深圳百货行业分析报告.docx

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深圳百货行业分析报告

深圳百货行业

分析报告

目录

一、公司概况4

1、发展历程4

2、主营业务5

3、股权结构5

二、公司核心竞争力分析7

1、区域市场品牌影响力8

2、轻资产低成本扩张为主8

3、因地制宜调整业态发展9

三、立足深圳，扩张全国10

1、深圳地区：

占据社区百货龙头地位11

2、除深圳外广东地区：

网点布局有限15

3、江西地区：

跨区域扩张首站15

4、福建地区：

深圳外第二大利润来源16

5、湖南、江苏地区：

有望走出培育期，但短期盈利贡献很少17

6、浙江、北京地区：

走出培育期尚待时日18

四、公司百货业务分析20

五、公司财务分析24

六、盈利预测及投资建议26

1、收入预测26

2、毛利率预测26

3、期间费用预测27

七、风险提示28

一、公司概况

1、发展历程

公司前身是1984年由中航技深圳工贸中心和华侨商品供应公司共同设立的全民性质的深圳市天虹商场，同年引入外资合营，2007年变更为外商投资股份公司。

公司立足深圳发展，2002年开始连锁化发展，分别于2002年和2003年进入江西南昌和福建厦门,在深圳加密布点的同时进行区域外扩张。

截止2012年底，共拥有55家百货店，布局在1个直辖市和7个省，共19个城市。

2、主营业务

公司以连锁零售业务为核心，以电子商务和品牌代理为两翼，并提出“百货+超市+X”的模式，即引入电器、家居、银行、餐饮等业态增添购物体验。

2012年，公司销售规模为143.77亿元，其中百货业务占比65%、超市业务占比31%、X占比3.76%。

公司定位“双品牌”发展，其中天虹商场定位流行时尚，君尚定位中高档百货；业态模式分为社区购物中心、城市中心店和大型购物中心。

截止2012年底，55家门店中天虹商场53家，其中社区购物中心39家，城市中心店14家；君尚2家。

另外，公司深耕深圳市场，并在江西、福建取得较好的成绩，而在北京、湖南、江苏、浙江和四川地区的门店处培育阶段。

3、股权结构

公司第一大股东为中航技深圳有限公司，实际控制人为中国航空工业集团公司，持有公司39.52%的股权。

第二大股东为五龙贸易，持有公司38.75%的股权。

另外，公司在上市前设有管理层持股计划，由管理层发起设立的奥轩投资全资控股公司股东奥尔公司、可来公司、康达特公司，三家公司上市前分别持有9.03%、0.03%和0.02%的股份。

上市后，奥尔公司股权稀释至7.54%，可来和康达特在解禁后已全部减持。

奥轩股份的股东由公司115位中高层管理者（范围从总经理至部门经理助理）构成，较充分的股权激励使管理层与股东利益一致。

值得一提的是，第一、二股东分别控股两家房地产企业——中航地产与莱蒙国际。

其中，中航地产为A股上市公司，在深圳、上海、天津、厦门等地开发以“中航城”冠名的商业地产项目。

目前，深圳观澜店、深南新店，以及赣州店和岳阳店的物业均向中航地产租赁；另外，公司在厦门自建的会展北项目与厦门紫金中航臵业合作委托其代为开发。

莱蒙国际为港股上市公司，在成都、深圳、杭州等城市开发有城市综合体项目，其中预计2013年公司将入驻成都莱蒙臵地广场开设成都第二家门店。

但目前来看，公司与股东间的相关交易均采取市场公允价。

二、公司核心竞争力分析

公司在深圳市占据区域市场领导地位，并在江西、福建取得较好的发展，同时网点扩张至湖南、浙江、江苏、四川、北京等地。

深耕深圳市场，并走出深圳，向全国扩张，公司的核心竞争力主要体现在以下几个方面。

1、区域市场品牌影响力

与其他区域零售商一样，公司在深圳、南昌和厦门具有一定的市场地位，尤其是深圳。

公司是深圳规模最大的零售商，在深圳拥有24家门店，200多万VIP客户，销售收入80多亿元。

另外，在南昌和厦门的百货市场份额排行前列，具有一定的品牌影响力。

但由于区域百货差异大，天虹走出以上区域品牌影响力尚需培育。

2、轻资产低成本扩张为主

公司新开门店采取租赁为主，而且门店选址以次核心商圈为主，甚至是成熟完善的社区，租金和装修费用都相对较低。

从历年新开门店看，公司几乎采取租赁模式，2012年底自有物业占比仅4.5%。

公司租赁合同一般期限为20年，合同约定租金总金额，一般每年租金增幅在3%左右。

近几年，公司平均单位租金水平在40元/平米/月左右。

2012年，公司单位租金水平为38.55元/平米/月，同比下滑12%，主要是由于2011年和2012年新开的15家门店中有9家门店分布在一二线城市新区或三四线城市，起租水平在30元/平米/月。

另外，公司平均单店的装修费用为2,500万元左右，低于行业的平均水平。

3、因地制宜调整业态发展

公司提出“百货+超市+X”的业态组合模式，调整品类结构满足市场需求。

由于门店以社区店为主，超市带动人气，是必不可少的业态组合。

同时，为了满足顾客休闲娱乐等多样化需求，配臵了餐饮等消费（以快餐为主）。

从外延扩张来看，由于市场的消费能力、消费习惯等存在很大的差异，因此公司在定位上有天虹社区店、天虹中心店和“君尚”的区分，其中以社区店为主要发展方式。

天虹社区店位于城市次级商圈或重要社区，目标顾客以周边社区的中高收入居民为主，以满足目标顾客日常消费需求，强调便利性和日常服务性。

天虹中心店主要位于城市核心商圈，以经营中高端百货商品为主，确立市场形象，辐射整个城市或重点区域。

君尚百货定位高端百货品牌（不做一线奢侈品）。

三大品牌定位配合发展，即加密布点采取社区店为主，新进入城市采取中心店为主，适时提档门店调整为“君尚”。

总之，在零售行业增长较快的背景下，公司的轻资产低成本扩张，将取得较好的盈利增长，而且快速的市场调整能力将会获得更多的机会。

回顾天虹深圳发展便是如此，公司抓住了深圳经济和消费市场快速发展的机会，取得了出色的成绩。

相比较，茂业这几年在深圳市场发展举步不前，而岁宝经营亏损，海雅调整做商业地产。

反之，在零售行业增长放缓的背景下，门店培育期延长，及其租金费用的上涨，将会影响公司业绩增长。

同时，新区域的扩张使公司门店经营面临更大的不确定性。

三、立足深圳，扩张全国

公司各区域发展参差不齐。

深圳是公司的主力市场，江西、福建地区发展较好，但进入不久的北京、浙江、江苏、四川等地仍处培育阶段。

未来公司将重点发展优势区域，同城或同区域加密布局。

由于我国百货竞争格局存在典型的区域性，各区域的竞争格局将对公司的未来发展产生重大影响。

1、深圳地区：

占据社区百货龙头地位

人口回流将抑制深圳消费市场增长。

深圳市作为经济特区，在改革开发以来取得举世瞩目的成绩，已发展成为我国的第四大城市，其消费市场同样取得较快的发展。

近几年深圳零售消费市场的增长好于全国平均水平（除2008年经济危机）。

2012年，深圳市社会零售总额增速为16.50%，高于全国增速14.4%。

但近几年，由于部分产业向我国中西部地区和东南亚国家转移，深圳市常住人口的增速逐年下滑，且2012年出现了负增长，即下滑了6%。

深圳的城市化率早已达100%，而且户籍人口仅占总人口的23%，人口回流和产业转移将抑制未来消费市场的增长。

深圳地区连锁百货中，天虹商场拥有规模和品牌优势。

截至2012年底，天虹商场在深圳地区拥有24家门店，销售规模达83.4亿元。

近几年，天虹商场在加快省外扩张的同时，每年在深圳也会新开1-3家门店，深挖市场空间。

其次为茂业，现拥有6家门店，销售规模36.5亿元。

茂业近几年在深圳新开门店不多，在深圳的第6家门店开业于2010年，主要通过收购的方式开拓四川、河北、山东等市场。

另外还有岁宝百货和海雅百货，分别在深圳拥有11家和3家门店，销售规模在10亿元以下。

岁宝百货已于2010年香港上市，但单店面积小且以租赁为主，2012年盈利出现亏损，未来盈利压力仍非常大。

海雅转型做商业地产，目前在建几个城市综合体。

总体来看，天虹在深圳百货竞争中脱颖而出，随同深圳经济的快速发展，取得历史上较快发展。

同时，天虹VIP卡自1997年推出后，目前共有370万名VIP卡顾客，其中深圳有200多万名（约占深圳常住人口的20%），可见公司在深圳地区具有知名品牌地位。

除以上4家本土百货企业外，深圳外来百货较少，但未来受购物中心冲击较大。

广东地区的龙头百货企业，如广百股份、广州友谊等，就连全国连锁扩张的百盛、王府井等，均未涉足深圳。

可见，深圳的百货发展主要由深圳当地企业主导。

但近年来深圳商业地产迅猛发展，尤其是购物中心发展如雨后春笋。

2012年前，深圳购物中心仅7家，但2012年一年就新开业了3家大型购物中心。

据不完全统计，2013年深圳地区将新开6家大型购物中心，且未来还有大悦城、金地大百汇（定位高端）、中粮购物公园等陆续营业。

由于购物中心较齐全的配套、较好的购物体验，受到网购、专业店等新兴渠道的分流较少。

华润万象城为深圳地区经营最为成功的购物中心，2011年实现含税销售额为52亿元，位列深圳单体百货销售第一，并遥遥领先于排行第二的茂业华强北店（2012年含税销售额约21亿元）。

购物中心的大量供给将加剧百货行业的竞争，尤其是对中档社区百货冲击较大，天虹将不得不面临此挑战。

基于深圳地区受产业转移、人口回流等因素的影响，我们判断未来该地区零售行业整体增速将慢于全国平均水平，同时考虑到购物中心的分流，虽然公司在深圳地区有着极大的规模和渠道优势，但未来在该地区的收入及业绩增速将低于深圳地区零售行业整体增速，我们预计公司收入及业绩增速将维持在个位数。

2、除深圳外广东地区：

网点布局有限

除广州和深圳外，广东省其他地级市百货市场发展相对落后。

广东省经济以民营加工企业为主，外来务工人员占比较高，较多的人赚钱后回老家消费，而且批发市场发达，因此经济发展并没有带来相应的百货发展。

而广州百货市场较为发达，但竞争十分激烈，主要有广百股份、广州友谊等，公司未曾涉足，也没有计划进入。

除深圳外，公司在广东地区只有8家门店，其中东莞6家，惠州2家，未来计划布局珠海。

截止2012年底，公司在东莞的6家门店，收入共计9.68亿元，与当地企业——天和商贸的门店和规模相当。

另外2005年进入惠州，目前仅有2家门店和1个储备项目。

相比较深圳地区的较快扩张，公司在广东省内其他地区的扩张非常慢。

从未来发展来看，深圳仍是公司在广州的主要战场。

3、江西地区：

跨区域扩张首站

江西地区百货市场较为落后，曾经的当地龙头企业——洪客隆最终被华润收购，外来百货如天虹、步步高、百盛等在该省取得了一定的发展。

总体来看江西百货市场非常小，当地龙头企业——洪客隆覆盖百货和超市业态，2010年收入仅32.8亿元。

即便是当地经营不错的百货，如天虹、百盛，单店收入估计在3亿元左右，该区域找不出单店收入超10亿元以上的明星店。

虽然江西百货市场非常小，但天虹却取得不错的发展。

2002年天虹进入江西南昌，也是公司的第二家门店。

截止2012年底公司在江西南昌有3家门店，收入规模达8.97亿元，占据一定的市场地位。

2011年进入江西赣州，由于当地竞争程度一般且在江西省已积累一定的招商资源，赣州店2011年年底开业，2012年即实现盈利。

公司将加快在南昌市内和江西省其他地区的布点，其中南昌的联发广场店物业自有已于2013年2月开业，朝阳新城项目拿地自建；另外在吉安市也有一个自建储备项目。

公司将通过在江西的加密布点，进一步巩固其在江西的优势地位。

4、福建地区：

深圳外第二大利润来源

公司于2003年进入福建厦门，目前在厦门的两家门店收入合计达10亿元，盈利约1亿元。

厦门当地的区域百货主要为巴黎春天，隶属于香港上市的春天百货旗下，目前在厦门有5家门店，收入规模与天虹规模相当。

2012年公司在厦门海沧新开一家门店，且定位高档的君尚百货正在建设中，预计天虹在厦门的市场份额未来将提升至首位。

公司并于2006年和2011年分别布局福州和泉州，目前福州门店已进入成熟期盈利在1千万以上，泉州门店尚在培育期，预计2013年减亏，2014年有望实现盈利。

5、湖南、江苏地区：

有望走出培育期，但短期盈利贡献很少

公司于2008年布局湖南长沙，经过4年的培育该门店在2012年扭亏，实现净利8.93亿元。

2011年、2012年又先后进入娄底、岳阳、株洲，目前在湖南地区共有4家门店。

预计娄底店2013年将扭亏；岳阳店单店收入达1亿元以上的话，也将有望扭亏或亏损额不

大；株洲店由于2012年年底新开业尚需跟踪，根据岳阳店和娄底店的发展，预测2013年该店亏损规模在1千万以下。

由于长沙天虹的单店销售规模小，单店盈利也只在1000万左右，考虑娄底天虹的盈利贡献和2家新店的亏损，公司在湖南地区的总体盈利情况增量不大，短期内对盈利贡献基本可忽略。

公司于2009年进入江苏苏州，目前布局两家门店，收入规模在5.57亿元，亏损600万元，其中金鸡湖店经过4年培育2012年扭亏实现净利1156万元，木渎店2012年亏损约800万元。

金湖店的盈利增长和木渎店的减亏将使苏州天虹2013年将可能实现盈利。

6、浙江、北京地区：

走出培育期尚待时日

公司于2006年进入浙江嘉兴，目前在4个城市共布局了4个门店，其中嘉兴店经过5年的培育在2010年扭亏，其他门店尚处亏损中，且销售规模不到1亿元，尚看不到盈利拐点。

2012年浙江区域公司共实现收入2.83亿元，亏损5772万元。

公司已调整了对浙江区域的发展战略，计划未来一两年不再开百货业态门店，2014年将在杭州开出一家7万平米的购物中心，并对现有门店进行调整。

如湖州门店在转型，引入丝芙兰、H&M等快时尚品牌。

公司于2009年进入北京，目前共有3家门店，2012年共实现销售收入6.60亿元，亏损5663万元，其中宣武店（200904）和国展店（201004）已经开始减亏，但盈利拐点的到来尚不明朗。

综上，我们认为深圳地区仍是公司的主要盈利来源，而深圳地区受人口回流和购物中心的大量供给的影响，未来增长具有较大的不确定性。

而深圳外区域，公司将在江西和福建成熟区域在加密布点增加盈利来源，次新区域湖南和江苏即将走出培育期，北京和浙江区域公司在加快调整有望逐渐减亏，可见深圳外区域对公司利润的贡献将不断提高。

四、公司百货业务分析

全国门店布局已具雏形。

截止2012年底，公司已在1个直辖市和7个省，共19个城市布局了55家门店，建筑面积合计约140万平米。

公司门店主要分布在东部沿海，其中广东省布局门店32家、福建5家、浙江4家、江苏2家、北京3家；另外，公司门店分布逐渐向中西部地区扩展，目前在江西分布4家门店，湖南4家，并于2012年进入四川。

2011和2012年，公司加快了扩张步伐，分别新开门店7家和9家，并计划在接下来五年每年新开门店6-8家。

深圳地区占总收入的比重逐年下滑，但仍是公司利润的主要来源。

2012年，深圳地区占总收入的比重为58.02%，较2007年76.65%的比重下降了19%。

2012年，深圳以外地区占总收入比重为39.95%，随着公司外延扩张的加速，深圳以外地区的收入占比在未来3年左右将超过50%。

但由于深圳以外地区进入时间较短，很多门店仍处于培育期，因此深圳地区仍是公司利润的主要来源。

2012年，深圳地区实现利润5.08亿元，占净利润的86.72%，其次是福建地区实现净利0.75亿元，占净利润的12.84%；亏损较多的区域是浙江和北京，分别亏损0.58亿元和0.57亿元。

公司单店面积逐步提高，单位坪效趋于上升，目前坪效水平维持在1万元/平米。

2012年，公司平均单店面积为2.62万平米，较2005年2.23万平米的单店面积提高了17.2%。

一方面是由于近几年开业的社区购物中心面积较以往有所提高，另外公司在加快城市中心店、君尚和购物中心业态的拓展。

2012年，公司平均单位坪效为9,987元/平米，较2005年7,931元/平米的单位坪效提高了25.9%，较2011年同比下滑了8.9%。

主要是由于2012年老店同店增速有所下滑，且扩张提速。

分区域看，深圳地区单位坪效最高，2012年水平为15,758元/平米，其次为福建地区，2012年水平为11,472元/平米。

百货业务占收入比重逐步提高。

2012年，公司百货业务收入占比为63.61%，超市业务收入占比为30.30%。

与2007年两业态平分秋色的收入构成相比，百货业务收入占比提高了14.11%，超市业务收入占比下降了11.63%。

百货业务收入比重的提高主要是由于新开的大店中超市所占营业面积基本保持不变，百货经营面积占比提高。

公司不断发展自有品牌并加强商品直供、直采力度。

公司超市业务以自营为主，且自营收入占比逐年提高，2012年超市自营比例为80.51%。

近几年，公司不断新增全国直供商品客户数，同时还重视生鲜品类的发展，加快新建生鲜直采基地建设和农超对接基地的签约。

公司百货业务的自营始于2010年，从女鞋自营开始试点并筹划百货自有品牌，目前百货仍以专柜为主，自营收入占比仅1%左右。

由于百货业务收入占比的提高使得公司整体自营业务收入占比在下滑。

自有品牌方面，公司仍以超市内经营品类为主，目前占超市收入规模2%左右，计划不断提高自有品牌收入占比。

五、公司财务分析

毛利率随业务结构提升。

2012年，公司综合端毛利率为23.48%，较去年同期提高约0.3%，其中，深圳地区毛利率为23.42%，同比提高约0.5%；深圳外地区毛利率为20.27%，同比提高约0.2%。

截止2012年底，公司在深圳地区共有24家门店，收入规模达83.4亿元，随着在深圳地区的加密布点规模效应逐渐显现。

分业态看，超市和百货毛利率基本保持稳定，超市毛利率略有提升；租赁等项目增多，毛利率大幅提升，由2009年之前10%左右提升至2012年29.22%。

经营费用压力主要来自人工和租金。

2012年，公司期间费用率为17.09%，较去年同期提高0.8%。

其中，销售费用率为15.39%，同比提高0.5%；管理费用率为2.02%，同比提高0.3%。

公司期间费用的主要构成是人工费用和租金费，分别占总费用的36.9%和26.4%。

近年来，由于扩张的提速以及平均员工工资的快速提升，使得人工费用占收入的比重逐年提高。

2012年，公司对单店人员进行了精简，单店人员由2011年的309人精简至268人，但由于2012年新开门店9家，以及平均工资增长21.21%，使得2012年人工费用率同比提升0.77%，至6.31%。

租赁费用方面，虽然公司门店以租赁为主（2012年自有物业占比4.5%），且近几年租金成本大幅提高，2014年后又门店陆续到期，届时将会有较大的租金费用上升压力。

盈利能力略有下滑，但仍高于行业平均水平。

2012年，公司净利率为4.08%，同比下滑0.32%。

主要是由于人工费用高企对净利的侵蚀。

但与同行业公司相比，公司净利率仍处中上水平。

我们分析认为，随着公司规模效应显现毛利率仍有上升空间，在提高人销的同时，公司盈利能力仍有提升空间。

六、盈利预测及投资建议

1、收入预测

我们预计2013-2015年深圳地区整体收入增速将保持在个位数；预计2013-2015年深圳以外成熟区域的同店增速：

厦门为10%左右，南昌10%-20%，惠阳10%-20%，东莞由于2012年底新开一家君尚百货预计2013年增速在30%左右；其他非成熟区域根据具体店龄和经营环境对收入进行预测。

综上我们分地区对公司2013-2015年收入增速的预测如下：

2、毛利率预测

我们分析认为，在深圳地区随着公司的加密布点，规模效应逐渐显现，毛利率会逐步提升；在深圳外地区随着在次新区域的立足，毛利率也会逐步提高，且存在较大的提升空间。

3、期间费用预测

公司在2012年开始对人员进行精简，我们预计2013-2015年员工人数增速在个位数，平均员工工资增速在10%左右，人工费用占收入的比重提升幅度放缓。

租赁费用率、水电费率持续稳步下滑。

综合以上分析，我们预计公司2013-2015年归属于母公司的净利润为6.77亿元、7.67亿元和8.78亿元，净利增速分别为15.1%、13.4%和14.4%，折合每股收益0.85元、0.96元和1.10元。

公司作为全国性百货公司，外延扩张中多个区域逐渐立足，且门店梯队开始进入良性循环，深圳以外区域会逐渐开始贡献利润。

。

七、风险提示

1、百货行业销售增速继续放缓，异地扩张门店培育期过长。

异地门店的培育期一般较当地门店培育长，而行业销售不景气也将直接影响门店初期的经营情况。

2、深圳地区同店增速下滑，影响利润增长。

深圳是公司几乎全部利润的来源，深圳地区同店增速下滑，将对公司业绩产生重大影响。

3、租金上涨压力大。

公司门店主要采取租赁方式经营，2014年后将会有门店陆续到期，届时租金成本的上涨将对盈利造成较大的影响。