大行业大机遇生猪养殖行业深度报告.docx
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大行业大机遇生猪养殖行业深度报告
大行业,大机遇—生猪养殖行业深度报告
发布日期:
2012-10-13来源:
东方证券作者:
杨宝峰
上篇:
1.中国生猪养殖现状:
大容量+低集中度
1.1中国猪肉需求将保持平稳
1.2中国的猪肉消费必须“自力更生”
2.邂逅生猪养殖的“黄金十年”
2.1成本优势转移带来行业的整合机遇
2.2伴随规模化,盈利能力进入上升通道
2.3生猪养殖的规模化盛宴至少持续10年
下篇:
3.谁能脱颖而出
3.1千军万马,逐鹿中原
3.2养殖模式之辩
3.3具备突破扩张瓶颈的独特能力的企业将最终制胜
4.当“成长性”遇上“周期性”
4.1短期猪肉价格取决于供需,呈现周期波动的特点
4.2规模化并不能消除短期价格波动
4.3成长为主,周期为辅
5.投资建议及评级
投资要点
生猪养殖行业年产值在1万亿以上,且市场集中度极低(第一大市场份额仅1%),存在巨大的发展机遇。
迄今为止,它并未引起资本市场的足够重视相关上市公司的总市值不足250亿。
生猪养殖正迎来“黄金十年”。
中国生猪养殖一直以散户为主,过去大量“隐性成本“的存在,导致规模企业盈利困难,规模化受阻。
从2007年起,农民工工资的大幅提升带来散户退出以及“隐性成本”的显性化,规模养殖的成本优势逐步得到体现。
预计未来生猪生产将进入规模化与技术进步螺旋式上升阶段。
伴随着规模化,大企业利用技术优势降低成本,盈利能力有望同步提升。
参照国外养殖业发展情况并结合中国国情,我们认为生猪养殖规模化进程将持续10年以上,行业的成长红利非常可观。
对内确保可持续发展,对外能够突破扩张瓶颈的企业将最终制胜。
现有规模企业的养殖模式各有利弊,我们认为养殖模式选择本身并不重要,如何在模式下设计出科学完善、能够有效降低交易成本的激励与利益分配体制才是模式成功的关键。
在内部模式可持续的前提下,真正决定企业能否脱颖而出的因素在于其是否具备突破外部扩张瓶颈的能力。
总结来说,优秀的企业需要对内具备可持续发展能力(其核心要素是合理的利益共享机制),对外具备突破“六大扩张瓶颈“的能力。
行业投资应以“成长为主,周期为辅“。
受到供给波动的影响,猪价存在3-4年的价格周期。
我们认为,这种周期波动不会因为未来规模化程度提升而减弱或者消失。
从周期投资的角度来看,目前养殖盈利尚未见底,投资时机可能尚需等待。
但我们认为,对于行业内优秀的企业而言,长达5-10年,复合30%-50%的高速、可持续增长足以弥补产品价格波动带来的周期性,建议更多从成长性的角度去考量。
投资策略与建议:
我们认为,生猪养殖行业正迎来千载难逢的“黄金十年“。
对于龙头企业而言,预计未来将经历规模快速扩张和盈利能力持续提升,业绩有望具备持续超预期的潜质。
目前行业尚处于”跑马圈地“阶段,不必过分拘泥于利润率等精细化管理指标,有效、快速地扩张是这一阶段甄选投资标的关键的因素。
基于上述逻辑,建议关注行业优势公司的长期成长性,我们首次给予雏鹰农牧买入评级,给予正邦科技增持评级。
风险提示:
生猪价格大幅波动,扩张不达预期。
不同于市场的观点:
1.市场普遍认为散户退出是近年来生猪养殖行业规模化的推动因素,但往往只看到了打工收入提高带来的机会成本提升。
按照这样的逻辑,散户退出趋势是不具备可持续的,一旦养殖利润中人力资本要素回报提升幅度与农民工收入增幅相当,散户不再退出,规模化又将停滞。
我们认为真正持续促使养殖规模化的因素在于成本优势的转移。
过去以养猪为副业的散户存在的大量“隐性成本”在近两年随着养殖“主业化”转化为“显性成本”,规模养殖成本优势开始凸显,市场份额的提升自然“水到渠成”。
这样的优势转移在未来是不可逆的,因而我们认为规模化的趋势会持续下去。
2.市场普遍关注规模化带来的市场份额的提升,但忽略了集中度提高的过程将伴随盈利能力的提升。
我们认为:
规模化和技术进步将是一个相互促进的螺旋上升过程。
在此过程中,规模养殖企业成本不断下降,但在规模化成为市场主导之前,价格并不会下降,利润率随之上升。
技术进步带来的盈利能力的提升至少能够维持10年。
3.市场在评估养殖企业竞争力时往往把注意力放在企业生产模式上,我们认为生产模式本身没有好坏之分,关键是能用有效的机制去保证模式的可复制性,只要能够可持续的模式都是成功的模式。
真正决定企业未来发展速度的因素在于突破外部发展瓶颈能力。
简而言之,我们认为甄选投资标的的要诀在于:
对内具备可持续发展能力,对外具备突破“六大扩张瓶颈“的能力。
4.市场认为散户占比高是生猪价格波动的原因,我们认为规模化并不能消除或者减弱价格波动,生猪养殖行业这种兼具“波动性”和“成长性”的特点正是它之于投资的魅力所在,在现阶段,应该以成长性为主。
1.中国生猪养殖现状:
大容量+低集中度
根据国家统计局的数据,中国每年生猪产量在6.6亿头左右。
2011年中国猪肉产量达到5053万吨,占肉类整体产量的35%。
以20元/千克终端价格保守计算,猪肉零售市场容量达到1万亿,加上饲料、疫苗等相关行业,“一头猪”一年能够撬动的产值在1万亿以上。
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2010年中国GDP中最终消费支出为18.69万亿。
以此推算,猪肉消费在最终消费中的占比达到5%以上。
正因为如此,猪肉价格在CPI的比重达到3%。
到目前为止,这个上万亿产值的行业并没有引起二级市场太多的关注。
A股生猪养殖类上市公司市值合计不足250亿。
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目前生猪养殖行业第一大企业温氏集团的市场份额仅1%,前十大企业的市场份额约2%。
未来行业整合空间巨大。
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1.1中国猪肉需求将保持平稳
过去10年中国猪肉人均消费的复合消费为2.3%,高于世界1.7%的平均水平。
未来增速会放缓,但绝对需求量不会下降。
消费习惯决定中国猪肉人均消费将长期领先于世界其他国家。
2010年中国人均猪肉消费达到38.5千克,大幅领先于世界其他国家。
究其原因,主要是受到消费习惯的影响。
通过对比发现:
(1)在世界范围内,同等经济水平下,亚洲国家人均猪肉消费水平较高。
(2)经济发展水平较高的,人均猪肉消费较高。
中国大陆的人均猪肉消费从20世纪70年代的不足1千克/年发展到2010年的38千克/年,但仍低于同为华人,但经济发展水平较高的台湾和香港。
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猪肉消费在中国具有“不可撼动”的地位。
随着生活水平的提高,人们倾向于消费更丰富的肉类。
过去30年中,猪肉消费的增速大部分时间落后于禽肉和牛羊肉,但差距有收窄的迹象,并且仅在90-95年出现负增长。
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城乡差距大,人均消费尚有增长空间。
2010年,城镇人均猪肉购买量为20.37千克,农村人均消费量为14.4千克,差距在6千克/年(考虑肉制品和外出就餐消费,差距更大)。
随着城市化进程的加速以及农村生活水平的提高,一方面城镇人口占比上升,另一方面农村的人均消费水平仍有提升空间。
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2010年城镇收入前40%的人群人均猪肉购买量为22.63kg,假设未来随着人均收入的增长,全国人均人均可以达到这个人均消费量,尚有30%以上的增长空间。
1.2中国的猪肉消费必须“自力更生”
2011年,全球猪肉生产量和消费量分别为9967万吨和10128万吨,其中中国猪肉产量和消费量分别占世界的50%和53%。
中国不可能靠进口解决吃肉的问题。
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根据USDA数据,2011年中国进口猪肉数量创历史新高,仅80万吨(国内官方数据为120万吨),但相对于中国每年5000多万吨的消费量而言,占比不足2%。
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由于粮食成本较高,生产效率低下,中国的生猪生产成本在世界上处于较高的水平,以美国为例,即使考虑进口成本(包括运输费用,关税(12%-20%),进口增值税(13-17%),总进口成本在30%-45%)其仍然具备价格优势。
由于生产成本不具备优势,同时饲用玉米消费量近年来持续增长,已经在一定程度上造成国家粮食短缺。
未来相当长期间内,中国猪肉进口量还将持续上涨,但对于解决中国猪肉消费问题杯水车薪。
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2.邂逅生猪养殖的“黄金十年”
2.1成本优势转移带来行业的整合机遇
中国生猪生产一直处于高度分散的状态。
2009年,出栏50头以下的散户养殖量仍然占到整体的近40%,而万头以上的大型猪场仅占到整体的6%。
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大量散户的存在,导致国家对猪肉生产的控制力非常弱。
近年来猪价的大幅波动导致CPI出现大幅波动,对整个宏观经济产生不利影响。
国家迫切希望养殖规模化程度能够迅速提高。
农业部发布养殖业“十二五规划”:
希望到2015年出栏500头以上生猪规模化养殖比重达到50%,2009年这一比例仅为31%。
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2.1.1过去大量“隐性成本“的存在,导致规模化受阻
相对规模养殖户而言,散养户受到规模的影响和资金的限制,生产管理粗放,科学饲养意识淡薄,在生产过程中存在品种退化严重、防疫意识差、饲料配比不科学、.批量出栏的能力弱、盲目生产等问题,导致存活率低下,加上规模小,真实成本不具备优势。
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以美国为例,2004年出栏规模在500头以下的养殖场PSY(每头母猪每年提供的出栏肉猪数)比年出栏5000头以上的养殖场低6头,相应地,营运成本和资本成本分别比年出栏5000头以上的养殖场高9美元/磅和19美元/磅。
然而在中国,规模养殖的成本优势在过去很长时间得不到体现,主要是因为大量散户以养猪为副业,半自给自足。
一是对成本不敏感,二是很多隐性成本(如家庭用工、土地成本、自产粮食成本)没有计入。
导致他们计算的成本往往局限于付现成本,远低于真实成本。
一个重要的印证在于:
2007年以前,绝大多数时间,猪料比都处于盈亏平衡线4.4以下。
换言之,中国生猪养殖业大部分时间处在“表面盈利,实际亏损”的状态。
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对于规模养殖户而言,几乎所有成本都是显性成本(如雇工、土地、工业饲料成本),导致即使技术、规模上有一定优势,仍然无法弥补“隐性成本”劣势。
在这个阶段,规模养殖户很难盈利。
2.1.2两个变化催生规模化的“春天“
根据国家统计局调查显示:
1995年农民工月均工资为495元,2005年为875元,10年间复合增长率仅为6.85%。
从2007年起,农民工工资出现大幅上涨,2008-2011年复合增长率达到18%,远高于同期CPI和全国人均可支配收入的增长。
与此同时,中国生猪价格从2007年起经历巨幅波动,受累于疫情,大量散养户亏损严重。
在这种背景下,中国的生猪生产出现了两个重要的变化:
(1)劳动力机会成本提升:
与外出打工相比,养猪不具备成本优势,风险大,所以越来越多的散户选择退出。
这种背景下形成的供给缺口逐渐由专业养殖户来弥补,
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(2)部分成本由“隐性”转为“显性”:
随着农村青壮年劳动力的大幅减少,以养猪为副业的“半自给自足”型生产大量减少。
对散户而言,养猪由过去的“副业”逐渐转变成“主业”,付现成本势必提升,如天然粗饲料使用量明显减少,带来饲料成本提升,雇工增加等。
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在此情况下,规模化养殖户相对散养户的成本优势开始凸显。
1假定人均年养殖量为40头(调查平均水平),折算头均利润=农民工年收入/40;实际净利润=实际净利润+家庭用工折价
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从统计数据上看,相对于散养户而言,国内规模养殖户的成本优势主要体现在人工上,这个优势未来会继续延续和加强。
与此同时,我们认为,随着散户饲养成本从“隐性”转为“显性”,规模户在饲料,种畜方面的优势也将逐渐显现。
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2.2伴随规模化,盈利能力进入上升通道
2.2.1生猪生产进入规模化与技术进步螺旋式上升阶段
通过分析美国生猪养殖企业的发展历程,我们可看到规模化与技术进步存在相互促进的现象。
新技术的出现是生猪养殖专业化和规模化的直接原因。
美国养殖规模化始于20世纪70年代,当时养殖技术出现新的突破,科学饲养逐渐成为市场的主流。
主要体现在改良种猪、分段养殖,专业化饲养设备的出现等等,这些投入超出小规模养殖场的能力。
大规模生产者通过改进养殖技术,赢得了低成本的竞争优势,小生产者被淘汰,大规模生产者确立了市场地位。
这一阶段以淘汰小养殖户为主,美国猪场数量从1970年的76万下降到1990年的26万,淘汰了近2/3的企业。
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大规模生产者确立了市场地位,得以大量投入,反过来促进了技术的进步。
进入90年代后,美国生猪养殖逐渐高度垄断化。
企业实力得到巩固后,开始大规模投入养殖技术研发,劳动生产率不断提套,体现在PSY从90年代起出现整体的长足进步。
2.3.2技术进步5-10年内利好规模企业
部门劳动生产率提高将带来价格下降,但个别劳动生产率提高对价格没有影响。
因而当行业集中度提升是通过技术进步、规模优势等非价格战方式实现时,该过程往往伴随行业整合者毛利率的提升。
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我们无法获得规模养殖企业过去几年整体的利润情况,但可以类比看到,伴随着饲料行业集中度的快速提升,规模以上企业过去几年盈利能力出现明显提升。
回顾美国养殖业发展的历史,规模化始于70年代,在80年代开始加速。
其中1985-1995年正处于规模化加速的10年,在这10年间,行业盈利能力呈现提升态势。
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2包含资本和人力投入的机会成本,即ecnomicprofit=0,表示养殖者获得了社会平均的利润回报。
整体劳动生产率提高可能会带来猪价的下降。
2000年之后,美国规模化逐渐进入尾声,体现在猪场数量不再下降,同时大规模猪场出栏占比趋于稳定。
与此同时,技术水平“方差”急剧缩小,体现在2004年,美国PSY、窝断奶仔猪数等技术指标前10%的猪场相对平均水平的优势已经非常小。
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在这种背景下,部门劳动生产率整体提高,在需求没有出现大幅增长的情况下,供过于求开始出现,猪价随之下降,企业盈利能力同步出现下降。
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2.3生猪养殖的规模化盛宴至少持续10年
规模化带来的黄金发展期迟早是要“曲终人散”的,那么我们需要回答的问题在于:
这样一场盛宴何时结束,我们认为生猪养殖业的“黄金期”至少能够持续10年以上。
2.3.1规模化任重道远
中国目前规模化程度还很低。
2009年中国年出栏大于50头的猪场占比仅60%,而美国和日本2010年年出栏大于500头的出栏量占比分别达到97%和92%。
(考虑国情,将500头以上作为规模化衡量标志)
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以美国为例,其规模化始于20世纪70年代,1985年左右开始加速,直到2000年开始放缓,2005年基本结束。
从规模化进城来看,中国目前仅处于美国80年代末的水平。
未来还需要10-20年的时间去完成规模化的进程。
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2.3.2技术水平相差甚远
由于养殖技术水平较低、防疫意识差等,中国散户目前的养殖水平还处在非常落后的水平,未来提高空间还很大。
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2.3.3扩张瓶颈决定”蓝海”不会瞬间变为”红海”
生猪养殖行业的巨大蛋糕正吸引着来自各行各业的资本,包括高盛、网易、武钢等其他行业的投资者纷纷涉足生猪养殖业,希望在行业整合过程中分一杯羹。
市场不禁担心,“蓝海”会不会瞬间变成红海。
我们认为这种可能性非常小。
究其原因,在于目前养殖行业的扩张遇到几大瓶颈:
(1)土地瓶颈:
生猪养殖对土地的消耗非常大。
据估计,一个年出栏万头的猪场,占地面积在100亩以上。
1亩地可以养殖1.8万只鸡、1万只鸭。
只能养殖150头猪左右。
根据国土资源部、农业部规定,生猪养殖只能使用荒山废地和一般耕地,一般耕地面积只占到中国整体耕地面积的10%-20%,指标非常紧张,很多地方政府一般耕地的指标已经用到2030年。
(2)跨区扩张瓶颈:
中国的生猪养殖主要分布在四川、河北和湖南,三省占全国的比重超过25%,其中四川数量一直位居第1位,比重在10%左右。
前10位的省份合计占全国的比重在66%左右。
除了前3位的省份比较集中外,从整体来看,生猪养殖的集中度并不高。
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由于养殖业免税,无法为地方政府创造税收,政府并不欢迎外地人去养猪。
从这个角度来讲,跨区扩张相对困难。
(3)资金瓶颈:
出栏一头生猪的固定资产投资在800-1000元左右,若加上配套设施、流动资金等,则投入在1500元左右,意味着一个10万头猪场的前期投入在1.5亿左右。
种猪场的固定资产投入更是高达1-2万元/头。
(4)技术瓶颈:
养猪是一个复杂的系统性工程,既需要理论指导,又离不开实践经验的积累,相比制造业而言,无法标准化,对技术的要求其实很高。
(5)环保瓶颈:
环保成本占生猪养殖成本的30%左右,且经常受到媒体的诟病
(6)人才瓶颈:
养猪的工作环境又脏又臭,其从业人员的社会地位也比较低。
更多的年轻人不愿意从事养猪。
同时,养猪对防疫要求很高,可能需要长时间隔离,生活单调乏味,被人们形象地称之为“第二监狱”。
瓶颈是双刃剑,一方面对企业的扩张产生了限制,但另一方面也限制了很多单一要素拥有者的进入。
正因为如此,我们看到试图扩张的企业往往是”雷声大、雨点小“,真正实现规划的屈指可数。
双汇集团在2000年便制定下了要在2010年前出栏1000万头的宏伟目标,至2011年,出栏量仅为30万头。
网易叫嚣了很多年,一头猪都没有养成。
由此,我们认为行业在相当长时间内仍然处于“蓝海”的竞争状态。
3.谁能脱颖而出
3.1千军万马,逐鹿中原
2011年,美国出栏生猪前十位企业共拥有母猪数达到238万头,占到美国母猪存栏总数的近50%。
其中规模最大的smithfield拥有母猪数达到83.8万,而中国规模最大的温氏存栏母猪数量仅30万,规模化企业扩张的空间还非常大。
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在养殖企业积极扩张的同时,下游屠宰加工积极向上游延伸,同时饲料企业也以不同的方式积极切入养殖业,纵向一体化成为未来生猪养殖规模化发展的重要途径,加上如“网易”“高盛”等其他产业资本涉入,行业未来将呈现“千军万马,逐鹿中原”的局面。
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3.2养殖模式之辩
养猪过程中最重要的两个投入要素是人力和资本,根据这两个要素的生产组织方式不同,现有养殖模式分为:
独立自养模式、公司+农户、雏鹰模式等。
参照其他国家、其他养殖行业的养殖发展历史,我们认为模式之间各有优劣,长期来看在利润率等方面并不存在显著的差别。
鉴于中国人多地少,资源整合难度大的国情,我们认为“公司+农户”模式及其衍生出的“合作社”“养殖小区“等模式未来可能是中国养殖业未来发展的主流模式。
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作为劳动密集型行业,农业产业链中最难克服的在于人与人之间的交易成本。
我们认为:
养殖模式选择本身并不重要,如何在模式下建立起一体化经营的产业链条,并设计出科学完善、能够有效降低交易成本的激励与利益分配体制才是模式成功的关键。
下面我们将以“温氏”和“雏鹰”为例解释不同养殖模式下机制设计的关键要素。
3.2.1解构“温氏“神话
“温氏”是“公司+农户”模式的典范。
20年来无数企业试图复制“温氏”模式,真正成功的寥寥无几。
温氏集团创建于1986年,最初是自繁自养的养鸡场。
后来为了突破资源发展的限制,开始尝试农户挂靠模式。
公司为农户提供种苗、饲料、兽药、养猪技术及管理等一条龙服务,农户只负责生产,公司采用保护价收购产成品。
与此同时,公司采用“分股形式“极大地调动了员工的积极性,实现了员工与企业的利益分享。
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依靠独特的经营模式,温氏规模迅速扩张。
1994-2011年17年间,销售收入从2.37亿提升至309.93亿,翻了130倍。
在2007年收入破百亿之后,发展并未停滞,2007-2011年间的收入复合增速仍高达27%。
2011年集团生产肉鸡7.77亿只、肉猪663.56万头、肉鸭1191万只,拥有合作农户5.21万户,户均获利6.32万元。
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“公司+农户”是一种合作性质的产业化经营形式,之所以在中国获得迅速发展,主要在于它解决了传统农业中农户分散经营、技术落后、抗风险能力低等问题。
“温氏模式“看似容易,复制起来难度很高。
如何建立起一体化经营的产业链条,做到散而不乱是成功的关键。
我们认为:
温氏成功的要诀正是在于其通过有效的利益分享机制以及长期的合作建立信任,通过降低各个环节的交易成本,实现公司与农户共赢的局面。
温氏模式的问题在于最终会造成控制权过于分散。
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3.2.2雏鹰何以“展翅高飞”
雏鹰模式简而言之就是将农户请到公司自建(或租赁)的猪场集中养殖。
该模式有效综合部分“公司+农户”和“独立自养”模式的优势。
相对于“温氏“模式,由于集中饲养,很好地规避了农户道德风险。
相对”独立养殖“模式,以养殖效果结算农户收入,较好地解决了农户激励问题。
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“雏鹰模式“的缺陷在于重资产,同时与”工厂化养殖“相比,员工是可以培养的,代养农户资源是有限的,规模扩大之后较易遇到瓶颈。
3.3具备突破扩张瓶颈的独特能力的企业将最终制胜
如果说解决内部可持续发展机制是企业发展的基础条件,那么突破外部瓶颈的能力则是决定企业发展速度的关键因素。
从外部来看,未来能够分享市场变革红利,在这场“圈地”运动中最终胜出的企业一定是在突破“六大瓶颈”方面领先于竞争对手的企业。
土地瓶颈和跨区扩张瓶颈:
解决土地与环保瓶颈需要企业拥有强大的政府和社交公关能力。
资金瓶颈:
上市企业和从其他行业切入养殖,已经进行完资本积累的企业具备优势
环保和技术瓶颈:
长时间的养殖经验积累、科研投入等
人才瓶颈:
解决人才瓶颈,无外乎两种模式,一是将现有的养殖户通过一定的方式转化为企业所用,“公司+农户”和”雏鹰模式“是目前具有代表性的两种模式。
二是通过不断引进专业技术人才,自身培养积累,牧原食品在这方面处于行业领先地位,其独创的“师徒制”在行业里颇有口碑。
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4.当“成长性”遇上“周期性”
4.1短期猪肉价格取决于供需,呈现周期波动的特点
作为完全市场化的农产品,国家调控在生猪市场的作用相对较弱,可以说生猪价格基本是由供需决定的。
需求和供给都是有波动的,其中短期需求增速主要与收入和替代品价格相关,中国生猪消费需求基本维持3%-5%的增长,需求会随着价格的涨跌迅速补平,但供给由于生产周期的缘故无法快速填平,因而波动主要来源于供给。
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短期需求影响与收入、替代品价格的关系。
以1992-2010年数据做回归,得到城镇居民猪肉消费的收入弹性指数为0.67,农村居民收入价格弹性指数为0.82,农村居民猪肉消费受到收入的影响更大。
从图中看出,2003年以后,城镇居民收入增长与猪肉消费的关系已经不明显。
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猪肉价格绝对水平并不影响其需求,但相对其他肉类的相对价格水平则对需求产生明显的影响,可见猪肉与牛羊肉、鸡肉间有较强的替代作用。
“蛛网效应“导致生猪市场的价格呈现周期性的波动。
由于生猪生产存在14个月左右
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