年采浆量100吨，我们预计11月份即可复产。

由于180吨存浆

接近有效期，必须在2013年底前生产掉，我们假设2013年投浆

量为200吨，生产人血白蛋白和人免疫球蛋白（肌注）2个品种，

假设吨血浆收入为140万元，假设30%净利润率，则2013年可

产生净利润=200*140*0.3=8400万元，按55%股权扣除少数股东

损益后，增厚公司13年净利润0.46亿元，增厚EPS约0.26元。

血液制品供不应求，销售费用率较低3-5%，血液制品企业均有

良好的盈利能力和快速回款能力，能为公司提供充裕的现金流。

l品种资源丰富，拥有4个品种22个规格。

大安制药已获得包括

人血白蛋白、人免疫球蛋白（肌注）、人乙肝免疫球蛋白、人破

伤风免疫球蛋白4个品种22个规格的药品生产批准文号，目前

上述产品因异地建厂以及生产工艺变更原因从2007年至今暂停

生产，处于向国家食品药品监督管理局申报生产工艺变更补充申

请阶段，其中，主要产品人血白蛋白已通过监管部门现场核查，

预计本年内可以获得批件恢复生产；

人免疫球蛋白（肌注）即将

进行现场核查。

预计2014年人乙肝免疫球蛋白、人破伤风免疫球蛋白、静脉注射人免疫球蛋白可获得生产批件。

另公司在研品

种还有人凝血因子VIII、人凝血酶原复合物等。

l未来具有开拓新浆站巨大潜力。

大安制药目前在河北省用药5家

浆站，3个正常采浆（河间、怀安、邢邑）形成年采浆量100吨/

年，2个在建浆站（魏县、栾城）已基本建成，待获得单采浆许

可证后便可采浆。

大安制药在2005年取得河北省卫生厅《关于

同意河北大安制药有限公司设置单采血浆站的批复》，规划中同

意大安制药在河北省境内设置16家浆站。

由于国家规定血液制

品企业需要具有6个品种以上才能开拓新的浆站，但拥有疫苗业

务的企业可以减少到5个品种，所以大安制药待静丙获批