405资产负债表渠道相关问题的研究分析.docx
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405资产负债表渠道相关问题的研究分析
文献综述
资产负债表渠道相关问题的研究分析
近年来,Bernanke和Gertler在1989年首次提出资产负债表渠道这个真实经济冲击的传播机制后,作为货币政策的另外一个传导机制的资产负债表渠道得到越来越多的关注。
许多专家学者争论到:
信息不对称的存在暗示着公司(或者家庭)净资产有可能影响投资(或者更具普遍性的支出)决策。
内外部融资的不完全可替代性暗示了融资优先顺序的存在,内部融资由于外部融资。
而内外部融资的不完全可替代性的原因之一是:
经营企业的管理者与高监管成本的外界投资者(债券人与股东)之间的信息不对称。
Myers和Majluf1984年,投资者无法区分出公司的实际价值的事实,导致了权益融资成本外还需加上柠檬保费。
Greenwaldetal在1984年指出发行普通股的激励问题,可能导致管理者将资金转移到自身使用,同时传递出这样的信息:
好的公司的信号标志是举债,而只有处境不好的公司才通过股权融资。
两种影响又一次导致了融资成本的提高。
(一)资产负债表渠道
放松贷款与证券不可完全替代的假设,Bernanke&Gertler(l995)描述了一个更为广义的信贷渠道。
即资产负债表渠道,该渠道强调货币政策通过影响企业的净资产发挥作用.Bernanke&Gertler强调金融市场的不完全性.在不完全的金融市场上,信息是非对称的,信息不对称会导致资产负债表恶化时行为人的逆向选择和道德风险增加。
企业的借款成本(co)会因此增加.当利率上升时,企业需要为浮动利率借款偿付更多的资金.背负更多的债务,这是货币政策通过传统的利率渠道对企业的直接影响.同时,利率的上升降低了企业长期资产的价值,企业的净资产价值会因此而降低.因为净资产越高。
关于厂商资产净值的顺经济周期波动如何影响到实际产出,Bernanke&Gertler称之为“金融加速数”——基于信息不完全下的信贷放大了外生冲击的影响,并使之持续下去.Gertler(1992)提出企业的价值(未来收益的贴现值)对连续多期债务合同也存在限制作用:
Bernanke,Gertler&Gilchrest(1998)采用动态凯恩斯模型分析框架,在对模型的参数进行修正后进行实证检验的结果也进一步验证了货币传导机制的资产负债表效应.
1.宏观层面考量(包括货币政策与经济周期)
刘英(2015)认为企业的资产负债表效应是指资产价格的上升会导致企业的净资本增加。
从而使商业银行和其他金融机构更愿意向企业发放贷款,最终形成了更高的社会投资支出.这里的企业资产负债表效应实质上是银行信贷机制的渠道之一,通过影响银行的借贷条件而发挥作用.本文从微观经济主体资产负偾表的变化来分析货币政策的各个传导机制,侧重于逻辑的阐述,缺乏新的实证检验.曾试图按照CarloAFavero,FrancescoGiavazzi&h∞Flabbi(1999)的模型进行实证检验,但是由于数据的限制,未能进行实证分析。
赵延申(2013)选取我国制造业130家上市企业为样本进行了实证检验,通过分析企业自身持有现金流量与固定资产投资之间的关系,从微观经济主体资产负债表的变化来研究货币政策的传导机制,并且根据企业融资渠道不同把企业分为融资约束型企业与非融资约束型企业,得出了不同类型企业的资产负债表渠道效应并不相同。
不足之处在于,由于我国中小企业的数据限制,本文选取的样本均是上市企业,不能研究不同规模企业的资产负债表渠道效应是否相同。
CharlesNolan与ChristophThoenissen(2012)应用了金融加速器模型研究了战后经济冲击对于美国经济周期的影响,尝试鉴定衡量冲击对于金融加速机制的影响程度。
这些冲击影响了借贷双方信用合同的效率。
金融加速器冲击对于投资的改变以及内外部融资的成本差异的影响远大于利率的冲击。
内外部融资成本差异受到资产负债表渠道的影响最大。
通过比较三类相似的冲击:
金融市场摩擦冲击,生产力冲击和货币政策冲击,旨在得出资产负债表渠道外的增量影响。
Chu-PingC.Vijverberg用单位债务交易成本和信用等级来作为资产负债表和信贷市场的指标。
假设在机械设备行业中存在两种类型的小企业。
而公司的信用未必被评级过,所以本文的实证模型选用多方程构造调整的模型。
最终得出结论:
由于信息不对称导致的融资成本差异以及潜在的信用约束,公司的财务状况通过资产负债表显示出来,从而对投资产生影响。
信贷环境的改变对于小企业的支出也通过此机制产生影响。
一个小的信贷冲击对于更小的企业的资本与存货投资都产生更大的影响,而且对存货投资影响更大。
MarcoAntonioF.H.Cavalcanti(2013)从理论和实证上研究了,金融加速器放大冲击的程度与信贷市场不完善的关系。
信贷市场缺陷与金融加速器的关系是否为单调或者非单调对于政策制定与福利分析有重大意义。
针对宏观波动的金融市场改革的预期效果是,越多的市场摩擦必然的预示着冲击放大的程度越高,假若其他条件不变,那么,不完全市场中宏观经济波动越大。
结果是,致力于减少市场摩擦的经济体制改革可以带来聚合波动的下降。
信贷市场与金融加速器非单调关系下,货币政策冲击将在任何程度的市场缺陷下表现出相对无效。
2.存在与否的证明
ELENIANGELOPOULOU和HEATHERD.GIBSON(2014)通过英国制造企业的面板数据检验了投资-现金流敏感性来研究资产负债表渠道的存在与否。
除了基于公司规模大小或者财务政策,检验不同附属样本的现金流,还通过应用一个为英国企业构造的叙述性指示器,研究了投资在货币紧缩时期对于现金流的敏感增强程度。
结果显示融资约束企业的现金流敏感性较高,特别是在货币紧缩政策下,而且随着资本市场的完善融资约束减弱。
将样本按公司规模大小或者融资政策(股息支出,股份发行以及杠杆方式)分类,不同样本的数据证明资产负债表渠道效应在不同的类型的企业,产生的影响不尽相同。
3.国际比较
易晶津(2013)文章通过对几种具有代表性的经济体,包括使用跨国统一货币的捷克共和国、日本、韩国作为研究的样本,其中货币政策传导的资产负债表渠道效应进行介绍和比较分析,反映了近来对不同经济体货币政策传导的资产负债表渠道进行研究的最新成果,这些成果将为研究我国货币政策的资产负债表渠道效应提供有价值的借鉴。
研究结果反映了在不同经济特征的国家,货币政策的资产负债表渠道会具有相类似或不同的地方。
所以在具体研究中,借鉴发达国家的经验结果外还需加入地方性特殊外部环境因素的考虑,以提高针对性。
(二)融资约束与投资
现有文献研究用于公司投资支出的外部融资有效性的,大部分关注发达经济主体例如日本1991,2001,1999,美国,英国,德国和西班牙。
然而,研究发展中国家的文章很有限。
Agung2000检验了融资因素与投资的关系,基于1993-1997时间段印度尼西亚公司进行实证分析。
结果显示公司在外部融资时面临融资约束,然而不同公司融资约束程度不尽相同,取决于公司制度特征与财务状况。
DriffieldandPal(2001)采用四个东亚国家,分别是印度尼西亚,韩国,马来西亚和泰国,在1989-1997期间的公司水平数据,以此调查研究公司用于投资的融资模式。
研究结果发现印度尼西亚公司很大程度上依赖现金流作为投资资金来源。
李科与徐龙炳(2014)基于中国上市公司2002-2007年的数据,短期融资券的推出缓解了公司融资约束,最终对公司投资产生了显著的正面影响。
证据表明公司融资约束对公司的投资行为是重要的,外部融资环境的改善能够影响公司的融资约束和投资行为,因此,通过金融市场创新改善公司外部融资状况能够影响实体经济的运行。
实证检验金融工具创新对于融资约束的减弱以及投资的正面影响,在理论研究的同时直接提供了一个可行的建议——发行短期融资券。
通过衡量金融工具的推出融资约束的改变,巧妙地避免了融资约束型企业与非融资约束型企业的分类标准,或者融资约束程度的衡量。
李延喜,杜瑞等2007年从分析融资约束的影响因素入手,运用主成分分析法构建了度量融资约束的指标体系,实证检验融资约束对投资支出的影响程度,在一定程度上避免了单一指标对实证研究造成的偏差,并将融资约束引入投资的多元回归模型,建立投资与融资约束的联系;研究其敏感性,分析在内部现金流量和投资机会有所变化时投资-融资约束敏感性的差异。
目前作为度量融资约束的代理变量主要有股利支付率、公司规模、利息保障倍数。
但融资约束本身是一个相对复杂的问题,用一个变量所能代表的信息有限,因此单一变量度量约束程度的缺陷是很明显的。
进行定性预分类时,用股利支付率和公司规模共同作为融资约束的代理变量。
首先分别按股利支付率和公司规模对研究样本进行排序,由于中国股利支付率较低,对于大量的零股利企业再按利息保障倍数排序;然后选取在上述两种分组模式下均进入前10%和后10%的公司作为融资约束高和融资约束低的组别。
对融资约束的度量,虽然采用了多个指标综合评价的方法,但在指标的选取方法上还可以做更多的尝试。
郭建强提出投资理论可以区分为三种基本形式:
即确定性条件下的投资理论;不确定性条件下的投资理论;以及资本成本约束性——融资约束性的投资理论。
现有的融资约束分板,普遍重视实证研究理论研究不足,最主要的不足是,该理论没有包含不确定性分析。
总之,投资理论的现有文献存在融合的需要,即融资约束的投资效应与不确定性投资效应的融合分析。
在充分考虑不确定性,融资约束的统一投资模型的基础上,投资政策的方案将是全新的,即投资政策的出台需要考虑经济环境的不确定性,融资环境的改善等,使投资政策更具实际的指导意义。
应关注:
中国转型时期的体制与投资行为的特殊性的关系;转型时期的融资约束和不确定性;及体制转型引起的不确定性的投资效应等问题。
王义中与陈雪构建资产价格波动影响企业投资行为的微观理论模型,并进一步提供微观经验证据。
资产价格波动通过资产负债表渠道并没有显著影响融资能力较强的企业,而只是冲击到融资能力弱的企业;实施新会计规则之后,资产价格波动借助资产负债表渠道影响企业投资行为的效果更明显。
政策内涵是:
公允价值会计规则会借助资产负债表放大资产价格波动效应,需要通过资本缓冲、前瞻性储备和更加透明的信息披露来解决;扩张性宏观经济政策需考虑私人经济主体是否具有资金需求,纳入资产负债表信息到政府经济政策框架中。
连玉君研究了中国上市公司投资效率研究。
当市场不存在缺陷,公司以价值最大化为目标这两个假设不能同时成立时,便引申出一系列不完美假设下的投资理论,其中最具影响的有两个:
基于资本市场信息不对称发展出来的融资约束理论和基于经理人与股东利益冲突发展出来的代理成本理论。
公司在投资决策过程中受到外部融资环境和内部治理机智的影响。
与以往基于投资-现金流量敏感性的考察不同,文章从随机边界分析入手。
同时构造了一个新的衡量投资机会的代理指标-基准Q。
研究了两种理论对于投资的影响程度,其中融资约束影响更为显著。
两者共同作用使得上市公司整体投资支出比最优水平低了约34%。
(三)资产负债表渠道对投资的影响
MarcoGallegati在假定投资既可以通过内部、也可以通过外部融资的条件下,对IS/LM扩展模型作了修改。
在IS/I.aM固定价格扩展模型中引入内部资金表明:
对作为一种强化机制,通过借款数量——而非借款成本——产生货币政策放大效应的“资产负债表渠道”,做出了不同解释。
因而,借款人的周期净财富变化与资产负债表渠道的传统解释不同,它是直接地、而非间接地放大和传播了产出波动。
对意大利过去十年货币传导机制的经验分析是符合本文对资产负债表渠道的论述的通过q模型对投资等式进行实证估算发现,投资中引人变量一现金流,大大提高了投资等式的效率。
资产负债表渠道,通过借款数量——而非借款成本——影响企业投资经费的选择,放大了对货币政策冲击的经济反应。
因而,借款人的周期净财富变化,与传统解释资产负债表渠道不同,是直接地而不是间接地放大和传播了产出波动。
SuvadeeRungsomboon基于泰国公司数据,研究了资产负债表渠道效应对于企业投资的影响。
资产负债表渠道理论可以用于解释金融危机对于公司投资活动的影响,同时阐明了投资活动与公司资产负债表状况的关系。
外部经济环境的冲击引起土地和财产价格的下降,而公司在进行借款时需要用这些资产来进行抵押。
资产价格下降也降低了企业拥有的其他资产的价值。
最后,公司资产负债表条件恶化,外部融资成本上升。
也就削弱了公司获得外源性自己的能力,从而影响公司投资活动水平。
与以往发达国家的研究不同,发展中国家的资产负债表渠道效应对与中国企业的研究更具有参考价值。
我们都知道发达国家的资本市场更加完善,企业的融资渠道更加多样化,同时信用的评级机构的存在也部分解决了信息不对称对中小企业的限制。
而在发展中国家,银行贷款主主要集中于大型国企与大型企业,近年来的政策才使得高新技术企业得到较多的银行借款,而中小企业即使具有较好的发展前景,其来自银行的借款少之又少,并且成本很高。
所以,在中国,资产负债表渠道效应主要影响的并非中小企业。
同时,该文章将样本数据分为两个阶段:
经济危机之前1992-1996,和经济危机之后1997-2001,来检验金融危机后的不同组公司流动性约束的变动。
对于我们的研究也有借鉴意义。
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