博纳影业投资研究报告IPO版.docx
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博纳影业投资研究报告IPO版
投资研报--博纳影业(2010年12月IPO版)
中国电影市场09年票房收入62亿元人民币,电影综合效益为106.65亿元人民币,比去年增长了26.47%。
是全球增长最快的新兴电影市场。
同期北美地区仅票房收入就为100亿美元。
中国人均电影银幕数量却远远落后于世界主要电影市场的人均银幕数量。
美国每10万人拥有12.7块银幕,而中国却是平均接近30万人才拥有1块银幕,即便只算城市人口平均10多万人也才拥有1块银幕。
(来源:
清华大学尹鸿教授)
根基于影院和银幕的数量,保利博纳的董事长于冬认为,“中国电影市场相当于上世纪40年代的美国”。
2009年中国银幕增长速度以每天1.7块位居世界第一。
作为民营电影发行公司的领头羊,保利博纳12月9日即将赴美上市。
以下研究报告将从保利博纳的发展历程和概况、业务构成与模式、营收与经营状况、规划与愿景,及面临的风险和行业的竞争情况等多个方面对其进行完全解读。
一、发展历史
保利博纳是目前中国最大规模的以电影发行为核心竞争力的专业化电影公司。
公司成立于1999年,是国内首家获国家广电总局电影局颁发“电影发行许可证”的民营企业。
2003年,与大型国有企业中国保利集团合作,正式成立保利博纳电影发行有限公司。
四年时间,保利博纳由一个注册资本金仅30万人民币、为他人做发行代理的民营文化公司,发展成为一个拥有近5亿元票房的电影发行企业。
公司在8年的创业发展中,发行了120部中国电影及外语片,其中包括《伤城》、《门徒》、《神话》、《头文字D》、《龙虎门》、《新警察故事》、《孔雀》、《我的兄弟姐妹》和儿童片《TV小子》等影片,是获得业内认可的发行案例。
公司累计创造票房收入突破10亿元人民币,连续5年占全国市场份额的20%。
保利博纳作为中国最成功的专业电影发行公司之一,受到国际媒体关注。
2005年海外电影产业杂志《国际银幕》誉为“中国的米拉麦克斯”;总裁于冬于2006年11月被《好莱坞报道》评为“未来最具影响力的亚洲电影人”。
保利博纳从2003年即涉足电影投资制作领域,投资拍摄影片《美人草》,2004年至2005年投资拍摄《求求你表扬我》、《再说一次我爱你》、《诅咒》、《龙虎门》和《姨妈的后现代生活》等影片。
至2006年,保利博纳投资制作《伤城》、《门徒》、《投名状》、《长江七号》、《赤壁》、《导火线》、《父子》、《白银帝国》等20部影片,2007年又投资拍摄《三国之见龙卸甲》、《寻人》、《兄弟》、《新少林寺》等大型影片。
2007年《综艺》(Variety)称:
保利博纳正从“米拉麦克斯”向“派拉蒙”转型。
并于同年获得红杉资本中国基金和SIG海纳亚洲创投基金对保利博纳进行了数额为1000万美元的第一轮投资,投资比例各占50%。
2008年下半年,保利博纳在海外成立发行公司,由施南生、陈永雄任董事和总经理。
海外发行渠道是公司在项目融资过程中的一个重要的谈判筹码,并在今年5月戛纳电影节中共达成了近千万美金的海外销售意向,实际收回签约的预售合同达六百万美元。
2009年6月保利博纳在上海电影节宣布已完成第二轮融资,此轮融资中,除了红杉资本和SIG,经纬中国基金也加入其中,虽然当事方并没有公布这一轮融资各方的投资比例,但保利博纳总裁于东表示博纳占有绝对的控股权。
2009年上半年,博纳和导演陈可辛、黄建新成立了制片公司“人人电影公司”,2010年3月,由博纳国际影业集团斥资3000万元人民币的深圳博纳国际影城于开业,该影城是继北京悠唐、西安朱雀和新天地、石家庄博纳之后正式投入营运的第六家星级影院。
截止目前,博纳国际影业集团成为电影制作、发行、影院投资、院线管理、广告营销、艺人经纪等多项业务的集团化公司,完成公司的架构布局,使产业链更加完整。
二、保利博纳的业务构成
保利博纳业务主要分为四大块:
电影发行、电影投资和制作、电影院以及经纪人业务,其中以电影发行为核心业务。
(注:
上图以保利博纳2010年前9个月财务数据为参考)
电影发行是保利博纳的核心业务
2010年前9个月,电影发行贡献2490万美元的营收,同比增79.5%。
其中,保利博纳2010年发行的前三大卖座电影是《十月围城》、《枪王之王》、以及《荒村公寓》,为保利博纳贡献了49.8%的营收。
保利博纳曾成功发行《伤城》、《门徒》、《神话》、《头文字D》、《十月围城》等电影。
营收方式包括电影票房收入的分成、广告等。
保利博纳在国内和国外拥有发行电影的权利。
在外发行地区主要集中在香港、新加坡、台湾、韩国及日本。
自2008年开始保利博纳已经陆续在外发行了17部国产电影,并开始为其贡献一定数量的营收。
保利博纳不仅在影院发行电影,还拓展多种发行方式,例如进军DVD、蓝光等家庭影视产品、在新浪、搜狐等网站上发行电子影视作品、与航美传媒等合作提供机上娱乐、以及通过电视渠道发行。
电影投资和制作投入与收入都在增加
2010年前9个月,电影投资和制作营收1220万美元,去年同期为590万美元。
保利博纳自2007年开始不定期会有选择的投资一些电影作品,主要投资对象是香港电影,但是不一定担任这些作品的主要发行方。
投资制作不但可以增加保利博纳发行电影的数量,同时还可以享受到版权方面的优惠。
2008年和2009年分别获得2部和5部电影的部分或完全版权。
保利博纳投资制作的电影包括《投名状》、《长江七号》、《赤壁》等。
经纪人业务规模还很小
2010年前9个月经纪人业务营收180万美元,去年同期为50万美元,这九个月保利博纳新签约17名艺人。
保利博纳还经营部分经经纪人业务,与黄奕、袁泉等明星签约。
截至2010年9月30日,保利博纳共计签约25位艺人。
但这部分业务整体规模较小。
经纪人最主要的工作就是通过与新闻媒体、演艺界广泛的社会关系,把代理的艺人全方位进行包装并推销,艺人有了收入,经纪人从中收取费用或提成。
电影院业务起步晚潜力大
尽管起步晚,但保利博纳影院的营收在6个月时间内(2010年4月到9月)已实现640万美元,占到该公司2010年前9个月总收入的14%。
截止2010年9月30日,保利博纳已在中国陕西省西安市,河北省石家庄市,北京,深圳,上海地区建立自己的影院。
地址
屏幕数
座位数
博纳朱雀国际影城
西安
7
1605
博纳新天地国际影城
西安
9
1932
博纳悠唐国际影城
北京
7
1161
博纳银星国际影城
上海
5
767
博纳石家庄国际影城
石家庄
7
1133
博纳茂业国际影城
深圳
9
1355
经营影院的营收来自电影放映、影院内零售、以及广告等。
2010年4月保利博纳收购两家经营影院业务的公司:
BeijingBonaInternationalCineplexInvestment和ManagementCo.,Ltd.andBeijingBonaYoutangCineplexManagementCo.,Ltd.。
2010年4月保利博纳完成收购两家影院业务,这两家公司2008年净亏损800万美元,2009年净亏损190万美元,被保利博纳收购后2010年4月23日至9月30日净亏损缩小至10万美元。
三、详细分析发行业务模式
发行业务对于保利博纳意义重大,本段将详细分析发行业务的模式,发行业务的特点及保利博纳的优势与风险。
电影发行商类似分销商
电影发行流程主要有以下三个部分。
首先电影发行公司从电影制片公司处获得影片发行权,而后向院线进行推销使其租下或者订下电影拷贝进行放映,并负责影片的宣传推广工作。
这里制片方是电影的制造者,影院是电影的零售终端,而发行方充当着连接制造者与零售终端的分销商的角色。
不过与一般商品的分销商不同,电影发行方需要承担更多的责任,它必须承担影片的营销工作,且这部分是发行商的工作重点之一。
影片发行的流程中,第一步,从众多制片商出品的影片中选择购买最具市场潜力的影片的发行权。
第二步,把购得的影片发行权安排在尽可能多的院线中放映,说服院线尽可能多的安排放映场次。
第三步,对影片进行宣传推广,销售影片广告,吸引尽可能多的观众观影。
(在实际操作中,制片方、发行方及放映方在很多情况下已经提前签订了合作条约,影片发行流程的不同步骤并非一定严格区分。
)
其中发行商的大部分日常工作都在第三步,营销。
既然发行商本质上是分销商,营销能力是体现发行商发行能力的关键之一。
影片票房成绩好坏很大一部分归因于此。
工作内容包括投放电视广告,网站广告,报纸广告,杂志广告,户外展示广告,印刷品广告等一系列广告形式;并结合在传统媒体及互联网上的各种造势活动。
目的就是吸引观众产生强烈的观影欲望,并营造观众舆论形成对影片的良好口碑进而吸引观众观影。
发行商的利润空间
发行商通常会与制片商及放映方签订合同规定票房的分成比例。
具体比例通常与影片制作费用的大小有关,制作费用大的影片,制片方获得的分成比例在总票房中便大一些,制作费用小的影片,获得的分成比例在总票房中便相应小一些。
一些小制作影片发行商会买断其发行权,而不向制片商进行票房分成。
发行方将影片成功推销给放映方后会向其收取预付款,同时核算放映方的票房收入。
票房收入讲按协议进行分成。
我国电影票房需要扣除5%的国家电影发展专项资金管理委员会专项基金,以及3.3%的营业税。
当前的我国电影行业利润分配的情况,扣除以上两项费用后。
“这其中制作方和发行方综合可以分到一部电影票房的40%左右,这其中的10%-15%为发行方所有,也就是说,发行方最终可获得电影总票房的6%左右。
”(来源:
光线传媒,王长田)其余50%多的票房则由下游放映渠道进行分成。
影院在其中可以拿到其中九成以上,剩下的归院线所有。
根据保利博纳11月在香港举行的针对机构投资者所使用的非正式路演PPT文件,公司称税后发行收益约占总票房的15%。
高出行业平均水平近一倍以上。
发行业务的特点
电影是资金需求巨大的产业,制片方需要投入巨资拍摄影片,放映方则是一次性投入较大资金建设影院,然后经历3-5年漫长的成本回收期(来源:
星美国际,袁鑫)。
在整个电影产业链中,唯有发行业务是资金投入相对较少的一环。
“发行电影从业务模式来看属于轻资产业务,不需要什么大的投入,现金流不错。
”(来源:
红杉资本,孙谦)。
但风险小的同时,票房分成也较为有限。
前面分析了发行业务的三阶段,不同阶段要求发行公司具备相应的能力。
购买发行权,关键在于发行商的眼光。
发行商需要敏锐的把握观众对影片的喜好,一个优秀的片源可使发行商的工作事半功倍。
向放映方推销影片,需要发行商具有丰富的院线资源。
发行商在与院线长期合作中建立的关系,对于发行商推动影片获得尽可能多的放映资源(上映场次)是大有助益的。
向观众进行宣传推广,需要发行商具备真刀真枪的营销推广能力。
提炼出影片的“卖点”,并把“卖点”用最合适的方式向观众传达出去,是体现发行商发行能力的关键。
发行商需要把握影片的潜在观影受众群体,决定影片发行的地区,确定推广影片方式等各种营销与推广环节。
在影片上映后如何引导观众舆论,进一步吸引观众观影。
保利博纳的发行优势:
创新、灵活与细致
从保利博纳的发行历史来看,公司曾出现过发行影片票房成绩不甚理想的情况。
但近一两年公司综合发行票房表现强势,稳居电影发行公司前列。
2009年,前18位票房过2000万的影片中,保利博纳独立或参与发行的影片数有6部,票房总数为5.42亿元,占18部影片总票房19.3亿元的28.1%。
保利博纳发行细节上的创新
如在发行《我的兄弟姐妹》时保利的发行策略是全国范围内同时上映,并策划请观众带手绢进影院”的悲情主题,并约好全国20多个城市的媒体同时开始宣传。
在发行《天脉传奇》时保利博纳国内首创了“保底分账”的发行合作方式,即除了按照约定保底费预付片款外,票房收入中高出保底费的部分扣除各项发行费用之后还与片方按约定比例分成,以使得片方的利益得到保障。
并推动影片在中国档期跟全亚洲同步,这是合拍片在中国内地、香港、东南亚首次同步上映。
最终这两部相对而言并非优质片源的电影获得了非常理想的票房,投资200多万的《我的兄弟姐妹》获得了2000万的票房,《天脉传奇》在内地取得了近3000万元的票房,两倍于《卧虎藏龙》在国内的票房。
灵活应对市场变化
2008年,保利博纳得知《木乃伊3》为避开奥运临时换档,果断决定将手中的小制作影片《十全九美》在该档期发行。
该片先期即投放170个拷贝,拷贝成本就超过100万,而该片的投资成本仅在600万以内。
首周票房即达900万之后又迅速追加拷贝,最终该片获得近5000万票房。
工作执行细致
保利博纳非常重视与院线的沟通,保证与院线的沟通通畅而细致。
保利博纳对于放映厅、放映场次及影片海报等细节问题十分重视,严格按照约定执行监督。
综合来看,保利博纳由于并未拥有具备强大市场号召力的影视制作团队,反倒“因此这些年来被迫练就了面向市场发行第三方作品的能力。
”(来源:
易凯资本,王冉)。
四、历年营收情况:
费用控制得力增长稳健
根据保利博纳向SEC提交的F1文件,将公司2007年至2010年前三季度主要财务数据整理如下:
2010年第三季度发生巨大亏损,这主要是由于以美国通用会计准则计算,公司将股权补偿,认股权证公允价值变动及衍生品公允价值变动计入盈利统计。
衍生品公允价值变动主要是由于公司在2007年至今这段时间内发行的A系列优先股与B系列优先股价值产生的变动。
单看营业收入,保利博纳2008年、2009年、及2010年前三季度营业收入同比增长率分别为,62.0%、49.9%和671%。
公司2010年前三季度营业收入较2009年同期产生了突飞猛进的增长。
运营费用数据
下图是保利博纳历年运营费用情况。
公司运营费用占净收入比例各年情况分别如下:
2007年为32.1%,2008年为29.8%,2009年为33.7%,2009年前三季度为44.1%,2010年前三季度为33.6%。
其中,运营费用各部分在收入中的占比如下:
2007年至2010年销售与市场费用在收入中的占比情况:
2007年为26.9%,2008年为21.4%,2009年为23.2%,2009年前三季度为25.8%,2010年前三季度为14.1%。
2007年至2010年通用管理费用在收入中的占比情况:
2007年为5.2%,2008年为8.4%,2009年为7.3%,2009年前三季度为15.9%,2010年前三季度为17.5%。
公司从2009年参与电影制作,电影制作费用在收入中的占比情况:
2009年为3.2%,2009年前三季度为2.3%,2010年前三季度为2.1%。
保利博纳历年的运营费用的增速分别为,2008年下降2.9%,2009年增长率85.1%,2010年前三季度增长率为72.8%
保利博纳运营费用增速较快,在收入中的占比稳定在30%左右。
公司的营收增速远高于费用增速。
保利博纳历年利润情况
保利博纳向SEC提交的招股说明书使用美国通用会计准则,其中包括了股权补偿,认股权证公允价值变动及衍生品的公允价值变动。
按美国会计准则计算(GAAP),造成保利博纳2010年前三季度产生重大亏损的项目是衍生品公允价值变动。
据公司向SEC提交的F1文件中的说明,该项目产生巨额减值是由于公司在2007年至今所发行的A类优先股与B类优先股公允价值产生的变化。
但公司表示,该项巨额减值已经在2010年前三季度内摊销完毕,不会对公司以后的利润造成影响。
为了让投资者更好的了解保利博纳在2010年的盈利情况,这里使用了非美会计准则(non-GAAP)对公司盈利进行调整,以使投资者可以比较不同业务期间的盈利趋势。
从上图可以看出来,按非美会计准则(non-GAAP)计算,保利博纳在2007年至2009年的年度增长率分别为,39.0%,96.3%。
2010年前三季度的盈利相比2009年前三季度的盈利同比增长599.4%,将近6倍。
公司在营业收入快速增长,运营费用占收入比例稳定的情况下,盈利快速增长。
五、季度营收情况:
季度营收波动显著Q2费用占比庞大
保利博纳2009Q1-2010Q3主要财务数据(单位:
元人民币)
1.净营收季度间波动较大年终效应显著
保利博纳业务主要分为三大块:
电影发行、电影投资和制作、电影院收入、以及经纪人业务,其中以电影发行为核心业务。
保利博纳每年在影视季节性高峰期发行的小部分电影为其贡献大量营收,因此其营收呈现出两大特点:
一为季节性波动明显,各个季度之间的营收差距很大;二为暑期档、贺岁档效应明显,每年三季度、四季度营收远远高于其他两季度营收。
从同比来看,2010年前三季度均高于2009年前三季度,2010年三季度营收为2048万美元,同比增长137.8%。
但从环比来看,2010年三季度营收远高于一、二季度,环比增长205%
此外影响季度营收的还有影片质量好坏以及档期的排序等。
据公开披露数据,2007年、2008年、2009年三年的保利博纳的前五大卖座电影分别为其贡献了50.6%,63.5%and67.9%的营收。
可见保利博纳的营收也与电影是否会取得良好票房具有很大关系。
而一部好片,是否能排在最佳档期,也对其票房收入影响巨大。
电影发行方的通常的做法是,将有潜力的片子排在竞争不激烈的最佳档期,这同时又加剧了其季节间的营收差距。
2.营收成本占比逐渐下降Q2费用支出占比庞大
总体来看,保利博纳季度营收成本、运营费用与净营收的增长情况相似,季节间呈现出剧烈波动性,其中下半年营收成本费用高于上半年。
保利博纳的营收成本主要为电影发行权购买成本与电影制作成本,运营费用主要为营销与市场推广、运营管理费用、参与投拍电影费用。
从营收成本来看,2009年一季度到2010年三季度,营收成本呈现同比上升趋势,2010年三季度成本上升尤其明显,同比增长174.7%,而同期净营收同比增长137.8%。
按照电影发行方经常会聚焦贺岁档思路,三季度营收成本增长有可能是为四季度做准备,在发行权方面抢占资源。
从营收成本占比来看,保利博纳在过去7个季度中,营收成本占比呈下滑趋势。
2009年一季度占比为70.9%,2010年三季度降低至47.8%。
从运营费用来看,保利博纳季节间运营费用呈现阶梯式形状,从一季度到四季度逐渐增加。
运营费用主要是营销与市场推广费用、运营管理费用,可见随着季节性高峰的到来,保利博纳运营费用逐渐高涨。
从运营费用占比来看,保利博纳2009年、2010年二季度普遍较高,达62.2%与63.4%。
二季度运营费用率过高的原因在于:
与营收相比,保利博纳在二季度要付出更多营销与推广费用(主要包括出版和销售电影费用,员工的工资和福利,市场营销和促销费用,商务开发费用和其他费用),以确保随后暑假档期的票房收入。
据已发布SEC文件,2007年、2008年、2009年、2010年前10月,保利博纳的营销与市场推广费占净营收比分别为26.9%、21.4%、23.2%和14.1%。
2010年营销与推广费用下降原因在于保利博纳在2010年开设更多自营影城,影城增加降低保利博纳推广营销费用。
3.2010年上半年亏损严重三季度盈利转正
从净营收(净亏损)来看,保利博纳2009及2010年前半年均出现亏损,其中2010前半年出现严重亏损。
整个2010前9个月,亏损额达740万美元,去年同期为净利润150万美元。
如果按照Non-GAAP计算,不计股权激励(share-basedcompensation)、期权合约价值变动(changesinfairvalueofwarrants)及衍生工具公允价值变动(changesinfairvalueofderivatives),那么保利博纳2010年前9月净利润为740万美元,去年同期为110万美元。
(2009Q-2010Q4,保利博纳衍生工具公允价值变动情况)
此外在2010年4月,保利博纳完成收购两家经营影院业务的公司——BeijingBonaInternationalCineplexInvestment和ManagementCo.,Ltd.andBeijingBonaYoutangCineplexManagementCo.,Ltd.。
这两家公司2008年净亏损800万美元,2009年净亏损190万美元,被保利博纳收购后2010年4月23日至9月30日净亏损10万美元。
收购的支出也减少保利博纳的净营收份额。
保利博纳的毛利率保持比较稳定,从2009年二季度到2010年三季度,处于47%~60%之间。
而净利率则上演过山车,2010年一季度为-52%、二季度为-122.6%,三季度重新转正为23.9%。
2010上半年净利率的意外下滑与以上提到的并购及股权激励等原因直接相关。
总之,在最近7个季度里,保利博纳营收呈现快速增长势头,季度间营收额因暑期档及贺岁档的存在而差别巨大。
保利博纳的营收成本占比目前稳定在50%左右,而运营费用占比则呈现剧烈波动性。
此外,保利华纳2009、2010上班年均出现亏损,2010年上半年亏损尤其严重,而按照Non-GAAP计算,则其2010年前9个月净利润为740万美元。
六、风险与竞争对手比较
主要竞争对手
尽管保利博纳在电影发行领域处于领先位置,但来自竞争对手华谊兄弟的压力也越来越大。
保利博纳公司2007年、2008年和2009年的市场占有率分别为16.5%,17.1%和17.3%(按票房计算),华谊兄弟公司的市场份额分别为6.4%,19.4%和13.2%。
2008年保利博纳的发行票房占有率被华谊兄弟超过。
而2009年华谊兄弟的市场占有率与保利博纳的差距已不明显。
2010年前三季度,保利博纳发行业务更是被华谊兄弟超过。
注:
上图以华谊兄弟2010年前三个季度财务数据为参考,其中内部抵消(-1.18%占比),和其他收入(0.35%占比)在此图中未标注。
华谊兄弟主营业务分为:
电影投资制作,电视剧投资制作,艺人经纪,艺人经纪音乐,影院经营。
其中电影投资制作在2010年前三个季度中收入为3.099亿元人民币,占总收入的57.68%。
电视剧投资制作收入为1.3647亿元人民币,占总收入的25.40%。
艺人经纪收入为8618万人民币,占总收入的16.04%。
音乐收入为810万人民币,占总收入的1.51%。
电影院收入为298万元人民币,占总收入的0.56%。
注:
上图以保利博纳2010年前三个季度财务数据为参考
保利博纳主营业务分为:
电影发行,电影投资制作,影院经营,艺人经纪。
电影发行业务在2010年前三个季度中收入为2490万美元,占总收入的55%。
电影投资制作总收入为1220万美元,占总收入的27%。
电影院收入为640万美元,占总收入的14%。
艺人经纪收入为180万美元,占总收入的4%。
华谊兄弟拥有强大的制作团队与明星阵容,可以制作高质量的影片。
如《风声》、《唐山大地震》和《狄仁杰之通天帝国》,都是华谊兄弟投资制作并取得巨大票房收入的影片。
而保利博纳的签约明星较少,之前很少投资大制作的影片。
所以在自产片源方面无法与华谊兄弟竞争。
但正是由于没有大导演及大明星的制作阵容,反倒使得保利博纳在影片发行方面练就了更加专业的发行能力。
优质片源风险
引进限额内的二十部进口大片通常能占到国内整个票房比例的一半左右。
以2009年为例,二十部进口影片占全年票房的44.4%。
而由于进口影片发行权由国有发行公司垄断,所以目前保利博纳无法获得进口片源。
保利博纳只能在国产影片、港产影片及台湾影片中选择片源。
这其中国产影片中的大制作通常是由华谊兄弟或新画面等公司自行投资拍摄。
而在港产影片和台湾影片中选择,则需要对观众观影偏好有更加敏锐的把握
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