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安全边际思考性投资者的避险策略
我支持老K的观点:
安全边际才是格老的精华
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(老K注:
格雷厄姆说“安全边际”就是浓缩的投资秘诀,呵呵,来领教一下另一位大师卡拉曼的解读吧,下面的文章是从网上摘的。
我自己有本英文电子版的《安全边际》,看得太累了,哪位网友有中文的,烦给一份啊:
-)
塞思.卡拉曼(Seth.A.Klarman)是Baupost基金公司总裁,也是一名长期取得了优良事迹的投资高手。
另一方面,卡拉曼本人对价值投资有深入研究,曾经是格雷厄姆《证券分析浏览指南》一书的重要作者。
《安全边际》一书出版于1991年,此后没有再版,偶尔可能会在eBay上看到,标价超过1,000美元(一些人认为这本书具有收藏价值),但在中国没有公开发行过中文版。
第一部分:
多数投资者会在哪里跌倒
1、价值投资知易行难
卡拉曼指出,投资者单凭浏览一本书是不可能将自己转变为成功的价值投资人,价值投资需要做许多艰难的工作,非同一般的严格纪律和长期投资的视角。
实际上,只有极少数人愿意和能够为成为价值投资人付出大批时间和精力,而价值投资者中又只有一小部分人拥有较强的心理素质从而取得成功。
一般投资人只是知晓了基础的公式或规矩,或者肤浅的表面知识,但对他们所做之事并未真正通晓。
要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期的成功,仅仅捧着一些规矩是远远不够的。
在投资世界里面变更太快,因此成功的要害是懂得规矩背后的基础原理,以便彻底懂得为什么不照规矩就会碰壁。
赚取快钱的激动是如此强烈,关注短期事迹必定不可避免会被市场的风行时尚所吸引,并以这种时尚作为取得事迹的助推器。
许多投资人发明,要做到与众不同真是太难了。
有时候,投资人最大的敌人就是自己。
股价大幅上升时,贪婪驱使投资人参与投机,做出大数额、高风险的赌博,而根据的仅仅是乐观的预期而疏忽了风险。
在股价大幅下跌时,情感又走向另一个极端:
对丧失的胆怯让投资人只注意到股价持续下跌的可能性而基本不考虑投资标的的基础面。
甚至还有投资人试图应用一个公式来试图寻求成功。
价值投资戒律看起来很简略,但是很显然,对多数投资人来说沿着这条路保持下去实在太难了。
巴菲特曾经说过:
价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采用的理念,要么你立即懂得和马上付诸实行,要么永远也无法真正学会。
(卡拉曼语,不知其真实性)
卡拉曼指出,对于一旦保持价值投资下去并逐步取得成功的人来说,同价值投资简略但是明白无误的逻辑性相比,本来的投资策略是多么天真幼稚,一旦你采用了价值投资的策略,那么其他的投资行动的确变得如同赌博一般。
2、投资与投机的差别
马克.吐温说过一句名言:
一个人的一生在两种情况下不应当投机,当他输不起的时候,当他输得起的时候。
卡拉曼认为,对于投资者来说,股票代表的是相应企业的部分所有权,债券则是对这些企业的贷款。
投资者在比较市场价格和估测的价值之后做出买卖的决定。
投资者信任从长远来看,证券价格趋向于反应相应企业的基础面。
因此股票投资者至少期望下面三个方法获利:
企业营运所产生的自由现金流,这将反应在更高的股利和分配的股息上;其他投资者愿意以更高的比率(市净率或市盈率)来购置股票,这反应在更高的股价上;或通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。
而投机者根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌,并以此来买卖证券。
他们对于价格的未来走向预测不是基于基础面,而是试图揣摩其他人买卖的行动。
他们大多将证券看做可以重复易手的纸张。
投机者总是被预测股价走势所困扰,每天的消息、报导、通信、市场传言,无数人每天对未来市场走向做出狂乱的推测。
但投资者和投机者没有佩戴标示来区分,很多专业的投资者实际上从事的就是赤裸裸的投机行动。
如果没有长期详细的观察他们的行动,区分投资者还是投机者实际上非常艰苦。
就如同那个沙丁鱼的故事一样,当时沙丁鱼从加利福尼亚州蒙特里的习惯水域消散了,很多商品交易商伺机哄抬价格,致使沙丁鱼罐头价格一路高涨。
有一天有个买家成功交易后决定打开一罐来犒劳自己,但吃下去立刻感到不适,因为早已经变质了。
买家马上找到卖家请求对方说明。
卖家很奇怪的反问:
你不知道这些沙丁鱼不是拿来吃的,而是拿来交易的吗?
投机者也一样,从未品尝过交易的沙丁鱼,投机给人一种快速获得财富的远景,如果你能快速致富,那么为什么还要慢慢变富呢?
因此,投机者总是追随大流,而不是逆流。
多数人认可的东西总是让人感到放心,他们从大多数人中获得信心。
投资者和投机者持有的标的,有时也是一样的,但含义却是完整不同:
投资者持有的投资品可认为投资者带来现金流,而投机者却只能依附于变更无常的市场。
3、成功投资者和失败投资者的差别
卡拉曼认为,成功的投资者总是不情感化,并能利用其他人的贪婪和胆怯为自己服务。
由于他们对自己的分析和断定充满信心,因此对市场力量的反应不是盲目标激动,而是适当的理智。
投资者看待市场和价格波动的方法是决定他们最终投资成败的要害因素。
格雷厄姆先生提出的市场经常无效率,证明了“市场先生”的存在,市场先生经常会失去理性,时而乐观,时而悲观。
价值投资者必须擅长利用这一点。
有些投资者实际上是投机者,并且错误的以市场先生为投资领导。
当他们看到市场先生进步价格时,于是越发信任他的分析线索,并在更高的价格追进,好像证明市场站在他的一边,证明市场先生比他自己知道更多,但实际上市场先生有时什么也不知道,只是千千万万不总是被基础面推动的买卖者集体行动的产物。
因此,情感化的投资者不可避免的和投机者一起遭遇宏大丧失。
因此,股价上涨往往会强化投资者分析断定的正面后果,股价下跌往往会供给负面的强化后果。
而且,投资者最后还可能逐渐被市场先生所把持,甚至去预测市场先生的未来举动来决定是否买卖该证券。
也许价格在不断上涨,可能还会持续上涨,使得你保持持股,而疏忽了企业基础面的变更以及价格和内在价值之间不断拉大的差距。
而当价格不断下跌时,投资者可能会变得焦虑,并且质疑自己的分析断定,认为市场先生可能知道更多自己不知道的信息,或者当初的断定是错误的。
卡拉曼警告说:
不要混杂股市中真正的成功投资与它的表象。
一只股票的上涨并不意味着其企业必定运作良好,也不代表价格的上涨有相应的内在价值提升为理由。
同样,股价下跌也并不必定反应企业发展产生逆转或者其内在价值产生消退。
查理.芒格曾经用池塘里的鸭子来形容这个观点:
池塘里的鸭子在下雨时坐享随水面上升,认为是自己在上升,而不是水面。
巴菲特也曾用一句名言概括这样的混杂差别:
只有在潮水褪去,才可以知道谁没有穿裤子。
卡拉曼的警告有非常实际的意义:
很多信奉价值投资的投资者实际上做的,却是投机行动,但自己却浑然不知。
卡拉曼指出,投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势,投资者不能疏忽市场,但必须独立思考,并不随市场左右。
如果投资者始终以价值和价格作为断定的根据,而不是仅仅是价格,那么投资者就具备了价值投资的基础素质。
如果你将市场先生作为领导或评价投资的重要标准,那实际做的,就是投机行动。
4、失败投资者和他们昂贵的情感
卡拉曼认为,失败的投资者容易受到情感的把持,他们对市场波动的反应不是理智和冷静,而是贪婪和胆怯。
他说:
“我看过很多这样的投资人,他们平时做事负责,沉思熟虑,但在投资上有时候变得很猖狂,也许仅仅几分钟就将自己甚至很多年幸苦积累的身家全部投资出去。
也许他们平时买一台音响,也会花上好几天来熟悉和选择。
”
失败的投资者都会将股市作为不劳而获的挣钱机器,而不是资本金合理的回报。
任何人都会爱好快捷、容易的赢利,不劳而获的期望鼓动起投资者贪婪的愿望。
贪婪使得很多投资者通过寻找捷径来取得投资成功。
最终,贪婪会让投资者的焦点从取得长期投资目标转向短期投机。
卡拉曼指出,有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的,并总是寻找理由来证明“这一次与过往完整不同”。
当现实被扭曲后,投资者的行动就会失控到极点,所有保守的假设都会被重新审视和修正,以便于证明越涨越高的股价是合理的,于是猖狂接踵而来。
在短期内,投资者试图抵抗市场这种猖狂是非常艰苦的,因为参与者都能挣很多钱,至少账面上看是这样。
等到市场最终认识到趋势的不可持续,猖狂的市场马上就会演变成恐慌性的灾害,贪婪开端让路给胆怯,投资者可能丧失惨重。
约翰.邓普顿爵士也曾这么说过:
在英语里面,“这一次有所不同”可能是最昂贵的一组单词,每一次听到人们这么欢呼,成果全部都是一样。
所以,每当我听到所投资的哪个新兴市场国家欢呼自己国家景气高涨,已经有所不同的时候,我总是毫不迟疑抛光这个国家的所有股票。
5、华尔街的贪婪和垃圾债券的狂潮
卡拉曼回想了80年代美国开端的垃圾债券狂潮,当时的投资者广泛受到高收益产品的诱惑,例如垃圾债券这样以就义资金安全性获得高收益的品种风行。
华尔街投行人士戏称这些人为“收益猪”,他们总是容易受到承诺高回报投资产品的诱惑,而华尔街正乐意做出了回应。
他们发明了大批承诺高回报的投资工具,就如同华尔街为了获得薪酬而一贯做的那样。
于是,垃圾债券这样低信用级别证券就出生了。
这还不是华尔街的最终发明,例如房地美就是这样的例子(注意卡拉曼写此书时间是1991年),房地美为住房抵押贷款供给保险,房地美将这些抵押贷款聚集起来,形成证券,并将抵押者交付的每期本金和利息一部分支付给该抵押证券持有者。
许多该抵押证券持有者将这部分收到的本金和利息作为该证券的额外收益,但实际上这部分收到的本金,并不是额外的收益,而只是本金的偿还。
房地美抵押证券的持有者,就这样被眼前的高收益所蒙蔽了。
于是这些销售抵押贷款证券的基金,一边蚕食着本金,一边又误导性的将本金的侵蚀作为收益报告给持有人。
卡拉曼指出,华尔街在80年代后发明出越来越多的衍生品工具。
这些新发行的新类型证券往往看起来比老的任何证券都优良,就像是新的花费产品一样,更新也更先进,至少表面上看是这样。
这些新发明在短时代内看起来有明显的利益,但随着时间的推移,问题就开端裸露出来了。
不管是发行人还是贪婪的投资者,都没有根据可以想到的任何一种经济情景来对每一个金融市场创新进行必要的分析,今天看起来更新更先进的东西可能在明天就被证实是有缺点,甚至是错误的东西。
卡拉曼警示说:
华尔街从来不满足所取得的成果,在金融创新和投资狂潮中,华尔街发明了过多的供给,随后就必定是供给超过需求。
因为华尔街的盈利动机和公司之间激烈竞争必定导致此成果。
当华尔街的狂热让市场最终饱和后,投资者的热情就会开端冷却。
这就是一种自证预言(self-fulfillingprophecy,和索罗斯的自身-反射性类似概念),只要买家不断推高价格,谎言就能持续保持。
然而,当价格触顶,开端下跌的时候,价格下跌也是一种自证预言:
买家不仅结束购置,而且马上转身成为卖家,从而极度恶化给每个风潮打上峰顶烙印的供给过剩问题。
卡拉曼回想了80年代中期的另一项金融创新:
将普通抵押贷款进行分别,把利息支付和本金支付从同一抵押债券中分别开来。
这样的剥离造成不同需求偏好的投资者选择了不同的部分,而且还乐观认为自己购置的这部分甚至比合并之后的整体抵押贷款价值更大。
但实际上,随着这样的剥离,投资者可能无法及时正确获取这些证券的全面信息,对于这些证券市场的流动性也没有任何考核。
也没有考核过利率或者经济周期对这些证券造成何种成果,有时候这样的成果可能是很糟糕。
卡拉曼非常睿智的察觉到华尔街不断膨胀的金融创新带来的投机泡沫以及更严重的成果。
但他当时(1991年)还无法预测到华尔街不仅将普通住房抵押贷款进行本金和利息收入的剥离,还利用评级机构,将不同信用级别的债券剥离成N种信用差别的不同证券。
巴菲特曾戏言:
华尔街一份关于CDO(住房抵押贷款)产品的报告竟然高达几百页,投资者如果浏览全部相干产品阐明,需要多长的时间和精力?
最终,巴菲特和芒格口中强烈批评的大范围兵器终于在2007年爆发,现在华尔街供给过剩的局面,还在苦楚的打消中。
有些共同的是,价值投资大师们,总是能够明锐的看穿这些打着投资之名,行投机之实的泡沫狂潮。
如同巴菲特说的:
如果一轮牌打下来,你还不知道谁是傻子,那毫无疑问,你就是那个傻子。
投机者却总是沉沦在泡沫狂潮中无法自拔,成为每一次泡沫幻灭后的最大就义品。
6、如何明白投资目标
卡拉曼认为,防止呈现亏损是每个投资者的重要目标,但这并不意味着投资者永远不要承担负何风险。
实际上不要亏损的含义是经过几年后,投资组合的本金不应呈现明显的亏损。
这是巴菲特为什么说投资第一原则就是“不要亏钱”,第二原则就是永远不要忘记第一点。
避免丧失是确保能长期获利的最稳妥的方法。
很多人认为只有蒙受更高风险,才干取得更高回报,但卡拉曼并不这么认为,他说:
我的观点恰好相反,风险规避才是取得长期投资成功中唯一最重要的元素。
并且,如果你想成为价值投资者中的一员,那么规避丧失必须成为你投资哲学中的基石。
这一点上看,卡拉曼和所有价值投资者是一致的,即投资的基石必须考虑规避风险,把持安全边际。
卡拉曼指出,贪婪的短线投机者可能疏忽懂得释为何需要避免丧失的一个重要数学理由:
即便回报率一般,但时间一长,复利的效应也会让人大吃一惊。
从复利的重要性可以推断出一个必定的结论:
那就是哪怕只呈现过一次巨额亏损,也很难让回报恢复过来。
一般来说,蒙受更高风险获得的宏大回报和蒙受较小风险取得一般回报相比,后者长期的收益率更高得多。
例如持续10年取得10%正收益的投资者,会比持续9年取得20%正收益,但第10年亏损15%的投资者财富增加多得多(卡拉曼举的这个例子应当有误,后者总计收益率仍高出前者较多,但意思并没有太大问题,每一次巨额亏损,特别是投资后期,都将大大下降投资者的总体回报率)。
第二部分:
价值投资哲学
1、投资者看待风险的态度
卡拉曼认为,一再强调的是,未来是不可预测的。
那些试图避免丧失的投资者必须让自己在各种情况下存活下来,直至实现繁荣。
霉运也可能会降临到你的头上,投资者都可能犯错。
就如同河水漫过堤岸的情况一个世纪内可能只呈现一两次,但你依然每年会为自己的房屋购置保险一样,经济大萧条或者是金融恐慌一个世纪内可能也只呈现一两次,有远见的投资者据此愿意放弃短期内的回报,以此作为对意想不到灾害所支付的保险费。
有时候投资者会错误的为自己的投资设定具体的回报率目标,卡拉曼指出这样的错误说:
投资者并不能通过更努力的思考或工作更长的时间来实现更高的回报。
投资者所能做的一切,就是服从一种始终受到纪律束缚的严格方法,随着时间的推移,最终将获得回报。
投资者设定具体回报率目标只会使眼光更多关注到上涨的潜力上,从而疏忽了风险。
卡拉曼指出,相反,投资者应当着重做的事情是对风险设定目标,而不是回报率。
多数投资方法并没有将焦点放在规避丧失上,只有价值投资这一种方法是这么做的。
2、安全边际的重要性
卡拉曼指出,价值投资将对潜在价值进行保守的分析,与只有在价格较潜在价值足够低时才购置的这种必不可少的纪律和耐心联合在了一起。
价值投资者在寻找便宜货时需严格遵照纪律,这让价值投资法看起来非常像是一种风险规避法。
价值投资者最大的挑衅就是保持这种所需的纪律。
成为一名价值投资者往往意味着和不同人群站在一起,挑衅传统智慧,并反对时下风行的投资风。
它可能是一项非常孤单的任务。
对一名价值投资者而言,球不仅要在他的击球区,而且必须是在他“最幻想”的击球区内。
当投资者没有迫于压力过早投资时,所取得的成绩是最幻想的。
有时候会有好几十个好球持续投向投资者,例如恐慌性的市场中,被低估的证券会增加很多,而且低估程度也越来越大,投资者必须仔细从这些便宜货中找到最吸引人的投资机会。
然而在牛市中,低估证券会越发稀疏,价值投资者必须严守纪律,以保证价值评估过程的完整性,并限制所支付的价格。
实际上所谓“安全边际”就是以保守的态度评估企业内在价值,并将其与市场价格进行比较,从而断定出这一差距的大小。
安全边际的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了极高的器重,并视为价值投资的基础。
卡拉曼提示投资者,确认企业内在价值是很艰苦的,并且不会一成不变。
宏观经济和行业竞争等因素都会转变企业的潜在价值,那么当企业价值持续降落的可能性则是插在价值投资心脏上的匕首,价值投资者对评估价值,然后以必定折扣买入的法则给予了宏大的信任,但如果企业价值遭遇较大贬值,那么多大的折扣才算足够呢?
价值投资者应当对企业价值可能呈现的下跌感到担心,并且有三种反应应当是有效的:
首先,投资者总是给予保守的评估,并对最糟糕情况下的清算价值以及其他方法予以器重。
其次,对通缩感到担心的投资者可以请求获得更多的安全边际折扣。
最后,资产贬值远景提升了投资时间和能实现潜在价值的催化剂的重要性。
卡拉曼认为,投资是一门科学,更是一门艺术。
投资者需要安全边际,这容许人们犯错,遇到霉运或者是复杂难以预测的世界呈现极其激烈波动时,投资者才干获得安全边际。
查理芒格曾经说过:
投资就是一门拿价格换取价值的学问,窍门就是最低的价格换到最高的价值。
卡拉曼又指出,投资者需要具备怎样的安全边际答案并不一致,每个人蒙受丧失的才能不一样。
毕竟多大的安全边际才算合适仍存在分歧,但有一些要素可以帮助我们更好的断定。
例如,对企业有形资产的器重应当超过无形资产的器重程度。
而对于无形资产的评估则需要一些艺术。
实际上包含巴菲特等越来越多的出色投资者都意识到无形资产的宏大价值,它们能在极少资本再投资的基础上持续增加,最终这些无形资产产生的所有现金流都是自由现金流。
但毫无疑问,对于无形资产的评估难度更大。
投资者不应只将注意力放在当期持有的投资是否被低估上,还应包含“为什么”被低估。
对于安全边际的懂得,表面上看就是确认投资企业内在价值。
但实际上存在较大的懂得偏差。
安全边际似乎并不同于企业价值评估。
这一点我以前始终存有怀疑,因为不管是基于资产负债表的评估,还是基于未来现金流折现的评估(例如麦卡锡最早推出的股权自由现金流折现评估模型),看起来都像是一门严谨的科学。
但我懂得基于安全边际概念上的评估企业内在价值与之并不雷同:
价值投资者评估安全边际,是建立在保守预期基础上的。
严谨的价值投资者,总是挑剔的断定企业资产价值的合理性,对未来的预期总是偏向于保守。
在投资格史长河中,最初的投资者都是寻找基于有形资产的安全边际,例如格雷厄姆提出的净营运资本(净流动资产)折扣供给的安全边际。
但随着市场的逐步成熟,价值投资得到广泛认可,这样的安全边际越来越稀疏。
除了几个少数极端时代,美国股市很少能再大范围供给这样的机会。
而随着第三产业的崛起以及工业的现代化,轻资产运作的公司越来越多,使得投资者不得不将注意力转移到无形资产评估上来。
一方面这进步了价值投资的难度,另一方面也容易催生更大范围的市场泡沫(因为无形资产的难以评估使得投资者在投资时更加依附未来的预期,而预期往往导致不切实际的盲目)。
就目前A股而言,2008年10月份供给了大批接近于净资产价格的股票,特别是B股市场,供给了一些基于净资产5折的安全边际股票,但整体市场而言,仍然没有供给低于1倍净资产价格的机会。
但从此次世界范畴内的金融海啸影响而言,有极大的理由信任,此次全球股票市场能供给给价值投资者未来数十年所难以遇到的机会:
很大可能是类似1974年巴菲特高呼的:
他所能遇到唯一一次以格雷厄姆式的价格买入费雪式的优良股票机会。
信任严谨的价值投资者在顺利度过2007年宏大泡沫后,有足够的时间和空间去挑选未来潜力宏大的便宜货。
市场的恐慌正是价值投资者最辛苦繁忙的时刻:
无数好球也许会一个个投向你。
3、价值投资在下跌的市场中闪闪发光
卡拉曼认为,价值投资者所持有的证券无需非常高预期的支撑,相反,他们通常不会为如此之高的预期而欢呼,或者干脆疏忽这些预期。
价值投资的一个突出特点就是能在全部市场下跌时代取得优良的表现。
无论如何,只要市场没有将基础面价值完整反应到价格中,投资者就能获得高安全边际。
下跌市场对一些证券的定价就像是这些公司将事事不顺,而认知的转变会让此类证券的价格受益。
如果投资者重新将注意力放到这些企业拥有的优势,而非他们的艰苦上时,价格就会上涨,当基础面得到改良时,投资者不仅能从事迹进步中获益,也可以从这些证券的估值上升中获利。
卡拉曼的意思很简略:
只有市场大幅下跌时,才有可能为价值投资者供给较多的机会,因为恐慌性的下跌市场中,人们的注意力往往都放在了当前的艰苦上,并将短时代(这个短时代也许是数年,甚至长达10年)的艰苦推广至未来。
一旦趋势扭转过来,价值投资者就能从事迹回升以及估值恢复双重利益中获利。
而在一般的上升市场周期中,价值投资者试图找到具有安全边际的投资标的是非常艰苦的。
这些时候的投资者,反而相对更轻松些。
因此从另一个角度看,在正常市场中的价值投资者需要极大的经验和自律才干寻找到“相对低估”的具有安全边际的品种。
但在一个恐慌性崩溃的市场中,价值投资者更需要的则是胆略了:
例如60年代香港暴乱和金融房地产崩溃下,李嘉诚之所以敢于买入大批土地扩大,就是认定了香港未来只会越来越美好,这似乎无法从事实的角度进行严谨的推理。
而从历史上看,每一次经济浩劫过后,此时的乐观者总是能获得更大的成功。
4、价值投资哲学三个要素
卡拉曼指出,价值投资哲学有三个因素:
首先,价值投资是自下而上的策略,其次,价值投资寻求的是绝对表现,而不是相对表现。
最后,价值投资是一种风险规避方法。
从自下而上投资策略来说,很多职业投资者都选择自上而下选择股票,即预测宏观经济走向和行业公司远景,以及分析其他投资者将会有何反应,来决定是否投资以及投资何种品种。
采用自上而下投资策略的投资者必须信息断定预测正确,而且要快。
价值投资者总是寻求绝对回报,而不太关注短期内投资相对回报。
大多数基金经理显然寻求相对回报,特别是短期事迹好坏,因此,有时候被迫追随市场走势买卖股票。
而价值投资者无需担心这些问题,他们可以勇敢寻求那些长期回报诱人,但短期可能表现不佳的品种。
高风险高回报的观点是错误的,卡拉曼认为市场很多时候都是无效的,高风险有时候并不会带来高回报,同样,低风险有时候会带来高回报。
很多投资者对风险的认知是错误的,一个债券在违约时是有风险,但一个债券到期支付并不意味着没有风险。
投资者断定低风险可能是在投资结束后知道的风险不会多于投资决策时。
卡拉曼认为投资者只能做好几件事情来应对风险:
进行足够的多样化投资;如果合适,进行对冲;以及在拥有安全边际的情况下进行投资,当呈现错误时,便宜的价格可以供给缓冲。
投资者必须意识到,价值投资的基石—安全边际也是个相对含混的概念,正确点说,真正的安全边际只有在极少数时代才会呈现。
这也是格雷厄姆晚年宣称自己放弃价值投资信仰的原因之一:
那个时代美国已经难以寻找到非常低廉的股票了。
在一个国家股市呈现大批蓝筹股市值低于净资产,甚至是净营运资本的情况下,价值投资能真正施展其理论作用。
但大多数时候,价值投资者必须面临为难的地步:
被迫提升“安全边际”的请求标准,或者转向为趋势投资者。
这也许也是价值投资理论最大的悲哀之处。
5、企业评估艺术
卡拉曼将企业价值评估直接定义为“艺术”,可见他认为企业评估并非一门严谨的科学,更多取决于投资者个人的经验、知识甚至直觉。
卡拉曼甚至指出,企业价值不仅难以准确衡量,而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而转变,投资者无法在某个时刻明白断定企业价值,还得时刻重估自己对企业价值的预测。
任何想准确评估企业价值的尝试都将带来不正确的评估成果,简略来说就是“垃圾进,垃圾出”。
这一点,格雷厄姆早已明白过,在《证券分析》中,格雷厄姆曾说到:
证券分析的目标仅仅是断定价值是否足够支撑购置一种债券或者股票,对内在价值粗略和大致的衡量就可能足以达到这样的目标了。
卡拉曼提出了三种价值投资评估企业价值的方法:
第一种是对持
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