股票挂钩产品的设计定价和避险原理Word格式文档下载.docx
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A
股票挂钩产品,是一种收益与股票价格或股价指数等标的相挂钩的结构化产品(StructureProducts)。
它发展历史不长,但发展极为迅速,除在OTC市场交易外,已实现在美国证券交易所、伦敦证券交易所、香港联交所等处上市交易,是当今国际金融市场上最有发展潜力的业务之一。
目前,此类产品已开始境内销售,有望成为优良的理财产品以及权证的背对产品,市场前景可观(表1)。
本文主要从发行人的角度,重点分析股票挂钩产品的产品结构、设计原理、定价原则和避险方式,希望有助于此类产品的市场认知和推广。
表1:
国内外金融机构在境内发行的部分股票挂钩产品
产品名称
发行人
挂钩标的
“自动提前终止式股票挂钩”投资存款
交通
银行
投资收益与中国香港股市中的中国石油化工(0386HK)、中国石油股份(0857HK)、中国神华(1088HK)三只股票相挂钩
“汇聚宝”外汇理财0605A美元“石油股比比高”
中国
与在港上市的石油股(中石油(HK857),中石化(HK386)中表现较好者的收益率挂钩
“全球房地产篮子”美元挂钩结构性存款
荷兰
挂钩的股票篮子由20只分别在欧洲、日本和中国香港上市的优质的海外房地产公司股票及REITs所组成
外汇理财一海外股票指数挂钩产品
汇丰
与一篮子中国能源股票挂钩,包括中石化、中海油、中石油、中国神华能源等
有条件自动终止结构性投资帐户
花旗
挂钩亚洲三大股指:
日经225指数、韩国KOSPI200指数、新华富时中国25指数
股票挂钩产品的基本结构
股票挂钩产品的组成结构决定收益结构,并引发设计、定价、避险等讨论。
一、组成结构
作为一种结构化产品,股票挂钩产品是由固定收益产品和衍生品两部分组合而成,其中挂钩标的就是衍生品的基础资产,衍生品可以包括期货、期权、远期、互换等类型,但挂钩股票或股指的衍生品多为期权。
总结境外市场情况,根据产品组成结构,可以进一步将股票挂钩产品分成两大类,即高息票据(High-YieldNotes,简称HYN,或ELN)和保本票据(PrincipalGuaranteedNotes,简称PGN)。
其中,HYN由买进债券部分加上卖出期权部分组成,PGN由买进债券部分加上买进期权部分组成(如图1)。
二、收益结构
HYN的到期收益为“本金+利息+期权权利金-期权行权价值”。
由于期权行权价值可能很大,因而,这类产品一般不保本,甚至可能出现投资损失。
但投资者可以获得权利金收入,在期权行权价值较小甚至到期处于价外情况时,收益率相比同类产品较高,因此称为高息票据。
同时,HYN也存在着天然的最高收益率限制,此时,期权到期处于价外状态。
PGN的到期收益为“本金+利息+期权行权价值-期权权利金”。
由于期权权利金有限,通过适当组合完全可以由利息覆盖,因此,此类产品能够实现完全或部分保本,甚至承诺最低收益。
当然,由于期权行权价值可能无限大,投资者的收益理论上也可能无限大,但概率小,且发行人一般会设定上限收益率加以限制。
可见,两类产品的到期收益结构可以统一的描述如下:
看涨类:
1+MIN[H,MAX(L,λ(S/K-1))],
看跌类:
1+MIN[H,MAX(L,λ(1-S/K))],
其中,假设投资本金为1元,H为最高收益率,L为最低收益率,λ为参与率,K为期权行使价,S为到期时正股价格。
股票挂钩产品的设计方法
股票挂钩产品设计样式极其灵活,实在难以覆盖到所有产品样式,这里只能对其一般规律加以总结,先分析固定收益和期权部分的条款设计,然后集中分析各参数之间的关系。
一、固定收益部分
1.本金保障
股票挂钩产品对投资者的本金保障可以根据客户的需求而具体设定,包括四种情况,即不保障本金安全、部分保本、完全保本以及承诺一个大于零的最低收益。
一般来说,HYN大多是不保本的,而PGN有本金保障要求,但提前赎回需要一定费用。
2.付息方式
固定收益部分的付息方式可以根据客户的需求而具体设定,主要包括四种类型,即零息债券(Zero-CouponBond)、附息债券(CouponBond)、摊销债券(AmortizingBond)及浮动利率债券(Floating-RateBond)。
为了满足投资者对期间内现金流的要求,大部分的股票挂钩产品都是给付利息的,尤其是那些期限较长的保本型产品。
但零息债券形式结构比较简单、明了,便于标准化发行、交易,如香港联交所上市交易的ELI(Equity-LinkedInstruments)就采用这种形式。
二、期权部分
1.挂钩标的
股票挂钩产品挂钩标的是股票及股指,基本上都是规模大、质量好、影响大的篮筹股或指数,也可根据客户的具体需求而选择某类股票(个股或篮子)或指数。
严格避险操作情况下,无论标的涨跌,发行人都可以获得无风险收益,可见,充分避险条件下,此类业务的风险是的可测、可控的。
2.挂钩/行权方式
股票挂钩产品到期收益与挂钩标的直接相联系,目前挂钩行权方式复杂了许多,除常见的欧式期权外,还包括亚式、彩虹式、障碍式等更为复杂的奇异期权(ExoticOption,图2)。
主要趋势包括:
首先,挂钩标的数目增加,多种标的之间在地理位置、行业领域等方面存在较大差异,如有的挂钩多个国家的主力股指,有的挂钩股票、黄金、石油等多种商品价格;
其次,挂钩多个标的的相对表现,如选择多个标的中表现最差、最好或一般的标的;
最后,具有路径依赖或时间依赖等性质,如棘轮式期权。
挂钩方式的复杂大大增加了产品定价的难度。
一般来说,奇异期权相比欧式期权价格更低一些,因而产品的参与率更高一些,但这并不意味着投资者的投资收益大。
如以看涨产品为例,尽管使用亚式期权的产品的参与率较大,但投资者的投资收益=标的上涨幅度×
参与率,标的上涨幅度可能较小,期权类型对最终收益的影响大致如表2所示。
表2:
期权类型对产品收益的影响:
欧式期权与亚式期权
期间内市场走势情况
表现较好的产品的行权方式
持续上涨
欧式期权
先涨后跌
亚式期权
持续平盘
接近
先跌后涨
持续下跌
3.价内/价外程度
这是反映期权虚实度的指标。
虚值期权价格较低,因而可以使得产品的参与率较大,而较大的参与率对投资者的吸引力较大。
4.可赎回条件
股票挂钩产品也可设置赎回条件,赋予发行人在预设条件下赎回股票挂钩产品的权利,这同时将限制投资者的获益程度。
可赎回条件的触发一般和股价相关,处理上通常是将这类期权与股票挂钩产品内嵌的其他期权一同考虑,而保留固定收益部分单纯的债券性质。
三、参数及其关系
股票挂钩产品的设计参数包括最高收益率、最低收益率/保本率,参与率,行权价,发行价,面值,换股比例和期限。
1.保本率(PrincipalGuaranteedRate)
即本金保障程度,由固定收益部分决定,即:
保本率=到期最低收益现值/本金投资额=固定收益部分到期现值/票据面值。
通常PGN产品有保本率,而HYN不给予本金保障。
习惯上,保本率一般不超过100%,对于超出100%的部分可以理解为最低收益率;
同时,对最低保本率有限制,如台湾要求80%以上。
2.最低收益率
最低收益率与保本率密切相关,同样由固定收益部分决定,可理解为:
最低收益率=保本率-1。
一般情况下,当保本率不足100%时,可认为最低收益率为负;
当承诺了正的最低收益率时,也可以认为是100%保本。
同样,这个参数适用于PGN而不是HYN。
3.(预期)最高收益率
对PGN,最高收益率是基于产品买进期权的结构而内在设定的。
看涨式PGN产品的最高收益率理论上是无限的,但实际中发行人也会通过设置上限等措施,限制最高收益率水平。
看跌式PGN产品的最高收益率是有限的,理论上最大收益发生在标的价格降为0时。
对HYN,最高收益率(年息率/孳息率)是基于产品卖出期权的结构而内在设定的,实现时,卖出的期权并非被行权,投资者没有遭受行权损失。
通常的计算公式为:
年息率=(面值-认购额)÷
认购额÷
年化的投资期限=(1-发行价)÷
发行价÷
年化的投资期限。
4.参与率(ParticipationRate)
参与率是PGN产品的重要参数之一,参与率越大,分享挂钩标的涨跌收益的比例就越大,一般在50%-100%之间。
HYN产品一般不提及参与率,由于卖出期权,可理解为参与率是100%。
参与率可用如下公式表示:
参与率=(股票挂钩产品价值-固定收益部分价值)÷
隐含期权价值。
可见,参与率表征的是期权投资程度,它与固定收益投资部分决定的保本率呈反向关系。
5.行权价
行权价是决定股票挂钩产品中期权部分价值的重要因素。
行权价的设定直接决定了期权的虚实度,影响期权价格,最终影响股票挂钩产品结构和收益特征。
行权价有时用当期标的价格的百分比表示。
发行人在设定行权价时,不仅要考虑投资者的市场判断进而发行人营销方面的要求,还要从定价和避险两方面考虑行权价与隐含波动率之间的关系,即所谓“波动率微笑”的影响。
尤其是,不同的股票或股价指数可能由于价格分布的不同而产生微笑结构差异,相应的对行权价的设计要求也是不同的。
比如,S&
P500指数期权隐含波动率随着行权价提高而降低,呈现出向右下倾斜的形状而非标准的微笑结构。
6.发行价
PGN通常平价发行,即发行价就是产品的面值或投资的本金。
而HYN通常折价发行,到期偿还面值本金,发行价就是折价发行后的实际投资金额,一般用实际投资金额和面值金额的比例来表示。
如前所述,可以通过发行价求得HYN的预期最高收益率。
实际中也有HYN产品为了提高产品吸引力,在名义上按面值发行的同时,承诺到期除了可以获得与挂钩标的的表现相关的投资收益外,还可以获得部分优惠利息。
其本质上还是折价发行,可以通过对未来稳定预期的现金流折现来化为一般的折价发行的HYN产品。
7.面值
股票挂钩产品的票面价值对HYN和PGN有着不同意义。
一般来说,HYN产品的面值代表着未来理想状况下的偿还本金,通常是换股比例与行权价的乘积;
而PGN产品的面值就是投资者购买时的实际投资金额,也是完全保本下的承诺最低偿还金额。
股票挂钩产品,无论是HYN还是PGN,一般面值较大,甚至可换算为几百万人民币,影响了其流动性。
8.换股数
HYN产品中有换股比例,即投资者在到期时不利条件下每份HYN将获得的标的股票数目。
换股数是影响面值大小的要素之一,面值=换股数×
行权价。
9.期限
HYN产品的期限较短,在台湾一般是28天到1年。
较短的投资期限,有利于经过年华处理后获得较
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