最新版中国医药流通行业市场投资策略分析报告.docx

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最新版中国医药流通行业市场投资策略分析报告

2017年医药流通行业市场分析报告

2017年6月出版

1、从财务角度分析5

1.1、规模5

1.2、融资能力及成本6

1.3、营运能力10

1.4、风险12

1.5、财务分析小结15

2、从整合动能、弹性角度分析16

2.1、整合空间16

2.2、整合能力16

2.3、整合带来弹性17

图表1：

药品流通企业财务分析框架5

图表2：

两票制对上市流通企业构成利好，最为利好国药控股、华润医药、上海医药5

图表3：

过去10年国药控股、上海医药、瑞康医药股权融资金额较高6

图表4：

大部分流通企业实际控制人控股比例高于30%6

图表5：

各流通企业2017年PE7

图表6：

过去10年股权融资次数7

图表7：

大部分企业已获利息倍数大于2，债务融资能力较好8

图表8：

大部分企业资产负债率低于75%，债务融资能力较好8

图表9：

南京医药、九州通、国药控股债务融资意愿较强9

图表10：

融资能力小结10

图表11：

2015年国内商业公司营业周期（应收账款周转天数+存货周转天数）11

图表12：

2015年国内商业公司应付账款周转天数11

图表13：

2015年国内商业公司现金循环周期（天）12

图表14：

瑞康医药、柳州医药、嘉事堂应收账款/营业收入占比较高12

图表15：

英特集团、鹭燕医药的现金比率偏低13

图表16：

南京医药、英特集团的流动比率偏低13

图表17：

商业公司商誉/净资产比例情况，截至2016年3季度14

图表18：

2013-16年9月商业公司商誉增加额14

图表19：

各类风险相关企业15

图表20：

上市流通企业财务分析结果汇总15

图表21：

大型流通企业集中度有一倍提升空间16

图表22：

嘉事堂、瑞康医药器械流通收入爆发式增长17

图表23：

大型商业公司增长点各不相同18

图表24：

覆盖广度弹性：

九州通上海医药华润医药＞国药控股18

图表25：

覆盖深度弹性：

上海医药华润医药＞国药控股18

图表26：

弹性4核心区域增长：

九州通、国药控股稍优19

图表27：

两票制+减少配送企业带来集中度的大幅提升21

图表28：

大型商业公司增长点各不相同21

1、从财务角度分析

医药流通企业财务分析框架规模：

“两票制”有助于提升行业集中度。

大型流通商一方面可以直接从药厂拿到

大量配送订单，另一方面配送网络完善且内部子公司间调拨不算一票，将显著受益于

“两票制”。

融资能力及成本：

由于药品配送给医院后需要流通企业先行垫款，流通企业在扩

张过程中需要大量资金，融资能力与能否快速成长高度相关。

另外由于流通企业的净利率通常在1%-2%左右，融资成本对利润水平具有较大影响。

营运能力：

流通企业对资金成本高度敏感。

营运能力强的企业资金使用效率高，

资金成本低。

图表1：

药品流通企业财务分析框架

1.1、规模

规模越大的流通企业政策受益度越高

•“两票制”的推行有助于大型流通企业以较低成本进行行业整合，而A股流通板块

上市企业一般都是在当地或全国规模较大的龙头企业。

•按照商业部分收入排序2015年国内医药商业上市公司前三强分别为：

国药控股、华润医药、上海医药。

图表2：

两票制对上市流通企业构成利好，最为利好国药控股、华润医药、上海医药

1.2、融资能力及成本

•融资能力分为股权及债权两种。

•股权融资能力可以从过去10年融资总额及控股股东的控股比例两个角度分析。

我们认为，在控股股东持股比例高于30%的情况下进行股权融资较为安全，参考过去

10年股权融资金额，国药控股、上海医药、瑞康医药、九州通、中国医药、国药一致

6家企业股权融资能力较强。

图表3：

过去10年国药控股、上海医药、瑞康医药股权融资金额较高

图表4：

大部分流通企业实际控制人控股比例高于30%

按照2017年PE高于20倍，过去十年股权融资次数大于2次的标准筛选，考虑到港股配股较为流行，我们放松港股对于PE倍数的要求。

按照以上标准，我们发现国药控股、瑞康医药、南京医药、九州通、嘉事堂、国药一致的股权融资意愿相对较高且融资成本较低。

图表5：

各流通企业2017年PE

备注：

盈利预测为wind一致预期，收盘价截至2月10日

图表6：

过去10年股权融资次数

债务融资能力：

大部分流通企业均较好

如果按照资产负债率低于75%，已获利息倍数大于2的标准来筛选债务融资能力较好的企业，我们发现除了南京医药、英特集团资产负债率过高以外，大部分流通企业债务融资能力均较好。

图表7：

大部分企业已获利息倍数大于2，债务融资能力较好

图表8：

大部分企业资产负债率低于75%，债务融资能力较好

债务融资意愿及成本较好企业：

国药控股、九州通、南京医药

我们从过去3年发行债券次数及最新的企业信用评级来分析债务融资意愿及成本。

发债次数越高则对债务融资工具的使用意愿越高，信用评级越高则融资成本越低。

按照过去三年债券发行次数大于1次、信用评级在AA级及以上的标准，我们发现债务融资意愿较强且成本较低的企业分为：

国药控股、上海医药、九州通、南京医药、英特集团。

上海医药信用评级较高但过去3年发债次数仅1次。

图表9：

南京医药、九州通、国药控股债务融资意愿较强

表格1：

国药控股、上海医药债务融资成本最低

融资能力小结通过对融资能力、意愿、成本进行综合分析，我们认为国药控股、瑞康医药、九

州通、国药一致股权融资能力较强，国药控股、上海医药、九州通债权融资能力较强。

图表10：

融资能力小结

1.3、营运能力

营业周期较短企业：

人民同泰、英特集团、国药股份、九州通等

•营业周期反应了公司从产品采购到产品销售回款之间的时间，时间越短公司运营

效率越高，按照营业周期的均值作为衡量标准，我们认为人民同泰、英特集团、国药股份、九州通、第一医药、南京医药、华通医药营业周期短，效率较高。

瑞康医药、嘉事堂营业周期较长，这与公司医疗器械商业占比较高有关

图表11：

2015年国内商业公司营业周期（应收账款周转天数+存货周转天数）

备注：

存货周转天数=360/（销售成本/平均存货余额）

应收账款周转天数=360/（主营业务收入/平均应收账款余额）付款周期较长企业：

柳州医药、瑞康医药、华通医药等应付账款周转天数反映了公司对上游供应商的强势程度，同时也与公司所处的配

送细分领域有关，器械配送的应付账款周转天数通常较长。

按照应付账款周转天数的均值作为衡量付款周期控制能力的指标，我们看到，柳州医药、瑞康医药、华通医药、嘉事堂、第一医药、上海医药、中国医药、国药控股付款周期较长，反映了其对上游供应商货款的支付管理能力较强。

图表12：

2015年国内商业公司应付账款周转天数

备注：

应付账款周转天数=360/（主营业务成本净额/平均应付账款余额）

营运能力小结现金循环周期综合考虑了存货、应收、应付账款的周转情况。

我们通过公式：

现

金循环周期=营业周期-应付账款周转天数计算出现金循环周期。

以65天为标准，我们

发现华通医药、第一医药、英特集团、柳州医药、国药股份、人民同泰、南京医药、上海医药、九州通、鹭燕医药、浙江震元的营运能力较强。

图表13：

2015年国内商业公司现金循环周期（天）

1.4、风险

应收账款/收入占比

应收账款/收入表示流通企业每产生1块钱收入需要承担的应收账款风险，该比重越高，则表示公司风险越高。

我们发现，瑞康医药、柳州医药、嘉事堂该项指标的风险较高，与公司进行了过多医疗器械领域的扩张有关。

虽然上述三家企业应收账款/收入占比较高，但是一年以上应收账款占应收账款总量的比例均小于2%，账龄角度考虑情况较为健康。

图表14：

瑞康医药、柳州医药、嘉事堂应收账款/营业收入占比较高

备注：

应收账款=（2016年9月30日应收账款+2015年12月31日应收账款）/2

年化收入=2016年前三季度收入/3*4

资金风险

现金比率和流动比率反映了公司的资金风险，我们以现金比率低于30%、流动比率低于1.4为标准衡量资金风险较高的企业，我们发现南京医药、鹭燕医药、英特集团的资金风险相对较高。

图表15：

英特集团、鹭燕医药的现金比率偏低

备注：

现金比率=（货币资金+交易性金融资产+应收票据）／流动负债

图表16：

南京医药、英特集团的流动比率偏低

备注：

流动比率=流动资产/流动负债

商誉风险

如果企业过往通过外延收购较多，则商誉值会较高，一旦收购企业业绩不达预期，就存在商誉减值风险。

我们以商誉/净资产比例大于15%为指标衡量商誉的风险，发现华润医药、瑞康医药、嘉事堂的商誉风险相对较高，但均在可以承受的范围之内。

图表17：

商业公司商誉/净资产比例情况，截至2016年3季度

图表18：

2013-16年9月商业公司商誉增加额

风险小结

图表19：

各类风险相关企业

1.5、财务分析小结

我们将规模、融资能力及成本、营运能力、风险四项综合考评，根据前面分析，

优秀企业给予1分加分，风险项给予1份减分，PEG<1给予1分加分，17PE<20给予1

分加分，最终我们得到医药流通企业得分表。

根据最终得分排序，我们发现国药控股、上海医药、九州通得分较高，华润医药、华通医药得分其次。

因此，从财报质量角度来考虑，我们认为国药控股、上海医药、九州通的财务质量最好。

但是财报分析没有考虑公司的发展战略、激励机制等软性指标，而这些因素对公司的发展至关重要。

我们在报告后半部分将对公司的软性指标进行分析，以求得到更加完善的结论。

图表20：

上市流通企业财务分析结果汇总

资料来源：

Wind，北京欧立信调研中心

备注：

PEG=17年预计利润增速/17年PE，17PE根据Wind一致预期估算，截至最新收盘价

2、从整合动能、弹性角度分析

2.1、整合空间

大型药品流通企业集中度有一倍提升空间

商务部数据显示2015年福建省药品（化药+中成药）流通市场约298亿元，全国药品（化药+中成药）市场约14748亿元，福建省实施两票制后，配送企业减少至62家，按此计算，全国实施两票制后，两票制全国推广后大概率存活不到3000家配送企业，而目前全国有约13000家配送企业，集中度将大幅提升。

国务院十三五深化医药卫生体制改革中提出力争到2020年形成1家年销售额超过

5000亿元的超大型药品流通企业，药品批发百强企业年销售额占批发市场总额90%以上，目前大型流通企业的销售额仅2000多亿元，前百流通企业市占率仅60%。

参照国外成熟市场，美国前三大批发商占据全国药品市场份额90%以上，药品流通企业只有70家左右，日本近10年药品批发企业因为兼并重组减少了一半，目前150家左右。

图表21：

大型流通企业集中度有一倍提升空间

2.2、整合能力

我们来看主要医药流通上市公司过去几年的收入增长，国药控股、上海医药、华

润医药、中国医药、瑞康医药、嘉事堂收入增速快于行业增速，表现出强大的并购扩