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行业研究行业报告

行业研究行业报告

银行业重估报告罗毅

86-755-82940797

请为高成长定价luoyi@

周期性消费品银行推荐（维持）

本报告的特点：

1..银行同质化现象严重，我们提出对银行进行分类，将其个

性化，找出真正具有投资价值的银行。

2.银行以PB结合ROE的定价标准

完全忽略了成长性，我们认为买中国的银行就是要买成长性，提出以PE为

核心的估值理论。

3.东欧与印度的银行是中国银行业最好的估值标准，同时

根据银行的特点，选取相应的估值对象。

..目前国内银行股的走势总是齐涨齐跌，之间差异很小，说明投资者已经将

银行股同质化，银行内在的区别无法得到应得的认可。

所以我们将银行进

行分类：

天生丽质，国家整容，特色匮乏。

这三种银行的前景与发展路径

各不相同，应该差异化对待。

..传统的

ROE结合

PB估值彻底忽略银行股的成长性，因为

ROE本身没考

虑成长，而

PB更倾向于衡量银行的安全边际，实际上，投资国内的银行

看重的就是成长性，如果需要绝对的稳健可以去投资汇丰，苏皇，渣打这

种银行，风险小，稳健。

但是之所以投资于中国，看中的就是成长！

我们

认为以

PE结合增长率来给天生丽质型银行定价更为合理。

..针对自己银行的特点（主要为高成长），在国际银行中找到合适的参照对

象，通过银行体系的对比，我们看出东欧与印度的银行与中国的可比性最

强，同时也看出天生丽质型的银行（招行，民生）相对于国外的优质银行，

低估严重。

而且近期的加息有利于银行的短期业绩，对于长期经济，我们

依然有信心，所以银行目前就是低点买入的时候。

..通过与东欧，与印度的优质银行对比，例如波兰的Bankmillennium（动

态PE20倍）,印度的HDFC（动态22倍），我们银行的估值仍然非常便

宜，所以对于优质的成长银行一定要给高溢价，而且印度优质民营银行的

普遍估值是国有银行近乎两倍的估值，投资者认可民营的风控能力，成长

能力，我们为什么要给自己天生丽质型银行以折价？

所以按照分类与成长

特点，我们给于民生16倍动态PE，动态PB为2.5，即5.76元目标值，

同时给于招行22倍的动态PE，动态PB为2.78，即9.9元的目标价。

两

者均为强烈推荐，请为高成长定价。

重点公司主要财务指标

上证指数：

1603.3

行业规模

（亿元）

股票家数

5

总市值

1659.14

流通市值

659.46

市场走势

资料来源：

招商证券

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12/23/2005

重点公司

PB06（融资后）

EPS05EPS06EEPS07EPE05PE06EPE07E目标价投资评级变化

Ｇ招行

2.220.320.450.5524.5617.4714.299.9强烈推荐

A维持

Ｇ民生

1.800.2660.360.4615.5611.509.005.76强烈推荐

A维持

Ｇ浦发

1.700.6350.851.0214.6310.939.1111.5推荐

A维持

Ｇ华夏

1.320.3070.390.4812.679.978.104.4中性

A维持

深发展Ａ

2.250.1810.340.438.2920.3817.337.5中性

B维持

公司研究

一、看出银行之间的差异，是找出银行

Tenbagger的第一步

......................3

1.银行的分类：

天生丽质，国家整容，特色匮乏

................................................................................................3

图一、银行业分类情况

...............................................................................................................................3

图二、不良贷款率

.....................................................................................................................................4

表一、国内上市银行的

SWOT分析

...............................................................................................................4

2.天生丽质与国家整容最大的差距在管理层的任期上

.........................................................................................5

表二、2000年之后中行建行行长变化

.........................................................................................................5

表三、中行大案一栏..................................................................................................................................5

3．定位的不同，决定路径的不同

......................................................................................................................6

图三、城镇人均可支配收入与招行信用卡

...................................................................................................6

二、请为成长性定价

.......................................................7

1．使用

PE估值的合理性

................................................................................................................................7

表四、国际与国内估值基础的对比..............................................................................................................7

2．国际估值参照对象的选择

.............................................................................................................................8

表五、国际高成长银行估值对比（单位为所在国货币（百万））...................................................................8

3.国际估值的评述.............................................................................................................................................9

表六、与东欧银行业的可比性.....................................................................................................................9

表七、与东欧的估值对比（单位为所在国货币（百万）

））..........................................................................10

图四、东欧与中国经济增长对比

...............................................................................................................10

表八、印度与中国银行业的相似处............................................................................................................11

表九、与印度银行的估值对比...................................................................................................................11

图五、中印经济对比................................................................................................................................12

4.国际估值结论

..............................................................................................................................................12

5.国内

A股比较..............................................................................................................................................12

6.ROE低凸现税制改善价值

............................................................................................................................12

图六、净资产收益率在调整前后的变化.....................................................................................................13

图七、与恒升的利润增长对比...................................................................................................................13

表十、税制改革影响分析..........................................................................................................................14

三、加息短期有利银行银行短期业绩，不改长期经济信心

.......................14

图八、长短期存贷款占比一览...................................................................................................................14

表十一、加息对利润影响一览...................................................................................................................15

图九、宏观经济各项指标一览...................................................................................................................15

敬请阅读末页的重要说明

Page2

公司研究

一、看出银行之间的差异，是找出银行

Tenbagger的第一步

1.银行的分类：

天生丽质，国家整容，特色匮乏

靠自身实力

成长起来的

天生丽质型

银行，更能

说明其竞争

力

银行股在国内被明显的同质化，总是同涨同跌，投资者分不清楚银行的好坏与个性，

对于银行的未来发展方向并不能给予清醒的认识。

银行实际上差别是很大的，招行的信用

卡，民生的中小企业，浦发的公司业务，中行的外汇业务，都有自己的特色，每个银行的

卖点也并不相同。

我们认为应该对银行业整体进行细分，从大的方向来看，最起码应该分

为天生丽质型，国家整容型，还有特色匮乏型，天生丽质型指基本依靠自身优秀的管理水

平与风控能力，保持盈利快速增长的同时，维持较低的不良贷款率与较高的拨备覆盖率，

并且具有自己的强势业务，这种银行以招商，民生为代表。

图一、银行业分类情况

资料来源：

招商证券研发中心

中国银行业

天生丽质型国家整容型

宏观经济

自力更生国家注资

直接影响

零售银行

中小企业

国际业务

网点优势

特色匮乏型

华夏银行

中国银行

招商银行

民生银行

建设银行

敬请阅读末页的重要说明

Page3

公司研究

图二、不良贷款率

8

6

4

2

0

2002中期

2002末期

2003中期

2003末期

2004中期

2004末期

2005中期

2005末期

2006f

招商民生

资料来源：

招商证券研发中心

天生丽质型银行有自己的核心优势，在市场竞争中成长起来，招行依靠金融创新与服务，

民生依靠灵活机制与高效团队。

同时，招行与民生的定位也有区别，招行的品牌建设已经

初建成效，零售银行业务是未来的核心竞争优势，而民生在零售银行上受制于网点，可能

短期无法形成气候，不过民生的核心竞争优势应该是在中小企业上，由于民生的民营股东

背景（可能不久将会成为外资股东），大项目很难抓到，只能依靠自身优势来挖掘中小企

业，所以对中小企业的理解与把握能力明显要强，而淡马溪目前也与民生加强在中小企业

业务上的合作，我们认为凭借淡马溪在中小企业上的独到经验，强强联合必将创造中小企

业上的辉煌。

表一、国内上市银行的

SWOT分析

优势（Strength）劣势（Weakness）机会（

opportunity）威胁（

Threat）

招行信用卡业务霸气初显，

零售银行业务定位明确

贷款优质客户由于短期

融资券将流失严重

利用信用卡与中间业务

的优势，品牌效应正在逐

步形成

外资银行对其高端客户构

成一定冲击

民生机制灵活，产品设计能

力优秀，中小企业先行

者

资金成本过高，网点太

少，发展零售银行有一定

瓶颈

利用中小企业的优势，进

一步提高风险定价能力，

产业链策略值得看好

处于规模的临界点，容易受

到大型和小型银行的夹击。

浦发公司业务业内口碑很

好。

坏帐计提充分，盈

利可持续增长性很强

信用卡与零售业务较为

平庸，未来竞争力并不突

出

地处上海，背景较强，政

府资源丰富，同时花旗增

持有助于管理水平的提

高

房地产不稳，风险较大，同

时贷款有部分客户质量不

高

中行外汇业务占据市场一半

的份额，中间业务收入

国际业务带来的巨大汇

兑风险，同时国内业务的

自身机构庞大，如果可以

较好的进行风控与管理

中小银行的迅速发展，对中

行国内业务进行较大的压

敬请阅读末页的重要说明

Page4

公司研究

占比很高。

增长仍然需要努力水平的提高，利润可能较力。

为容易迅速提高

华夏地处北京，区位优势，业务优势并不突出，基本德意志银行有望改善公业务特色不清楚，容易被股

业务平稳上处于行业中流司治理，但是短期业绩无份制银行与国有银行侵占。

法大幅增长

深发票据业务相当优秀，零财务不稳健，不良贷款包GE进来之后，管理水平四大行的觉醒，和其他股份

展售银行业务有崛起的趋袱太大

提高效果明显，新产品明制银行并不会留给深发展

势显增加太多的空间

资料来源：

招商证券研发中心

2.天生丽质与国家整容最大的差距在管理层的任期上

国家整容型，基本上就是指国家通过大量的注资，通过不良资产的剥离，使得银行的财务

指标大幅改善，但是这种改善的稳定性，还无法肯定。

不过这种银行的卖点其实也就是背

后的国家信用，这种隐性的承诺使得投资者可能给予溢价。

但是这种国有银行最大的弊端

就是管理层的经常变动与短期目标。

由于管理层是以仕途上的升迁为主要目标，所以可能

会短期痕迹过重，并不以银行的长期发展为己任，例如短期追求利润，埋下资产质量上的

隐患。

表二、

2000年之后中行建行行长变化

中行行长建行行长

刘明康

2000.2——2003.3王雪冰

2000.12——2002.1

肖钢

2003.3——2004.8张恩照

2002.1——2004.9

李礼辉

2004.8——至今常振明

2004.9——2006

张建国

2006——至今

资料来源：

招商证券研发中心

表三、中行大案一栏

曝光时人物金额事件简述

间

刘金宝案2002.2刘金宝挪用

1.4千万中行前副董事长刘金宝

人民币违规放贷，贪污受贿

开平案2002.5许超凡，余振4.83亿美元三任行长监守自盗

东，许国后

王雪冰案2003.12王雪冰收受

100万元收受贿赂判处

12年有期

贿赂徒刑

纽约分行骗贷2004.2周强，刘萍靠借新贷款来还旧贷款

浙江湖州骗贷案2004.7石岚、朱剑、杨2600万巨额个人存单质押贷款

自音

丁燕生案2004.8丁燕生，朱赤挪用资金

敬请阅读末页的重要说明

Page5

公司研究

黑龙江河松街案2005.1高山等

10多亿票据诈骗

资料来源：

招商证券研发中心

至于特色匮乏型银行则以华夏为代表，各项业务都不突出，投资价值有限，我们这里就不

再单独讨论。

3．定位的不同，决定路径的不同

做精的特点

决定了天生

丽质型银行

更能分享经

济成长

通过调研与长期的跟踪，我们可以知道天生丽质型的银行风控做的都较好，基本都是独立

审贷与垂直管理，并且可以较好的执行，而且在资产质量与盈利性上找到了较好的平衡点，

招行最新的不良贷款率仅为

2.3％，而民生估计也会有所降低，到

1.25%左右。

明显优于经

过整容的国有银行。

这两种银行的使命与未来路径必不相同，天生丽质型因为网点上与国

家整容型的差距实在太大，无法在做大上做文章，关键还是要做精。

所以目标客户群必然

以城市为根据地，集中在中高端客户。

目前城镇人均可支配收入增长迅速，

05年已经突破

10000元，中产阶级正在快速兴起，城市化进程仍然在快速进行当中。

所以天生丽质型银

行以良好的市场意识，很容易以自己的金融创新与服务抢占这部分客户，使得自己的业务

更加高速发展。

这点可以从民生的产品创新与招行的信用卡看出来。

至于国家整容型的大

银行，由于包袱太重，薪酬体系无法在短期大幅改善，人才的匮乏导致在竞争中的不利，

所以虽然同样分享成长，但是速度与可持续性相对较差，而且事故频发，对盈利的冲击很

大。

不难看出，天生丽质型银行的投资价值明显要高。

图三、城镇人均可支配收入与招行信用卡

城镇人均可支配收入

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

1992199419961998200020022004

城镇人均可支配收入

招行信用卡

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2003200420052006F2007F

信用卡累计量（百万）

信用卡实现POS消费手续费收入（亿）

信用卡实现中间业务收入（亿）

资料来源：

招商证券研发中心资料来源：

招商证券研发中心

敬请阅读末页的重要说明

Page6

公司研究

二、请为成长性定价

1．使用

PE估值的合理性

目前市场的部分观点认为银行的估值总是以

ROE的标准来定国内银行的

PB，认为我们的

银行估值应该与国际发达银行接轨，但是这种理论在我们看来是很荒谬的。

这种估值方法

完全忽略了银行的成长性。

中国的

GDP增速是香港与美国的

2倍，而作为最能分享经济成

长的银行业，为什么要按照发达国家的稳健估值（

ROE结合

PB法）来给自己定价呢？

成

天生丽质型长性才是我们银行的卖点，而不是稳健！

如果要买稳健的银行，投资者可以去买汇丰，花

银行的特旗，渣达，因为他们的风控能力要强，收益也相对稳定。

但是，如果选择中国的银行股，

点，例如五

看中的难道不是银行的成长性吗？

既然看中的是成长性，为什么又要拿最稳健的方法来给

年的稳定增

长，报表透自己定价，而忽略了真正决定国内银行价值的成长性？

所以，对于国内的银行业应该以

PE

明度等，为来定价，而

PE的标准应该是其净利润增长率。

也许有人会反驳银行的盈利波动性较强，

估值革新提同时银行调控利润的能力也很强，导致利润的操作痕迹太强。

但是，实际上目前银行业在

供了基础

中国资本市场上是最透明的。

财务数据的可信度还是相当高得，如果想用拨备来调控利润，

投资者很简单的便可以从拨备覆盖率，五级分类贷款的占比中看出操纵痕迹，并进行质疑。

所以上市银行想简单的操纵利润并不容易，而且之前五年的高速增长，同时不良贷款率的

逐年降低，播备覆盖率也达到很高的水平，这恰恰说明这种盈利的增长是可持续的，同时

也不是人为作出来的。

毕竟一个企业作假一年可以，连续作假五年的可能性能有多大呢？

所以这种怀疑对于目前国内的天生丽质型银行并不适用，这种银行的盈利可持续性很强，

操控实际很难。

所以也为使用

PE结合增长率进行估值提供了可实施的基础