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二、短期挑战：

高位库存延迟投资传导效应，市场分化和海外投资风险叠加12

1、库存压力远超预期，供给水平严重过剩12

2、结构失衡抑制投资反转，先行指标预期悲观13

3、资金重归核心城市，风险因素持续叠加14

4、人民币贬值影响资产配置偏好，海外市场分流压力渐增16

三、未来机遇：

2016年政策预期依然向好，负利率时代迎行业“暖冬”19

1、宽松政策仍具发挥空间，相对购买力预期继续提升19

（1）公积金管理全面改善，资产证券化有望释放贷款额度19

（2）交易环节税费有待改善，平抑价格过快上涨20

（3）建立地方长效调控机制，区域相对政策优势预计显现20

（4）商品房回购作保障房稳步推进，库存结构改善可期21

（5）税务改革积极推进，房贷利息抵扣个税方案预期提升21

2、负利率时代全面宽松，带动行业小周期快速回升24

（1）宏观经济持续探底，货币宽松预期提升24

（2）需求端：

紧密配合宽松政策，大幅提升相对购买力26

（3）供给端：

资金状况显著改善，有效释放净利空间28

①融资规模小幅收缩，低成本资金渗透略显不足28

②上市房企平台优势凸显，债务置换改善盈利空间30

③地价高企对冲成本改善，总体改善幅度分化加剧32

3、销售改善难以带动投资回升，行业发展更趋谨慎34

四、投资机会：

传统优势聚焦一线本土房企，存量时代看好复合模式的细分龙头35

1、一线龙头将充分享受高需求、低成本、高弹性的绝对优势35

（1）首开股份：

土地储备优势+一线城市价格弹性+京津冀一体化+通州行政副中心+环球影城36

（2）北辰实业：

核心物业估值提升+冬奥会事件催化+会展业务上游拓展37

2、存量时代综合服务商市场前景广阔，商业地产和产业地产运营模式有望持续升级38

（1）综合服务商迎规模发展良机38

①世联行：

综合服务龙头+金融创新+O2O39

（2）大众创业、万众创新催生个性化物业需求40

①华夏幸福：

京津冀一体化+孵化器+创业投资41

（3）证券化探索再进一步，REITS有望全面释放商业地产42

①陆家嘴：

REITS+上海自贸区+迪士尼概念+国企改革45

3、政策红利引爆养老产业，龙头房企享有先行优势46

①保利地产：

行业龙头+业绩稳定+低估值+养老先行46

五、主要风险46

长期压力：

供需失衡抑制长周期反转，投资属性弱化加剧回归压力。

支撑行业快速发展的土地和人口红利已经充分消化，供给结构失衡、新增需求不足以及资产配置偏好的转变制约着行业大周期的反转，房地产投资属性面临下调。

短期挑战：

高位库存延迟投资传导效应，市场分化和海外投资风险叠加。

供给水平过剩抑制投资复苏，先行指标预期悲观。

市场分化行情累积各线城市投资风险，人民币贬值预期下资本外流增加地产抛压。

未来机遇：

2016年政策预期依然向好，负利率时代迎行业暖冬。

预计未来3-5年行业主题仍将定调去库存，全面复苏仍需去库存前提下供给结构的优化以及刚需和改善型需求的合理释放，宽松政策仍然具有发挥空间；

进入负利率时代，行业的供需两端持续受益于宽松的货币和政策环境，需求端相对购买力大幅提升，供给端财务结构的改善也将释放部分利润空间，总体回归压力有所缓解。

投资机会：

传统优势聚焦一线本土房企，存量时代看好复合模式的细分龙头。

进入无比艰难的存量时代，我们认为短期投资机会将集中于深耕一线城市多年、拥有丰厚土地储备和开发经验的本土龙头房企。

中期来看，存量市场方面更为专业化的策划营销、代理服务以及衍生业务也将迎来良好的发展机遇。

长期来看，商业地产的证券化以及养老地产都将开拓新增需求，激活新的市场空间。

进入经济发展的“新常态”，传统行业均面临周期性低迷和转型乏力的双重挑战，产能过剩和需求不足对于宏观经济的去杠杆和去地产提出了更高要求。

作为前国民经济的支柱力量，房地产滚动开发的粗放模式在经过近30年的高速发展也面临较大的调整需求。

一方面支撑行业需求呈爆发式增长的土地红利已经充分消化，预期透支和“击鼓传花”式风险逐渐累积。

另一方面传统的房地产开发业务模式存在转型和升级的内在需求，转型方向的不明确以及新兴模式的不成熟造成当前行业发展的迷茫期。

在行业大周期理性回归，小周期全面复苏的背景下，房地产行业依然面临较大的回归压力。

因此随着盈利能力和市场空间的收缩，白银时代的黄金机遇也将逐渐聚焦行业未来发展的主流走向，主要包括宽松政策预期下具备高弹性的一线楼市，盘活需求和证券化预期较强的存量市场以及新增需求快速增长的养老地产板块等等。

供需失衡抑制长周期反转，投资属性弱化加剧回归压力

1、制度红利充分消化，需求透支逐渐见顶

从福利分房的惯性中走出的商品房购买需求是推动我国早期房地产市场迅猛发展的主要动力。

背后逻辑是20世纪60年代婴儿潮所带来的直接人口红利以及1998年城镇住房制度改革对于住宅商品化进程的完成。

人口红利和制度红利的集中释放催生了行业爆发性的增长需求，造就了1991-2003年集中供给的开发浪潮。

此后随着国民经济的规模发展、人均收入的快速增长以及住房公积金制度的全面推广实施，政策性住房金融系统对个人住房消费能力的支持进一步提升，完全市场化的房地产作为投资品的属性也得以有效凸显。

在改善型需求和投资性需求的双重作用下市场在2003年至2010年进一步释放历史累积的需求压力，在相对有限的投资渠道中资产价格的直线上涨也不断推高房地产在居民财富配置中的比重，行业总体呈现暴力增长阶段。

但是经过十余年的累计供给，支撑行业黄金时期高光表现的土地和人口红利已经得到充分消化，投资预期的过分乐观也在不断透支日益萎缩的开发需求。

在经历2010-2013年政府密集调控降温阶段之后，市场投机得以有效抑制，但是行业供需失衡的结构性矛盾最终主导了2014年盈利拐点的出现以及全面调整阶段的开启，行业转折的主要标志为住房自有率、人均住房面积以及二套房拥有率的大幅提升。

（1）住房自有率超发达国家，累积刚需基本释放完全

根据2013年财政部副部长公布的数据，我国住房自有率高达85%，高于2015年9月美国商务部最新数据6370%，以及同时期英国的64%和2014年日本三大商圈579%的平均水平。

较高的住房自有率直接表明在经历了从大家庭族群居住向小家庭主导模式的转变之后，现阶段以家庭为单位的刚性需求已经基本得到满足。

此外住房自有率过高不仅限制了居民财富的流动性，还在很大程度上阻碍了人口流动，阻碍区域经济的发展，因此经常被当作经济落后的指标之一。

从绝对数量来看，2012年中国城镇人均住宅建筑面积为3291平米。

我们假定2013年至2015年10月份住宅项目竣工面积2048亿平米为住宅存量市场的单一增量，以2014年全国城镇人口749亿为计算基数，可以初步测算出2015年10月中国城镇人均住宅建筑面积大致为34平米，基本达到发达国家水平。

考虑到我国人口密度和建设用地规模，当前存量规模基本满足全国人口的居住需求。

假定5年内完全消耗当前总库存水平，在不考虑人口增长、城镇化率以及新增供应的情况下，2020年左右城镇人均住宅建筑面积将达到3998平米。

根据中国社科院财经战略研究院发布的《中国经济体制改革报告》，预计2020年中国城市人口人均住宅建筑面积将达到35平米。

中间498平米的差额反映出需求的透支程度依然较大。

（2）二套房拥有率占比较高，改善型需求增长动力同样不足

在前述住房自有率分析的基础上，我们延续全国城镇住宅建筑面积的假定，以单套建筑面积80平米进行估算得出全国城镇住宅的当前存量约为318套。

2014年统计局数据显示中国平均家庭规模为297人/户，可以估算全国城镇家庭约为252亿户。

以住房自有率85%为基数进行计算，可以得出拥有自有住房家庭的户均住房约为149套，相当于近半数的家庭拥有第二套住房，不排除某些家庭拥有三套房、四套房的情况。

近期银率网发布的《2015年中国居民金融能力报告》调查结果显示，中国家庭房产拥有率达到8343%，拥有两套以上房产的家庭更是占到4007%。

如果综合考虑调研报告的结果以及我们的估算过程，可以初步得出当前城镇家庭中拥有二套房的占比大约为30%，拥有三套房及以上的家庭占比约为10%。

二套房拥有率作为改善型需求的主要指标已经达到较高水平，当前以“421”为主导的家庭结构难以维持家庭户数增长所推动的改善型住房需求。

三套房作为重要的风险指标表明刚需和改善型需求的可透支空间已经微乎其微，部分投资性资金的锁定也预示着较高的泡沫和变现风险，从而对商品房的增量市场产生直接威胁。

2、城镇化提速难抵人口红利衰减，新增需求相对疲软

新增需求层面，刚需和改善型需求的增长动力主要来源于适龄购房人群的增长以及城镇化进程的提速。

2014年我国人口结构中20岁-44岁适龄购房人群的占比由2011年4228%的水平降至2014年的4045%，绝对数量由570亿减少到555亿。

15-19岁年龄段占总人口的比重为576%，40-44岁年龄段占总人口的比重为907%，因此粗略估计5年之后20-44岁人群的数量占比将下降至3897%，对应刚需和改善型需求主力人群的数量大致为533亿，同比2014年减少约2147万人。

二胎政策放开之后新出生人群的潜在快速增长短期内难以对房地产行业形成实质性影响，未富先老以及养老模式的不确定性也对行业需求结构的转变提出较大挑战。

因此未来5-10年之内人口红利的下降以及老龄化的问题仍将严重困扰行业新增需求的发展。

从城镇化和人口迁徙的角度来看，2014年以城镇常住人口为统计口径的城镇化率达到5477%。

根据国家人口和计划生育委员会的预测，2020年左右我国人口数量预计达到145亿人，同时根据《国家新型城镇化规划（2014—2020年）》，2020年我国常住人口城镇化率计划达到60%左右，对应城镇常住人口增量为7583万人。

按照人均需求住房面积35平米来计算，对应商品房需求面积2654亿平米，平均每年新增需求531亿平米，仅相当于2015年前半年商品房市场的销售规模，对于高位库存的改善力度仍然较弱。

2015年11月国务院常务会议提出“加快户籍制度改革带动住房消费”，考虑到当前城镇常住人口与城镇户籍人口之间多达25亿的差额以及户籍改革与大城市人口规模控制和社会福利支出等问题的矛盾，户籍改革对这部分人群的住房消费刺激力度仍存在较大的不确定性，难以维持新增需求的持续增长。

3、资产配置偏好转变，地产概念迅速降温

伴随着2000-2010年房地产行业量价齐涨的快速发展，房地产作为投资品的资产概念迅速强化。

2010年以来限购限贷等密集调控政策的出台使得投资性需求迅速降温，此后居民财富配置途径的多元化发展也在近期发挥重要的资金分流作用。

根据社科院最新数据，2014年居民总资产中非金融资产的占比由2011年的6437%下降至5933%，其中房地产占总资产的比重由5935%下降至5381%，虽然地产依然占据家庭财富的首要位置，但是近6%的下降幅度已经表明居民资产配置的偏好发生了明显的转变。

相比之下居民金融资产的绝对值较2011年大幅增长7854%至10320万亿元。

其中发展速度较快的投资品种为金融机构理财产品，占金融资产的比重由2010年的365%增长至1337%，明显高于股票766%，基金089%和债券054%，仅次于存款4913%。

理财产品配置地位的快速上升一方面是利率市场化以及负