国泰君安研究所基于银行债券投资的分析概要Word文件下载.docx

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此外，近年来银行非标类投资、包括权益类投资也见长。

但整体格局不变：

贷款为核心业务，同业和债券业务作有效补充。

图1：

银行资产负债表示意图

图2：

其他存款性公司资产端分布

数据来源：

国泰君安证券研究，Wind

贷款业务为核心支柱。

背后对应贷款对存款的自然派生。

存贷业务本身利差非常高，也可以衍生出大量的中间业务。

围绕贷款形成的客户资源是银行的核心优势。

灵活的票据业务是短贷的延生，银行通过开票直接获取保证金存款、手续费。

票据业务审批简单，模式灵活，对贷款业务的补充和调节。

资金充裕但贷款需求不足时银行倾向于增加票据贴现业务。

贷款资产是配置中的优先考虑对象。

图3：

按揭贷款增速很快单位：

亿元

图4：

近年票据贴现大幅低于贷款单位：

1

同业资产异军突起。

同业资产本质是弱信用敞口下的资金业务，具有高流动性、低核心资产占用的“短平快”优势。

近年在信贷规模约束下，银行较多通过买入返售等方式，藏匿票据、信托收益权等高收益资产，获取较高的利差，考虑核心资本的机会成本后，甚至可媲美贷款业务。

经历10年之后的高速发展，，当前银行的同业资产已经达到总资产10%-15%。

但在13年1季度后，同业资产的规模扩张有所停滞。

图5:

同业资产占比高峰在12年中单位：

亿元（左）、1（右）

WIND，国泰君安证券研究

债券占比停滞不前。

同业资产的扩张伴随着债券资产占比的下滑。

考虑到应收类投资比例占比较大，因此实际债券投资比例下滑可能更快。

商业银行倾向于配置较多利率品种作为流动性调节工具，获取不错的风险调整后收益。

但在收益率曲线逐渐扁平、负债脱媒的过程中，利率品种要求回报上升。

商业银行对于信用债投资并不多，风险权重看与贷款近似，派生存款较差，收益率水平也不高。

但具体银行选择仍有差异。

图6：

中债托管：

银行持债比总资产单位：

图7：

上市银行：

持有证券资产比例单位：

同业、贷款对债券的挤占。

银行对于同业和债券分配的选择本质上是利率债与资金的配置抉择。

前者具有20%、25%两档较低的风险权重，后者风险权重为0。

前者配置期限的在1年之内，后者通常集中于5年以上的期限。

近年资金利率抬升，利率曲线过平下，长端利率品的配置吸引力较同业资产吸引力大幅度下滑。

信用债方面，贷款的比较优势更明显，两者风险权重一致，但投资债券意味着派生业务的丧失，收益率本身也不具备优势。

图8：

银行持有企业债同比增速单位：

图9：

银行持有中票同比增速单位：

而从实际情况来看，12年以后广义基金为中长期信用债增持主力。

图10:

条件约束下的配置最优化。

银行在贷款、债券、同业的资产配置行为本质是风险控制、监管约束、负债约束等内外生制约下的最优化。

来自监管约束包含如下几点：

信贷额度：

监管机构对信贷量的数量调控、窗口指导，以及包含银行自发的对于特定行业（地产、基建等）贷款发放的限制和鼓励行为。

贷存比：

本质上是流动性监管指标，意图在于控制贷款规模无序扩张，但是却变相加大了银行存款压力。

资本充足率：

可以限制银行风险加权资产扩张速度，使银行将风险资产回报率作为目标。

除此之外，利率市场化（负债端）的制约同样重要。

实际利率转正下，银行负债成本增加，寻求主动负债和批发性负债的欲望加强。

图11：

大类资产流动性与收益一览

图12：

上市银行贷存比压力大单位：

具体看，约束条件造成如下影响：

贷存比约束：

有利于债券。

贷存比的存在导致贷款对存款的派生无法按1:

1的方式进行。

实际看，银行大多将贷款控制在50%左右，剩余部分银行需要在同业和债券之间进行分配。

反过来看，贷存比的取消导致银行的贷款、非标投资比重进一步提升。

目前贷存比矛盾大，股份制银行贷款比例普遍接近70%。

国有银行由于较强的存款能力稍好，城商行更重视债券投资业务。

资本充足率约束：

不利于信用债，利于同业、利率债。

同业资产风险权重相对于信用债更有优势，收益率又多高于利率债。

净利差下滑趋势下，银行增加同业配置是自然选择，这一情况在12年达到巅峰。

不良减值约束：

表外发展后制约减小。

影子银行兴起后，不良率压力并不大。

庞大的表外理财规模、通道业务的盛行，同时成为表内信贷资产的良好展期资源。

流动性约束，负债端的冲击。

间接融资让位于直接融资的大背景下，银行的资产配置行为也会发生相应的调整。

间接融资创造货币。

直接融资不改变银行体系的总资产负债表，体现为债权债务的转移。

后期外汇占款趋势性减少。

汇改以来充裕的流动性在11年之后已经逆转，也导致银行配置流动性资产的可用资金大幅度收缩（12年之后尤其明显），直接导致了批发负债业务的兴起。

后期脱媒和揽储压力从负债端开始，向资产端传导，利率市场化对于资产配置行为开始发酵。

导致存量贷款的再调整。

小微、新兴产业投向明显增多，传统周期行业下滑。

地产和融资平台受政策制约明显，表外化加剧。

要求回报率的提升。

批发业务为代表的负债端增量，将导致资产端的流动性风险溢价上升，也体现在利率期限曲线上。

二、身不由己，被动的债券投资

债券的投资时钟。

银行同样是投资者，债券的投资时钟为衰退时期，呈现利率->

信用的过程。

较低的风险偏好、较高的流动性偏好意味着债券投资向贷款配置提前。

货币环境决定银行新增配置资金的总量，从负债端形成债券投资的约束。

图13:

并非“一叶而知秋”。

在银行资产配置行为以贷款为绝对的主导。

历史来看遵从一定的投放节（3:

3:

2:

2），上半年快于下半年（早贷早受益）。

具有配置刚性。

债券投资的额度通常为存款减去贷款的差额，具有”被决定”性。

比较银行持债和放贷，后者明显较前者平稳，前者“残差项”的地位明显。

在以同业为代表的资金业务崛起，债券带来挤压。

外生变量较多，揣测“配置函数”的不确定性更大。

银行配置债券的行为大多并不取决于债券市场的本身，而是自上而下的通盘考虑。

图14：

贷款增速远比债券增速稳定单位：

%

图15：

贷款增速同比与总资产相近单位：

与短期资本相关性不高。

用定存利率和shibor利率的加权代表与银行配债的相关性并不足。

以shibor3m和1年定存利率和活期利率按1:

2.5:

2.5近似银行的资金成本，与10年国债利差与银行净购入国债量作相关性。

图16：

银行负债分布

图17：

10年国债利差与购债相关性单位：

成本推导收益率的阻碍。

同一个篮子下，债券与贷款的需求相互制约，因此单纯针对资金成本，从需求端确定债券收益率近乎于无解。

对于利率品种而言，国债、央票、地方债的需求具有一定的强制性。

供给的本身也来自于需求。

信用债的替代作用。

从供给出发较为有效，AAA等级债券发行人会在贷款与发债间进行抉择，从而限制过高的融资成本。

低评级债券替代来自于信托类（非标），因此12%左右也是收益率顶部。

图18:

期限变化。

也试图从债券期限变化上分析银行的配置行为，样本为5大国有银行，其债券持有量占商业银行总托管量的7成左右，具有很强的代表性。

理论上讲，加息周期银行倾向于拉低久期，07-08年、11年确是如此。

12年年中后，基准利率变动预期很小，银行拉长债券久期的行为仍非常明显。

图19:

中报显示银行持债久期仍在拉长单位：

券种选择。

表内不是信用的主力，利率增速向资产总规模的增速靠拢。

图20:

银行信用债托管量明显回落单位：

会计处理方式。

会计方式可能是银行最能把握获取交易机会的方式。

但不会影响市场。

交易账户占比增加可能意味着银行对于后市看好。

债券牛市开始前1个季度交易占比均出现一定提升。

但反之并不成立。

10年以后，更多交易、更少的持有到期

近2个季度银行持有到期资产比重有很大减少，可能反应银行对于流动性管理审慎。

应收类加大可能反应了对于非标资产直接投资的提升。

国有大行、股份制和城商行对于4类占比也各不相同。

城商行交易比例高，国有大行持有到期比例高，股份制可供出售较高。

反映了不同债券投资的诉求。

图21:

近年交易占比明显提升单位：

不同类型银行投资策略。

国有大行贷款能力强，但风险偏好低，真实资金业务多，配置稳健。

股份制银行贷款能力较强，但同业业务风险偏好也高，相对弱化债券配置。

城商行贷款能力弱，风险偏好体现在债券投资，同业业务一般。

但值得注意的是年内城商行债券配置力度也是下滑。

图22:

城商行债券投资/生息资产明显高于股份制单位：

1

与边际上的资本成本更有关。

资产配置的成本约束并非存量，而在于边际。

在当前银行通过理财（表外，但可在季末回表）、同业（表内）获取负债的成本多数在4%一线，决定了低于这一收益率的品种投资受限。

债券投资并非银行证券投资的全部。

应收类的兴起表明表内非标占比提升。

基于资产配置“一盘棋”的考虑，配置户的行为很难受短期资金利率、资金松紧波动影响。

在银行高风险偏好下，利率品种对资金面完全可以脱钩。

图23:

贷款、同业比例升是近年趋势单位：

三、继续自负，风险偏好未有回落

“致命的自负”还在继续。

6月份以来利率品种剧烈的调整和非标资产并未大规模下滑反应银行的策略本质上没有变化，随“钱荒”的打击后进一步演绎至保非标压债券。

但6月中报数据并非全部信息。

具体看，资产端中拆出资金占比急速下降，表明银行“扎起自家篱笆”态度，但买入返售增速快于总资产，而存放同业类资金增加更多。

同业负债收缩快于资产，表明银行对批发性负债作出调整。

而拆入资金占比上升与钱荒导致应急需求上升相一致。

图24：

上市银行同业资产与总资产环比变动

图25：

上市银行同业负债与总负债环比变动

流动性制约风险偏好。

近期风险资产大幅上涨反应比较强烈的复苏预期，银行偏好难主动下降。

后期看点在于通胀、货币同比过