创业投资公司治理机制研究综述Word下载.doc

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公司治理；

治理机制；

述评

创业投资（VentureCapital）本质上是以创业投资公司为金融中介体，将投资与融资相结合的一种特殊投融资制度。

创业投资的运行机制是由多元化出资人（投资者）、创业投资公司（家）、创业企业（家）三类创业主体之间的二对契约关系构成，而创业投资公司始终处于创业投资运行机制的中心环节。

根据国家“十一五”规划，加快发展创业投资已成为关系我国自主创新能力的重大战略性问题。

对创业投资公司治理机制进行研究综述，对研究和推动我国创业投资业的规范运行与持续健康发展具有重要作用。

1.国外研究现状

理论上对创业投资的研究，国外始自于20世纪80年代，90年代后才较为发展，而且主要集中于美国，来自欧洲和其他国家的研究较少，这与创业投资在美国较为活跃而在其他地方不甚成功有关。

对创业投资公司治理机制的研究主要集中在投资者与创业投资家之间的契约安排、创业投资家与创业企业家之间的契约安排和退出机制等主题上。

1.1投资者与创业投资家之间的契约安排。

投资者与创业投资家之间契约关系的研究主要集中在创业投资公司的组织形式上，探讨什么样的组织形式能够有效地解决投资者与创业投资家之间的信息不对称和道德风险。

研究结果显示，有限合伙制在解决投资者与创业投资家之间的信息不对称和道德风险方面具有其他组织形式所不具备的优势，成为创业投资公司采用的主要组织形式。

萨尔曼（Sahlman，WilliamA.，1990）指出，20世纪80年代后，美国创业投资机构的典型组织形式主要采用有限合伙制，投资者和创业投资家签订的合伙契约中，通常包括一些限制创业投资家某些行为的内容，同时规定创业投资家要承诺向投资者提供特定的信息，以保护投资者的利益不受损害；

同时，创业投资家的报酬一般是采用管理费加利润分成的办法。

他的实证研究显示，创业投资家一般提供1%的资本但分享20%左右的资本利得，这样就可以有效地解决创业投资家的道德风险问题。

Sahlman,WilliamA.1990.TheStructureandGovernanceofVentureCapitalOrganizations.JournalofFinancialEconomics27,pp.473-521.

布莱克和吉尔森（Black，BernardS.，andGilson，RonaldJ.，1998）则从信息传递上来解释有限合伙制在解决信息不对称方面的优势。

他们指出，创业投资家和资金提供者之间也存在一个学习过程，成功的首次公开发行机制也已成为创业投资家与资金提供者之间的信息传递机制，在这个意义上，可以较好地理解有限合伙人这种组织形式为什么成为主流的契约形式BernardS.Black,RonaldJ.Gilson.1998.VentureCapitalandtheStructureofCapitalMarkets:

BanksVersusStockMarkets.JournalofFinancialEconomics47,pp.243-277.

。

1.2创业投资家与创业企业家之间的契约安排。

创业投资家与创业企业家之间的契约安排的研究主要集中在融资工具的选择、控制权分配、项目风险控制以及创业投资家对创业企业的监控等方面。

①融资工具的选择。

德克（Dirk，1998）从贝叶斯检验估计的角度，提出了一个动态的创业投资模型。

他认为，对于由创新本质决定的风险收益不确定的投资项目，创业投资家和创业企业之间存在着不对称信息，即创业企业家有可能单方面掌握有关项目的信息以及资金的分配，从而使事后的道德风险成为可能。

随着时间的推移，有关项目的上述信息逐步被揭示，因而创业投资家可以修正原先对项目前景的估计，并决定是否继续投资，也即学习过程本身是个内生的基于贝耶斯估计的动态模型。

最优合同的设想应该是当项目成功时，创业企业家才可以获得回报；

而纯粹的股权合同不能满足这个条件，从而消弱了激励。

因而，最优的融资合同应该是债券和股权的混合，也可以理解为是可转换优先股。

DirkBergemann,UlrichHege.1998.VentureCapitalFinancing,MoralHazard,andLearning.JournalofBanking&

Finance22,pp.703-735.

施密特（Schmidt，1999）的研究也认为，可转换证券能减弱在创业企业家和创业投资家之间产生的双重道德风险，并在一定条件下执行一级最优解Schmidt,K.M.1999.ConvertibleSecuritiesandVentureCapitalFrance.UniversityofMunich,mimeo.

②控制权分配。

开普兰和斯特姆伯格（Kaplan，StevenN.，andStromberg，P.，2003）认为，创业投资的突出特点是创业投资家能够将现金流的分享权、表决权、董事会参与权、清算权利及其他控制权相分离进行配置。

由于这些权利根据创业企业的经营业绩相机而变，创业投资家可以通过不完全契约引入相机权利条款影响这些权利分配。

Kaplan,StevenN.,andPer.Stromberg.2003.FinancialContractingMeetstheRealWorld:

AnEmpiricalAnalysisofVentureCapitalContracts.TheReviewofEconomicStudies70（243）,pp.281-315.

阿洪和博尔顿（AghionandBolton，1992）通过明确地将财富约束引入分析框架，应用由哈特（Hart）等人发展起来的不完全契约理论Hart,Oliver.1995.Firms,Contracts,andFinancialStructure.Oxford:

OxfordUniversityPress.

，研究了贫穷的创业企业家与投资者之间的最优控制权安排，其模型的核心是“控制权相机转移”思想，他们把相机状态控制权解释为一种举债筹资条件下的控制权配置。

Aghion,P.andP.Bolton.1992.AnIncompleteContractsApproachtoFinancialContracting.ReviewofEconomicStudies59,pp.473-494.

张（Chan，Yuk-Shee，1990）则在引入学习过程的基础上提出了一个创业投资家和创业企业家之间的两期代理模型，认为合约双方均有能力控制企业，但其中一方（企业家）的能力在缔约时双方并不明确，即一开始就存在着不对称信息。

随着项目的进展和中间信息的产生，创业企业家能力逐步揭示出来，从而决定了第二阶段谁控制企业。

两者之间学习过程的存在使得契约具有明确的条款保证创业投资家具有控制权的主动能力。

Chan,Yuk-Shee,DanedlSiegel,andAnjanThakor.1990.Learning,CorporateControlandPerformanceRequirementsinVentureCapitalContracts.InternationalEconomicReviews31,pp.365-381.

③项目风险控制。

在美国，创业资本行业的90%交易是联合投资完成的。

张（Chan，Yuk-Shee，1990），特瑞斯特和德克（TresterandDirk，1998）的研究都表明，在投资时，创业投资家采用的多轮次投资方法，可以较好地解决不对称信息问题和控制投资风险。

戈普斯（Gompers，1995）也证实了分期投资的重要作用Gompers,PaulA.1995.OptimalInvestment,Monitoring,andtheStagingofVentureCapital.TheJournalofFinance50（5）,pp.1461-1489.

此外，黄海洲和许成钢（2003）认为，对于研发这样高风险的项目而言，采用外部的联合融资可以及时终止失败的项目，有效降低风险Huang,Haizhou,andXuChenggang.2003.FinancialSyndicationandR&

D.EconomicsLetters80,pp.141-146.

伯瑞特、艾米特和安特威尔（Brander，J.，Amit，R.，andAntweiler,W.，1998）检验了选择假设和增加价值假设两种不同的假说，通过经验性研究确认，联合项目相对于仅由一个单独创业投资家融资的项目而言，会提供一个高收益Brander,J.,R.AmitandW.Antweiler.1998.VentureCapitalSyndication:

ImprovedVentureSelectionversusValue-addedHypothesis.DiscussionPaper,UniversityofBritishColumbia.

④创业投资家对创业企业家的监管机制。

由于信息不对称下道德风险和代理成本问题的存在，创业投资与创业企业家之间的契约中还包括对被投资企业的监管条款，对创业企业进行投资后管理是控制风险确保收益的主要环节，不同的组织和监管机制对创业投资的风险管理具有不同的影响。

萨尔曼（Sahlman，1990）对创业投资家与创业企业经营管理层关系进行研究的结果表明，当创业资本投入创业企业后，创业投资家与创业企业经营管理层之间就形成委托—代理关系。

与外部的创业投资家相比，创业企业经理层拥有更多的私人信息，而且，由于创业企业多为新创，资产透明度低，从而缺乏生产经营的历史记录和市场上可观测的信息，这种不对称性愈加显著。

创业企业经理层更加有可能产生滥用资本、过度投资等严重的“道德风险”行为，威胁创业投资家的利益。

Sahlman,William.A.1990.TheStructureandGovernanceofVentureCapitalOrganizations.JournalofFinancialEconomics27,pp.473-521.

1.3创业投资的退出机制。

创业投资的退出机制在整个创业投资体系中处于核心地位。

为了实现投资者的盈利目的，就要求市场上有健全的退出机制，让投资者能够顺利地把资金撤出。

只有建立了通畅的退出机制，资本循环才能完成，资本增值才能得到实现。

退出机制不仅为创业资本提供了持续的流动性，而且也为创业资本提供了持续的发展性。

创业投资退出机制的研究主要集中在创业投资退出的时间和方式及创业投资家的声誉激励上。

创业投资的退出方式主要有IPO、购并、回购、转售和清算等几种方式，其中绝大多数学者都认为二板市场的首次公开发行（IPO）是最佳的退出方式。

首次公开发行的退出方式对创业投资而言非常重要。

20世纪80年代，一些创业资本扶持企业的IPO，对高技术行业中许多迅速成长的小企业来讲意义重大。

这一时期的很多公司