中国客车行业分析报告经典版Word格式.docx

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2、出口业务毛利率高，业绩贡献显著10

3、亚非拉等发展中国家是中国客车公司的广阔市场11

4、以宇通为代表的中国企业发展快于海外竞争对手11

四、国企改革助力国有客车企业加速增长12

1、金龙汽车：

国企改革最佳标的，向上弹性最大12

2、宇通客车：

全球资金配置的客车龙头12

3、中通客车：

受益山东大市场和国企改革的区域龙头13

4、安凯客车：

国企改革提升公司治理水平13

5、松芝股份：

客车用空调行业龙头13

一、新能源客车和出口是客车行业主要利润增长点

出口客车和新能源客车占所有大中型客车的销量份额不断提高，预计2015年出口和新能源客车贡献利润占到全行业的一半以上。

客车行业的利润率呈金字塔分布，价格越高的大中型客车利润率最高，最近三年来看，新能源客车和出口销量占比越来越高，由于新能源客车和出口的利润率显著高于平均水平，这两部分贡献的利润也大幅增长。

二、新能源客车2015年翻倍增长，一季度是起点1、2014年下半年地方补贴政策集中出台由于地方补贴到位较慢，2014年前11个月的新能源客车销量不及市场预期，增速一般。

2015年是本轮推广周期的考核年，据我们调研，部分未正式公布政策的省份的地方补贴也已经到位，多数地方补贴政策能在2015年完整执行，是2015年新能源客车翻倍增长的重要动力。

由于现阶段新能源客车成本尚处于高位，仅有国家补贴不足以覆盖额外费用，地方政府补贴成为制约新能源客车推广的重要因素。

2、国家对2016-2020年新能源客车补贴缓降保证了利润率

四部委在本轮推广周期结束前一年公布了2016-20年的补贴政策意见稿，2016年补贴持平或略降，总体补贴实现平缓梯度退坡，政策延续性强。

我们推断，正式补贴政策也会在近期发布，从而避免了上一轮推广周期结束后出现的政策真空，提振车企加大新能源客车投入的信心。

新意见稿中引入”单位载质量能量消耗量”,旨在引导车企重视新能源客车载客行驶效率，而非单纯通过加大电池容量来提升续航里程；

另一方面，意见稿首次明确了售后保修及车企作为动力电池回收主体，我们认为，这两个变化对行业的可持续发展具有重要意义。

三、中国客车公司是全球视野配置资金的必然选择

中国客车行业的出口竞争力在全球范围内具有持续性，已经摆脱了低级的价格竞争，无惧人民币汇率上升，出口逐年增长，上升到非常强的产业竞争力范畴。

1、中国客车公司竞争力来自于单人产值与劳动力成本的比较

客车生产自动化程度低，是劳动密集型产业，人工成本占比高。

借助中国这一全球最大的客车市场，中国客车公司迅速实现了全球最大规模销量，整体生产效率（人均产值）与海外差距不大，而劳动力成本优势显著。

EvoBus是欧洲第一大客车厂商，由奔驰和凯斯鲍尔合并组成。

与国内四大主要上市客车厂商进行比较，我们得出趋势性结论：

在亚非拉等价格主导市场，中国客车企业优势明显出口持续增长，而EvoBus的出口出现下滑。

主要原因是EvoBus的人工成本高，产品主要集中在高端，单车售价远高于中国客车公司。

注：

为便于进行趋势性比较，欧元对人民币汇率统一为1:

8，下文同。

2、出口业务毛利率高，业绩贡献显著

出口产品毛利率高，改善车企盈利能力作用大。

3、亚非拉等发展中国家是中国客车公司的广阔市场

从全球市场来看，中国客车行业出口的空间还非常广阔，中国2013年大客车产量仅占全球市场的23%。

以客车行业毛利率最高的大客车产品为例，2013年全球大客车产量为34万台，其中亚太区产量为24万，而中国产量仅为79万台。

亚太区人口密集，与中国的物流距离和文化距离都比较接近，非中国的亚太区客车产量为16万台，占全球大客车产量的一半，是中国客车行业出口的重要市场。

我国客车出口目的地主要集中在南美、中东、非洲、东南亚等地区。

近年来宇通、中通、安凯等连续斩获海外业务大订单。

我国客车企业走向海外的竞争对手，主要是奔驰、MAN、沃尔沃等一线客车厂商，以及马可波罗（巴西）等当地厂商。

中国客车企业在海外市场的定价一般比一线品牌低20%~30%。

4、以宇通为代表的中国企业发展快于海外竞争对手

宇通客车背靠中国大市场，实现规模效应确立成本优势，迅速扩大海外市场，发展速度快于主要海外竞争对手。

从近10年来的数据来看，欧洲厂商如volvo、daimler等大型汽车集团的客车业务盈利能力较差，以宇通客车、巴西马可波罗为代表的聚焦客车业务的厂商盈利能力较好。

欧洲厂商volvo、daimler客车业务近几年增速较慢，收入规模停滞不前，且客车业务占集团收入比例不足10%，导致集团对客车业务重视不足，这可能是其盈利能力较差的原因。

2005年至今欧洲厂商收入稳定，相比较而言，宇通客车、巴西马可波罗聚焦客车业务，依赖各自本土市场需求扩张，收入稳步增长，使得盈利能力明显优于欧洲厂商。

四、国企改革助力国有客车企业加速增长

国企改革实现管理层与股东权益的统一，管理层改善公司管理动力足。

客车企业市场程度高，是各地国企改革的先行标的，金龙汽车、中通客车、安凯客车已经开始进行改革，整个行业的效率将有显著提升。

以金龙汽车为例，福汽集团直接持有公司34%的股权，同时通过增发（预案已经公布，正在实施中）引入福建省国资委下其他几个集团（如交运集团、投资集团等）成为主要股东，预计增发全部完成后，福建省国资委持有金龙汽车上市公司股权达到48%，拥有绝对控制权，大股东整合提升上市公司盈利能力的动机问题得到彻底解决。

新管理团队将在产销研各个方面进行全面改革以改善公司经营。

国企改革最佳标的，向上弹性最大

公司更换实际控制人和董事长之后，内部变革的进度和深度超出市场预期，未来盈利空间大幅提升。

公司国企改革进度和深度超出市场预期。

公司在新能源客车方面开始发力增长，预计2014、2015年销量分别为3000台、6000台，销量结构改善和管理改善带动毛利率大幅上涨。

公司是市场忽视的新能源汽车投资最佳标的，2015年业绩向上增长弹性最大。

公司是国企改革最佳标的，第一轮变革是更换大股东和董事长，已经显著提高公司管理水平，业绩开始加速增长，更深层次的改革是下一阶段关注重点。

受制公司分散的股权，子公司各自为战导致公司空有销售规模而盈利能力差。

我们认为，福汽集团入主和新董事长上任后，将持续提高上市公司对下属子公司的控制力，推进集团层面的采、销、研平台整合，从管理上大幅提升毛利率。

全球资金配置的客车龙头

公司新能源客车技术领先，预计2015年销售新能源客车12万辆以上，是全球资金配置的客车龙头。

维持“增持”评级，上调目标价至34元。

2014年完成收购精益达100%股份，零部件采购成本降低，业绩增厚显著；

2015年新能源客车销量预计增加60%以上，贡献业绩增量。

全球资金配置的客车龙头，沪港通开启海外资金配置渠道。

公司始终是中国客车行业的龙头，我们预计公司2015年新能源客车销量增长60%，在12万辆。

三大优势确保公司新能源客车市场领先地位：

①研发优势：

我们预计公司2015年推出多款新纯电动客车，覆盖公交、商用阶段等领域。

公司大力参与国家电动客车电控与安全工程技术研究中心建设，在新能源客车的标准制定、测试规格标定等方面都有较大话语权。

②品质优势：

从供应商管控、到生产管理，公司体系优势明显。

③销售渠道优势：

公司客车渠道国内领先，覆盖25个省市，对于公交这一特殊市场，渠道的重要性高。

创新经营助力新能源客车推广。

①公司成立租赁公司拓展新能源客车新市场。

②充电桩配套及售后一体化服务降低新能源客车使用门槛和维护风险。

受益山东大市场和国企改革的区域龙头

实际控制人参与增发，加大公司控制权，国企改革预期提升。

山东省地方补贴落实，2015年销量翻倍确定性高。

上调目标价至20元。

由于公司部分重点销售区域新能源客车补贴政策在2014年Q4才推出，新能源客车销售低于预期12%。

2015年各地政策全年执行，新能源客车销售料将加速，且2015年是公司国企改革元年，治理改善空间大，受益新能源客车和出口的持续增长，2015客车行业估值中枢上移至20倍，公司体量相对较小，新能源客车占比高于行业平均。

临沂、潍坊等公司重点区域地方补贴2014Q4落实，山东作为经济大省，补贴力度大。

预计2015年新能源客车销量在3500辆以上，相比2014年翻倍增长。

另一方面在沙特等海外市场，公司销售、服务网络布局完善，以高性价比持续扩展市场份额，出口销量增速预计在20%以上。

2015年业绩增长确定性高（扣除2014年非经常性损益）。

我们认为，定向增发提高国资委控股比例是公司改革第一步。

类比其他汽车企业国企改革路径，我们推测，公司下一步改革措施包括但不限于继续增资提高股比、混合所有制改善激励、国资委放权提高公司经营自主权等，公司经营效率改善空间大。

国企改革提升公司治理水平

预计2014年实现扭亏，国企改革初见成效。

2015年新能源客车和出口需求增长，公司业绩持续增长确定性高。

我们推测，江汽集团整体上市后对公司市值、业绩的考核激励都有新的标准，管理层改善治理动力高。

据江汽集团整体上市公告，公司管理层持有江淮汽车的股权。

公司新能源公交尤其是混合动力公交推广进度不及预期，受益新能源客车和出口的持续增长，公司2014年实现扭亏业绩基数较低，我们测算2014-17年的复合增长率为170%，新能源客车和出口助力公司业绩反转。

预计公司2015年新能源客车销量实现倍增，达2500辆，占比提升至30%（2014年测算占比为16%）。

我们估计，公司新能源客车毛利率高于传统客车5%以上，销量占比提升对业绩贡献显著。

据供应链调研，我们测算公司2015年出口订单维持20%以上的增长。

改革初见成效，计入新能源客车补贴后，前三季度公司客车业务毛利率为15%，同比提升4个百分点。

2014年是新领导班子改革第一年，公司主动放弃低毛利率订单，全方位加强成本管控，公司公告预计实现扭亏，2015年公司盈利能力仍将处于上升通道，业绩拐点确立。

客车用空调行业龙头

公司受益纯电动客车行业高速增长，增发募资投入新能源客车空调产销研，将持续强化公司在该领域产品和市场的领先地位2015年是新能源汽车政策大年，公司直接受益纯电动客车空调需求爆发，募资加强新能源客车空调产销研，行业龙头地位得到进一步强化。

公司是客车用空调子行业的龙头，纯电动客车空调技术壁垒高，毛利率高，公司利润对应销量规模的弹性大，公司增发募资10亿扩大新能源客车空调研发生产销售端的投入，强化行业龙头优势。

董事长出资2亿参与定增锁定3年彰显公司管理层对公司未来发展的信心，公司在下游公交公司的话语权比较高，通过指定空调购买的方式获得足够强的市场地位。

公司面向轨道交通用空调一直在布局中，并且延伸进入新能源乘用车用空调市场，利润增长空间打开。

市场担心公司未来的利润增长空间太小，我们认为公司在技术研发方面的优势足够，可以通过横向拓展获得更大的增长。