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本文认为,在目前情形下,国内投资者对A股市场所要求的股权风险溢价的合理水平应该比成熟市场高,但要比境外投资者对香港等新兴市场所要求的水平低一些,其理由一是我国资本项目短期内仍将不可自由兑换,国内投资者投资境外市场受到严格限制,因而可选择的投资渠道有限;
二是A股存在含权预期。
A股市场合理估值水平对A股市场同香港市场股权风险溢价的差异和A股含权预期的敏感性分析结果表明,在当前的市场条件下,A股市场目前的估值水平是接近合理水平的。
但在长期内,将来QDII制度的推出、我国资本项目的逐步开放等会使A股市场估值的外部环境会发生重大变化,如果A股市场自身特别是上市公司的治理结构等维持在现状,则国内投资者对A股市场所要求的股权风险溢价将有一个逐步提高的过程,A股市场的估值水平将面临很大的向下的压力。
为此,本文提出如下一些提高市场的估值水平建议。
这包括取消股息所得税;
继续加强市场的制度建设,以降低市场的系统性风险,进而降低投资者所要求的股权风险溢价;
落实好分类表决制度,同时尽快使投资者明确股权分置问题的解决思路以提高A股的含权预期及其价值;
继续鼓励企业在不影响发展的前提下提高派现率;
掌握好QDII推出的时机和推出后括容的步伐等。
目 录
1、引言ﻩ4
2、基本的分析模型ﻩ4
2.1模型简介4
2.2 模型各要素的分析ﻩ6
3、中国市场隐含的股权风险溢价11
3.1从模型直接估计ﻩ11
3.2从A股与H股差价推导ﻩ12
3.3 市场隐含的风险溢价说明了什么14
4、估值结果的敏感性分析ﻩ15
参考文献:
21
1、引言
A股市场的估值问题是04年下半年以来市场讨论的一个热点问题([2],[11],[12],[13],[14]等),投资者对这一问题的认知结果将对市场的运行趋势及市场的发展产生重要影响。
然而在公开讨论该问题的文献中,大部分都着眼于市盈率指标直接的国际比较或A股与H股差价的直接比较,很少涉及到隐藏在市盈率或A股与H股差价后的深层次因素,同时这些文献也缺乏一个完整的理论分析框架。
事实上,根据估值的基本原理,单纯的市盈率高低并不能代表股票高估或低估的程度,如一个高成长的公司被市场赋予更高的市盈率是完全合理的;
而A股与H股之所以出现差价,其背后也有部分合理的因素。
因此,对A股市场估值问题的研究应该在一个完整的分析框架内进行,仅从表面现象来讨论问题不但难以达成共识,而且可能会误导投资者,并影响到市场的健康发展。
有鉴于此,本文在Gordon’s([7])提出的最基本的资产定价模型基础上,结合中国市场自身的一些特色,建立了对A股市场估值的分析模型,力争对A股市场当前的估值水平进行比较全面系统分析,而更重要的一点则是希望根据研究结果对如何提升A股市场的投资价值提出一些具有可操作性的政策建议。
2、基本的分析模型
2.1 模型简介
现代微观金融理论的一个基本原理是,某一金融资产的内在价值等于预期的该资产未来产生的现金流收入的折现值,预期现金流收入越多其内在价值就越高。
金融资产的市场价格,则会围绕其内在价值波动。
这一原理当然也适用于股票价值和价格的确定。
实际上,当前对股票和股票市场进行估值的各种方法,包括大家讨论最多的市盈率标准都是建立在这一原理之上的,区别则在于不同方法分析问题的视角、对各种影响因素的简化程度等不同,如市盈率标准就是最为简单化的一种方法。
本文的分析也建立在这一原理上,分析的出发点是Gordon’s([2])提出的、在金融资产定价研究领域颇有影响的简单的资产定价模型。
根据Gordon’s([2])提出的简单的资产定价模型,股票的价格等于未来股息收益的折现值。
假设股票未来的每股盈利Et以固定增长率g增长,分红时的派现率为固定比例k,这样,股息Dt也将以固定增长率g增长;
再假设投资者对投资股票的预期收益率也为常数r,则股票价格Pt为
(1)
当然,现实中k、g和r都不是固定的,但可以将其理解为长期内一个适当的平均值。
考虑到目前国内分配给流通股东的股息红利要征税这一现实,具体应用中
(1)式应修改为
(2)
其中,T表示股息所得税的税率。
由于r包含市场的无风险利率(RiskFreerate,用RF表示)和投资者所要求的股权风险溢价(EquityRiskPremium,用ERP表示)两个部分,这样,以市盈率表示的合理估值水平便应该是
(3)
2.2模型各要素的分析
从式(3)中可以看出,如果把A股市场的所有股票看作是一个大的股票组合,则这个组合合理的市盈率水平由以下五个因素决定,即分红时的派现比率、股息所得税率、长期内每股收益的增长速度、市场的无风险利率水平、国内投资者所要求的股权风险溢价水平。
接下来,我们将对这五个因素进行逐一分析。
在进行分析之前,首先需要确定研究所选取的股票样本范围。
我们选取的样本是构成上证180指数和深圳100指数的成分股。
之所以不选取全样本是出于以下一些考虑。
一是市场中有一批被特别处理和亏损或微利的公司,其中大部分公司确实没有投资价值,但它们已被投资者特别是主流的机构投资者逐渐抛弃;
这些公司目前的价值只在于其壳资源或被重组的价值,这种价值是很难衡量的;
如果将它们全部考虑进来,研究的结果可能有偏差,而且数据处理起来工作量大。
二是上证180指数和深圳100指数的成分股其流通市值占市场总流通市值的比重达到了52.5%(04年11月20日的数据),有着足够的市场代表性。
(1)分红时的派现比率
表1中列出了上证180和深圳100指数成分股过去5年中分红时的派现比率情况。
可以看出,过去5年中这一比率是相对稳定的,平均为40.33%。
表1上证180和深圳100指数成分股过去5年的派现比率
年份
派现比率
1999
40.38%
2000
35.26%
2001
46.19%
2002
40.72%
2003
39.07%
平均
40.33%
资料来源:
根据Wind资讯提供的数据整理。
(2)股息所得税
目前我国对个人投资者征收20%的股息所得税。
虽然我们无法确切知道市场中有多少市值的股票是由个人投资者持有的,但笔者曾根据不同规模的新股按市值配售发行时参与配售市值的变化情况对股票市值在不同投资者间分布状况进行过测算([15]),结果表明,个人投资者持有的股票市值占总市值的比重在60%以上,这意味着就投资者总体而言,其所承担的股息所得税率平均在12%以上,20%以下。
(3)长期内每股收益的增长速度
表2中列出了1994到2003年10年间本文所研究的样本股票总体平均的每股收益的名义增长率与同期GDP的实际增长率情况。
可以看到,过去10年间,样本股票总体的每股收益年平均增长9.47%,同期GDP对应的实际增长率为年均8.89%;
近5年,GDP的平均增长率下降了近1%,但样本股每股收益的年均增速只略微下降,为9.35%。
我们认为,这可能是近5年上市公司特别是新上市公司质量提高的缘故。
我们之所以要考察最近5年的数据,是因为最近5年中国经济经历了一个由谷底到顶峰的完整的半个周期,因而有着较好的代表性。
表2过去10年中样本股票收益增长与GDP增长比较
样本股票每
股收益增长
GDP的实际
增长率
1994
42.75%
12.60%
1995
-11.71%
10.50%
1996
19.67%
9.60%
1997
13.89%
8.80%
1998
-7.99%
7.80%
10.00%
7.10%
22.56%
8.00%
2001
-15.92%
7.50%
2002
14.12%
8.00%
2003
20.83%
9.10%
过去5年的几何平均
9.35%
7.94%
过去10年的几何平均
9.47%
8.89%
资料来源:
根据国家统计局和Wind资讯提供的数据整理
根据宋国青教授的研究([10]),今后较长一段时间内,我国潜在的GDP增长率仍会达到8.4%,略高于过去5年实际的平均水平;
而2004年10月2日出版的Economist杂志在综合经合组织、国际货币基金、各大型投资银行等机构观点基础上发表的关于中国经济与全球经济长期增长的一组文章([9])中也指出,只要中国坚持改革,中国经济的高增长速度仍可再保持20年以上。
这也就意味着在较长一段时间内,只要中国经济的增速接近其潜在的水平,我们所研究的样本股每股收益的年平均增长速度与最近5年这完整的半个周期内的平均水平相比就不会降低,仍会保持在9.35%左右。
(4)市场无风险利率
由于股权投资是一种长期投资,所以,在对其估值时采用的无风险利率都是流动性好的长期国债的到期收益率。
目前,我国在交易所上市的长期国债利率都在5.1%左右。
如04年12月20日,剩余期限为18.24年的0303国债到期收益率为5.12%,剩余期限为8.6年的0308国债到期收益率为5.07%。
因此,我们认为以5.1%作为市场的无风险利率是合理的。
(5)股权风险溢价
在(3)式中决定合理的市盈率水平的五项因素中,前边分析的四项因素可以观察到或合理预期,而且也是投资者无法控制的,因此,对投资者而言,判断市场目前的市场是否具有投资价值,关键就取决于他们所要求的股权风险溢价。
在成熟市场中,由于有较长的历史数据,市场总体的股权风险溢价可以直接通过分析历史数据得到。
但即使是在成熟市场,对通过这一方法计算出的结果争议也很大,如学术界对美国市场著名的“股权风险溢价之迷”(Equity premiumpuzzle)争论就很激烈([4][5][6][8]等),而在实际应用中,投资者也大都使用修正后的数据而不是直接计算出的数据。
如美国市场通过历史数据直接计算出的股权风险溢价超过7%,但机构投资者普遍采用的是Bloomberg提供的5.22%。
在那些开放的新兴市场中,由于其市场内的资金是可以在国内外不同市场间自由流动的,因此,其股权风险溢价是以成熟市场为基准,再加上适当的溢价而得到的([3])。
其具体的计算方法是
(4)
其中,该国的国家风险补偿是指该国在国际市场发行的以外币计价的长期债券(一般为美
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- 中国 股市 场估值 问题 研究