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比较国美和苏宁的营运资金战略
比较国美和苏宁的营运资金战略
(2011-06-1617:
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文章小结
经营成功的企业,各有不同的战略和秘密,但经营失败的企业,都有共通的问题和征兆,就是现金链条断裂。
发达国家的统计数据显示,每五家破产倒闭的企业中,有四家是盈利的,只有一家是亏损的。
可见,企业的倒闭主要是因为缺乏现金,而并非因为盈利不足。
因此,现金流量分析在财务报表分析中具有举足轻重的作用。
现金流量分析的一个重要内容就是研究财务弹性与现金流量之间的关系。
所谓财务弹性,是指企业对市场机遇和市场逆境的应变能力。
对于拥有充裕经营性现金流量和现金储备的企业而言,一旦市场出现千载难逢的投资机会或其他有利可图的机遇,就可迅速加以利用,而一旦出现意想不到的市场逆境,也可以游刃有余,坦然应对,还本付息和股利支付的能力也有保障。
反之,对于经营性现金流量捉襟见肘、现金储备严重匮乏的企业,面对再好的投资机会和其他机遇,也只能望洋兴叹,对于始料不及的市场逆境,很可能丧失还本付息和股利支付能力,从此一蹶不振。
在研究财务弹性与现金流量之间的关系时,除了考虑企业的经营性现金流量和现金储备这两个重要因素外,还必须充分考虑企业运营资本管理中OPM(OtherPeople’sMoney)战略的影响。
所谓OPM战略,是指企业充分利用做大规模的优势,增强与供应商的讨价还价能力,将占用在存货和应收账款的资金及其资金成本转嫁给供应商的运营资本管理战略。
简言之,OPM战略本质上是一种创新的盈利模式,是“做大做强”的生动实践。
衡量OPM战略是否卓有成效的关键指标是现金转化周期(CashConversionCycle),其计算公式如下
现金转化周期=(应收账款周转天数+存货周转天数)-账款周转天数
现金转化周期越短,表明企业在运营资本管理中所采用的OPM战略越成功。
成功的OPM战略不仅有助于增强企业的财务弹性,还可增加经营活动产生的现金流量。
近年来异军突起的以国美电器和苏宁电器为典型代表的“大卖场”,打破了我国家电行业里制造厂商与其客户的力量平衡,使家电制造厂商在一定程度上丧失了在定价上的“话语权”,价格战的主导权有被“大卖场”取而代之的趋势。
事实上,过去几年家电市场的很多价格战都是由“大卖场”挑起的,“大卖场”也因此被戏称为家电市场上的“价格屠夫”。
下面我们就来比较一下国美与苏宁的营运资金战略。
(一) 苏宁电器的营运资金战略
苏宁电器成立于1990年,1999年进入综合电器,目前已经成为集家电、电脑、通讯为一体的全国大型电器专业连锁企业。
2004.7月,苏宁电器在深交所上市,股本总额达到9316万元。
2007年,总股本扩张到14.42亿股,实现营业总收入401.52亿元,净利润14.65亿元,同期增长93.42%。
2004-2007年四年间,店面数量从84家发展到632家,其中2007年苏宁电器即新增281家店面。
与许多传统行业扩张“赚规模不赚利润”相比,作为中国家电连锁巨头之一的苏宁的扩张是“既赚规模又赚利润”。
苏宁凭借全国性销售渠道网络,形成寡头垄断,与消费者进行现金交易,同时延期支付上游供应商货款,使其账面上长期存有大量的浮存现金。
07年前,苏宁在“吃差价”的基础上,更强调“吃供应商”的盈利模式:
扩大网点规模和维持对消费者的低价优惠市场策略,提高渠道终端的市场影响力,在此基础上提高销售规模和采购量,进而要求供应商加大返利力度和交付更多的通道费。
图1显示,其他业务利润增速远高于主营业务收入增幅。
2002-2005年其他业务利润增长率分别高达500%,344%,126%和152%,分别是主营业务收入增长率的4.46、4.85、2.47和2.02倍。
图2显示,其他业务利润已成为苏宁利润的主要来源。
2003-2006年,其他业务利润在净利润中所占份额均超过了100%,意味着如果扣除其他业务利润,公司实际上处于亏损状态,这也是我国零售企业中普遍存在的状况。
。
其他业务利润主要由促销收入、进场费用、管理费收入上架费、空调安装管理费、展台费、代理费收入、广告费等构成,这些收入归根结底均来源于供应商返利及交纳的通道费.
2002-2005年间,苏宁不仅通过“吃供应商”(从供应商获得返利和通道费)获得了丰厚的隐蔽利润,并且在很大程度上抵消了低价销售带来的损失
图1显示,2006年后,苏宁其他业务利润增长率持续下降,主营业务利润率大幅上升,反映出公司利润结构的重大变化,究其原因在于公司近年来着力追求供应商与零售商的合作模式逐步简单化,更多与供应商采用简单的进销差价结算模式,以降低双方的管理成本,提升供应链效率。
2004-2007年流动资产总额中,货币资金所占比重呈现显著上升趋势,而存货和预付账款所占比重呈现下降趋势。
2007年现金占利用率(货币现金/流动资产)超过了50%,我国零售企业的现金占用率普遍高于20%,而沃尔玛、家乐福等海外零售商的现金占用率均在20%以内,说明中国零售商可以随时变现的资产所占的比率远高于海外零售商。
苏宁电器通过延期支付供应商货款使其账面上长期存有大量浮存现金,将这些现金用于规模扩张可以进一步提升零售渠道价值,进而带来更多的账面浮存现金。
图4显示,2004-2007年流动负债总额中,短期借款所占比重较低,应付账款和应付票据两项在85%以上,是债务主体。
2004和2005年,占用供应商的资金主要是应付账款,占比分别达56.32%和57.39%;
2006和2007年,占用供应商的资金主要是应付票据,占比分别为56.48%和57.79%。
体现了在占用供应商资金时间上发生的较大差异,因为按照行业经验,采用应付账款方式一般延期3-4个月支付,而应付票据方式可延期到6个月后支付货款。
占用供应商资金时间的延长,表明苏宁电器对供应商的控制能力日益更强,资金链更加宽裕,根本原因在于公司渠道价值的提升。
2004-2007年间,苏宁电器的(应付账款+应付票据+预收账款)/销售收入分别为11.02%、17.93%、20.92%和24.93%,随主营业务收入的增长同步增长,反映出苏宁在规模扩张过程中对供应商资金的较高占用。
表4显示,苏宁的债务主要为短期负债,几乎没有长期负债,债务结构不够合理:
国外零售商通常表现为短期负债与长期负债的结构较为均衡,财务风险相对较小。
造成中外零售商债务结构存在差异的主要原因有:
(1)我国资本市场还不完善,融资结构不合理,间接融资比例过高,股票债券等直接融资比例相对较低。
(2)由于融资渠道、融资成本相对较高和融资难度较大,融资成为国内众多企业发展面临的主要问题,从而为处于规模快速扩张期、资产负债率水平相对较高的零售商发展带来严重制约。
(3)规模扩张的加速造成国内零售商资金需求日趋强烈,但由于毛利率与净利率水平相对较低,依托其自身利润增长无法支持其快速的规模扩张需要,因此普遍占用供应商资金,从而导致账面流动负债数额居高不下。
图5显示,现金周期从2004年的-3天扩大至2007年的-46天,说明苏宁占用在存货和应收账款上的资金不仅完全由供应商提供,而且还无偿占用了供应商提供的资金长达46天。
公司依靠少量净资产(04年8.65亿、05年12.38亿、06年32.12亿)分别维持了91.07、159.36亿和249.27亿的营业规模,并分别实现3.72亿、7.56亿和15.23亿的净利润,主要是利用其销售渠道优势增强与供应商的讨价还价能力,不断降低采购价格,延长付款期限。
换言之,苏宁盈利模式的奥秘在于不断压榨家电制造厂商的利润空间、无偿占用家电制造厂商的营运资金。
这种盈利模式为其股东带来了丰厚的回报,但也蕴涵着极大的经营风险和财务风险。
核心支撑点:
是带有垄断特性的渠道资源。
苏宁已形成全国性的销售网络布局,其渠道渐渐成为家电及电子产品到达消费终端的主要通路,价值日益彰显,在整个产业链上拥有越来越多的话事权。
由于产品同质化和中国家电制造业的日趋发达和竞争趋于白热化,我国家电产品呈现买方市场的特征,能否掌握家电零售终端成为家电生产和销售流程中越来越 关键的环节。
盈利水平及其渠道价值的相关性:
网点规模越大、布局越合理、销售规模越庞大,从上游制造商获得的采购价格越低,获取的返利和通道费越多,盈利能力越强。
零售业是规模经济效应最为明显的行业之一,零售渠道价的巩固和增强对规模有着强烈的依赖性,因此苏宁存在强烈的规模扩张冲动。
(二) 国美电器的营运资金战略
国美电器有限公司成立于1987年1月1日,是一家以经营各类家用电器为主的全国性家电零售连锁企业。
在20多年的发展过程中,国美电器已成为中国驰名商标。
在总体规模上,国美无疑雄视天下。
创业19年以来,国美从来没有停止过扩张,今天,国美已成为中国家电零售业的老大,掌控着国内家电三成以上的分销市场。
根据中国连锁经营协会2006年3月公布的数据,国美电器在全国60多个城市拥有直营门店227家,比2003年增加了63%;2004年的销售额为238.8亿元,再次蝉联中国家电零售行业第一,比2003年增加了34%,这已是相当快的增长速度。
同年基本完成在中国大陆地区的一级市场的网络建设。
2004年6月,香港上市公司中国鹏润以88亿元人民币的收购代价,收购OceanTown100%的股份,而OceanTown拥有“国美电器有限公司”65%的股份。
收购代价全部以发行新股和可换股债券方式支付,不涉及现金。
至此,国美经过近3年的周折,终于实现了香港上市的目的,缔造了庞大的国美系。
同时,黄光裕也分别以105亿和140亿的个人财富,连夺2004胡润百富榜年和2005胡润百富榜的榜首。
同时也是零售行业第一名。
国内巨头国美的流动资产周转率则为2.14倍,为支持180亿元(人民币元,下同)的销售额需要84亿元的流动资产,流动资产占总资产的90%。
庞大的流动资产中,50%为现金及其等价物,其占总资产的比例也达到45%(2006年中期,现金在流动资产中的比例进一步上升,占总资产的比例也上升到57%);三分之一是存货,占总资产的30%;应收、预付及其他流动资产合计占总资产的15%,但在2006年中期由于现金资产的增加,这一比例已下降到4%。
国美的融资结构中资本化融资所占比例很低,而且呈持续下降趋势。
前期,国美的投入资本主要是留存收益,在2004年借壳上市之初投入资本占总资产的22%,其中19%都是留存收益;上市后国美一直没有以公司为主体进行大规模融资,直到2006年1月引入战略投资人华平,定向增发了1.25亿美元的可转债和2500万美元的认股权证,国美才真正有了外部资本的投入;但也就在2006年上半年,国美完成了整体上市,为了支付集团公司35%线下资产的收购款,上市公司留存收益减少了12亿元,结果总投入资本不升反降,资本化融资在总资产中的比例下降到12.5%,其中11.5%都是外部资本,留存收益已基本被创始人套现。
资本化融资比例过低,使得经营性融资在国美的融资结构中始终占据着最重要的地位。
2004年国美应付账款及票据为62%的总资产提供金融支持,到2005年末,这一比例上升到73%,2006年中期进一步上升到80%。
可以看到,随着销售规模和市场份额的扩张,国美对上游供应商的谈判地位日益增强,应付账款的周转期也随之延长(从2004年的90天上升到120天)。
目前,国美80%的资产都依靠应付账款融资支持!
对于国美来说,应付账款的作用已绝不局限于为存货融资,同时还担负着为公司日常周转和经营扩张中的流动性需求融资的重要任务。
2004年,国美的应付账款在满足存货周转的基础上又为57%的现金和应收账款提供了融资支持,而到2006年中期,这一比例进一步上升到87%,这意味着国美90%以上的流动资产都要靠应付账款融资支持。
在资本市场融资约束的情况下,借供应商的钱来为自己的成长融资成为国美的最佳选择--难怪会被人抨击霸道了!
国美通过无偿占用供应商的货款进入了一个正向循环的扩张路径:
店面越多、市场份额越大,企业的谈判地位就越强,企业能够无偿占用的货款数额就越大、时间也越长,从而使得现金流变得更加充沛,扩张变得更加容易,而市场份额则随之进一步扩张,谈判地位继续增强。
2005年国美平均每家店的销货成本为6.2亿元,按存货40天周转计算,每开一家新店,大约需要7000万元的存货铺垫,加上预付租金、装修等款项约1500万元,一家新店平均需投入8000多万元的现金,但国美每开一家新店平均可以占用2亿多元的货款,一进一出,开一家店不但不需要支出现金,还净赚1.2亿元经营现金。
实际上,国美的存货周转一次大约需要40-50天,几乎没有应收账款,但公司对供应商货款的占用则在120天左右--商品每周转一次,国美可以无偿占用供应商80天左右的货款,即营运资金(WorkingCapital)周转期为-80天。
然而由于国美对经营性融资的过度依赖,导致其流动负债(主要是应付账款及票据)数额很大,而资本化融资额(无论是股东权益,还是留存收益)的比例都很小,(流动资产-流动负债)在2006年中期甚至降低为负数;(留存收益/总资产)也从2004年的0.188下降到2005年的0.143,2006年中期整体上市后进一步下降到0.009;(股东权益/负债)则从2004年的0.304降至2005年末的0.202,2006年中期仅为0.033!
另一方面,快速扩张导致国美的资产盈利能力下降,大幅增加了公司的财务风险。
2004年,国美的总资产回报率(息税前利润/总资产)还高达15.7%,到2005年总资产回报率就迅速下降到8.5%,不仅利润率低了,资产的周转率也低了,2004年,国美的资产周转率(销售收入/总资产)在2.5倍以上,到2005年末降至1.9倍--这与国美单店销售收入的下降是一致的。
国美的经营性融资模式虽然节约了资本,创造了更高的回报率,但却增加了融资结构中流动负债的比例,增大了财务风险--四两拨千金,国美以少量资本拨动百亿元销售额的同时也带来了更大的杠杆风险。
此外,国美快速扩张后资产盈利能力和资产周转率的下降更进一步降低了企业抵抗经营风险、平抑经营周期的能力--当资产的扩张速度超过盈利的扩张速度时(此时,息税前利润/总资产和销售收入/总资产都下降),企业财务风险随规模上升!
(三) 国美与苏宁的营运资金战略对比
一.奇异的资金结构与财务绩效:
“五低五高”并存现象
我们先熟悉一下国美、苏宁这两家民营电器连锁经销商近年的财务报表数据。
表1的资料摘自国美电器和苏宁电器近三年年度财务报告。
表1 国美、苏宁财务报表数据 单位:
亿元
国美电器 苏宁电器
2007年2006年2005年2007年2006年2005年
营业收入 425 247 180 402 262 169
毛利率 9.6% 9.5% 8.9% 14% 10% 9.7%
其他业务收入 167% 117% 85% 113% 166%
占利润总额%
利息收支净额 +2.3 +0.6 +0.7 +0.9 +0.2 +0.06
净利润 11.7 9.4 4.98 15 8 3.5
货币资金 129 89 42 74.6 33.4 7
应收与预付款 23 14 13 11.3 11.1 9.8
存货 53.8 48.8 27.2 45.5 34 20
流动资产 223 155 84 136 81 38.6
银行借款 3 7.3 0 1.4 2.76 0.8
应付款 155 139 68.5 97 49 27.7
流动负债 162 150 75 114 55 31
总资产 298 212 93.7 162 88 43.3
有息负债率 1% 3.4% 0 0.8% 3% 1.8%
资产负债率 65% 75% 80% 70% 63% 71%
上述两家民营上市企业的报表数据是趋势的、动态的,我们很容易从中归纳出相对固化的“五高五低”并存的奇异现象,即:
流动比率高、净现金需求负;应付款应付票据高、银行借款低;资产负债率高、有息负债率低;利息收入高、利息支出低;其他业务收入高、毛利率较低。
这种报表结构与数据特征是公司盈利模式、资金营运方式使然:
通过收取供应商巨额的进场费、广告费、促销费、租赁费等形成的“其他业务收入”,不仅致使“其他业务利润/税前利润”均超过100%、造成主营利润不“主”,也使供应商以“预收款”等方式为公司提供了免费的现金来源。
当然两家公司主要的资金来源是延迟支付给供应商的“应付款”和“应付票据”,正是应付未付款长期的现金沉淀使得公司获得了稳定的正的“利息收支差额”,同时也构成利润总额的重要支撑之一。
这种流动性运作方式和财务指标安排既挑战着传统的财务判断结论,又扬弃了财务风险控制的思维路径。
二.构筑风险防火墙同时也屏蔽巨额财务收益的“高营运资本”策略面临挑战
从理论上分析,营运资本是指企业流动资产减去流动负债后的余额。
如果流动资产等于流动负债即营运资本为零,表明占用在流动资产上的资金全部由流动负债融资;如果流动资产大于流动负债,营运资本为正值,则与此相对应的“净流动资产”要以长期负债或所有者权益的一定份额为其资金来源,若流动资产小于流动负债,此时营运资本为负,说明企业将流动负债投资到长期资产中,一般而言财务风险较高。
与营运资本密切相关的概念是流动比率,它是流动资产与流动负债的比值,该指标通常有大于1.5或2倍的数值要求,这是基于流动性和偿债能力的安排。
如果从资金融资规划分析,这个2倍比率的要求实质就是短期负债融资必须全部投资于流动资产,而且有1/2的流动资产资金需求应该由长期融资解决。
换言之,企业随时做好了以流动资产打五折的安排以应对流动负债的支付压力,这种固化的比率要求是财务稳健的标志,也由此构造起了一道防线:
无论如何公司都不能以长期资产来抵偿流动负债。
一旦企业只能以变卖长期资产去应对流动性压力,企业财务问题通常都很严重。
国美和苏宁两家公司有关流动性的比率数值见表2。
表2 国美和苏宁有关流动性比率数值
国美电器 苏宁电器
2007年2006年2005年2007年2006年2005年
流动比率 1.38 1.03 1.12 1.19 1.47 1.25
营运资本(亿元) 61 5 9 22 26 7.6
营运资本占总资产 20.5% 2.3% 9.6% 13.6% 29.5% 17.6%
速动比率 1.04 0.7 0.76 0.79 0.85 0.6
现金比率 0.79 0.59 0.56 0.65 0.6 0.23
以传统的、僵化的、单一的财务比率分析以及标准判断,除了现金比率较为乐观或稳健外,这两家公司的流动比率、速动比率、财务比率的数值理论上均处于高风险境地。
显然这样的结论就个案而言十分偏颇,过于武断和片面。
高营运资本或2倍流动比率要求,只是在形式上通过较多的流动资产堆积构筑财务风险防火墙,其实质上的偿债能力完全取决于现金储备、流动资产质量、资金周转速度以及流动负债的债务弹性等。
传统的、整齐划一的流动性比率要求还屏蔽了公司通过加速资金周转、调整资产结构、优化短期融资方式以获取额外财务收益的可能性。
这些年不少国内外公司都奉行“零营运资本”财务策略就是这种财务创新的体现。
很显然“零营运资本”并非不顾风险去获取财务收益,而是通过提高运营质量、资金周转速度达到既抵御风险又改善效率的双丰收。
三.“负净现金需求”和“负现金周转期”是集“高收益与高风险”一体的资金策略
在财务流动性概念中,还有一个“净现金需求”概念,该需求并不是一般意义上的流动资金需求,它是生产经营上存货、应收款等流动资产占用所需资金以来自应付款等(不是短期借款的流动负债)不能满足,需要企业另行筹集的那部分现金需求,是指企业生产经营过程中的资金占用(流动资产的部分项目)与生产经营过程中的资金来源(结算性流动负债的部分项目)的差额。
决定企业生产经营过程现金需求的因素主要是:
存货(包括原材料、在产品、产成品等)、预付购货款、应收款。
而决定生产经营过程结算性资金来源的因素有:
预收货款、应付票据、应付款等。
其计算公式为:
净现金需求=存货+预付购货款+应收账款-预收款-应付账款-应付票据。
两家公司的净现金需求见表3。
表3 国美、苏宁净现金需求 单位:
亿元
国美电器 苏宁电器
2007年2006年2005年2007年2006年2005年
净现金需求 -78.2 -76.2 -28.3 -40.2 -3.9 +2.6
上述“净现金需求”为负数,表明公司占用供应商的资金超过公司在存货和应收账款上被“客户”占用的资金,也就是善于利用供应商在货款结算上的商业信用政策,用别人的钱经营自己的事业。
四.资金实力
国美与苏宁本质上都是同一类型,其资金来源有两个,一是从股市融资,一是控制和利用经销商资金。
同为上市公司,国美选择了通过借壳间接登陆香港资本市场的方式,而苏宁经过多年的努力也终于实现了内地A股市场的IPO,两者的选择各有自身的优势。
就短期看,苏宁一次性获得了足以支持其未来一到两年扩张的资金流入,但从长远来看,内地再融资环境却并不乐观:
一方面再融资的时间、资金额度都受到限制,难以满足连锁扩张的持续性资金需求;另一方面,内地资本市场的投资者对于再融资的负面印象,将持续影响苏宁的直接融资。
而对于国美来说,短期内借壳上市对于公司本身来说并没有资金流入,但是香港市场相对宽松的再融资政策将能使国美获得持续性的资金支持。
作为供应商资金支起的连锁王国,国美与苏宁对于商家资金调动能力也存在差异。
从本质上说,国美与苏宁都是在用其庞大的渠道价值,与厂家换取资源。
能控制多少资源,一个关键就是其渠道和分销能力,作为国内最大的连锁商,国美的网络布局和销售能力,比苏宁还是要强大,因此,对于供应商的控制能力也相对比较强。
比如,一般的货款延迟3个月到帐,但是,由于国美的强势,供应商不得不让步,国美可以延迟6个月,其资金就更宽裕。
(四) 总结
商业的基本规则在于各方在整个市场的价值链中找到自己的定位,赚取合适的利润。
当试图总从别人的腰包中掏取自己的利润时,它破坏的是整个商业运作的规则。
“得道多助,失道寡助”,国美也好、苏宁也好,能否具备持续的竞争力,关键在于能不能在价值链中建立自己真正的竞争优势。
这要通过价值链的定位,通过厂商供应链的管理,通过内部的效率的提升来提升顾客价值,而不是简单的价格转嫁来获取现金。
应该说在家电连锁行业仅剩两强对峙的今天,苏宁和国美一定都思考过这种问题,因为谁都想做不败的英雄,而不愿生活在高度的不自信中。
在今年3月清华大学召开的中国家电连锁趋势论坛上,我们欣喜地看到苏宁电器已经抛出了它差异化的发展战略,明确了后期的发展重心将重点解决防止规模不经济、回归零售业的本质、促进行业的提升和突破发展的瓶颈上来,而不再局
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