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机构股东持股与积极治理效应
机构股东持股与积极治理效应
——基于投资者关系管理调节效应与中介效应的检验
高丽
(天津外国语大学国际商学院天津300204)
摘要:
本文在理论分析的基础上实证检验了投资者关系管理对机构股东积极治理价值效应的调节作用和中介作用。
结果表明,机构股东积极治理的价值效应不显著,但在加入投资者关系管理调节变量后,价值效应显著,投资者关系管理同时是基金积极治理产生价值效应的中介,说明机构投资者需在投资者关系管理的调节作用下才可发挥显著的积极治理效应,投资者关系管理水平的提高是机构股东积极治理产生价值效应的必要条件,也是基金积极治理的桥梁。
关键词:
投资者关系管理机构投资者积极治理调节效应中介效应
Institutionalinvestorsshareholdingandactivegovernanceeffectiveness——basedonthemoderatingeffectofinvestorrelationsmanagement
Abstract:
Inthispaper,basedontheoreticalanalysis,wehaveanempiricaltestaboutthemoderatingeffectandmediatingeffectofinvestorrelationsmanagementtothevalueeffectofinstitutionalshareholderactivegovernance.Theresultsshowthatthevalueeffectsofinstitutionalshareholdersactivegovernanceisnotsignificant,however,afterjoiningthemoderatorofinvestorrelationsmanagement,thevalueeffectsofinstitutionalshareholdersactivegovernancearesignificantly,andalsothemediatortoactivefundinstitutionalinvestorstoachievevalue.Institutionalinvestorsmustbeundertheregulationofmoderatingeffectofinvestorrelationsmanagementtoplayasignificantpositivegovernanceeffect,andraisingthelevelofinvestorrelationsmanagementisthenecessaryconditionsofinstitutionalshareholdersactivism,butalsothebridgeoffund'sactivism.
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Keywords:
Investorrelationsmanagement,institutionalinvestors,activegovernance,moderatingeffect,mediatingeffect
一、引言
随着全流通时代的来临,机构投资者可以对上市公司产生举足轻重的影响,投反对票、提出议案、征集代理投票权、通过媒体发布对上市公司的评论等积极参与上市公司治理的行为日渐增多,机构投资者已经成为上市公司一支重要的治理力量,对于规范上市公司运作,保护中小投资者利益产生积极的作用。
然而一直以来机构都有诸多的问题暴露,诸如频频曝出“老鼠仓”的不良行为,暗箱操作等“基金黑幕”的背后反映的是机构投资者的逐利本性,如何引导机构使其发挥期望的投资者保护和提升公司价值的功能?
除了政策的引导还需借助市场机制的作用。
投资者关系管理是上市公司对外沟通的主要通道,其核心是与投资者及利益相关者的互动沟通,而与机构投资者的互动沟通是投资者关系管理的主要内容,主要形式包括接待投资者来访、一对一面谈、走访投资者、分析师见面会、业绩说明会等。
投资者关系管理可以成为促进机构投资者积极参与公司治理的利器,也是机构投资者发挥监督内部人作用的主要途径。
本文将考察中国上市公司中机构股东积极治理的价值效应,重点分析上市公司投资者关系管理水平对机构股东积极治理的影响,包括调节作用和中介作用两方面的影响,为促进机构股东治理作用的发挥提供政策建议。
本文的创新在于:
选取机构投资者持股变动作为衡量机构股东积极治理的变量,并选取每股收益变动和净资产收益率变动作为公司市场价值和经营价值的衡量变量,用以考察机构股东积极治理的价值效应;采用了南开大学公司治理研究中心投资者关系管理研究室设计的最新投资者关系管理指标,指标设计更具科学性和针对性,突出投资者关系管理的互动沟通功能;从中介效应和调节效应两方面共同考察投资者关系管理的作用,能够全面地挖掘机构股东积极治理价值效应发挥的作用路径和条件,对于促进机构股东积极治理将产生重要的推动作用。
二、理论分析与研究假设
(一)机构投资者的分类与积极治理表现
机构股东积极治理由股东权利派生而来,是指机构股东持续持股的基础上积极行使支配权,采取适度介入方式参与特定公司治理,包括与公司重大决策、管理等共同利益有关的议决权、账目查阅权等,成为公司的安定股东。
积极型的机构股东是“向前看”的,他们会收集关于公司内部人提出或实施的有关政策的信息,一旦发现该政策的实施会损害公司价值,就会进行干预、阻止或更正这项政策。
机构股东积极治理代表了机构投资者的积极“呼吁”(voice)行为,与控制权的行使紧密相关。
机构股东消极治理是指机构股东以获得股份的收益为主要目的,不行使支配权而附和管理层的决策,当收益性得不到满足或对公司不满时,卖出该公司股票影响股票价格来表达对公司内部治理或经营业绩的意见,对公司治理产生间接影响。
而对在消极治理下,股票是一件除具备高流动性外不具有任何内在价格的商品(Black和Coffee,1994)。
消极型股东是“向后看”的,他们不是为了提升公司价值,而是仅仅对公司过去的经营状况作出判断,以此决定买卖行动。
机构股东投机是机构投资者的“退出”(exit)行为,而与公司控制权的获得无关。
Sherman等(2002)对机构投资者参与公司治理的研究发现,如果将机构投资者作为一个整体,那么很难在机构投资者行为与公司之间建立一致的联系。
不同形式的机构投资者表现出多种迥异的投资风格和行为。
我国资本市场上的机构投资者以证券公司、养老基金、保险基金、投资基金、保险公司和QFII为主。
本文重点分析基金、券商和QFII的积极治理倾向。
投资基金是一种重要的专业机构投资者,也是其他机构投资者的重要投资通道,它具有专业水平高、交易费用低的特点。
投资基金的规模差异非常巨大,由于高度的流动性,共同基金较其他机构更多地采用动量交易策略,而且投资视野更短。
以往的证据表明,共同基金经理对业绩不好的公司多数是通过卖出股票而非发出积极的声音表达不满(Davis和Thompson,1994)。
然而一些共同基金经理已经在参与公司治理,比如审查公司的议案,支持积极主义行为,偶尔也和公司管理层进行沟通,所以,共同基金是较为特殊、兼具复杂性的投资主体,因此,权衡后认为共同基金是中等程度的股东积极治理者。
证券投资基金是我国证券市场的主要机构投资者。
2001年,我国推出了第一只开放式基金——华安创新基金,开始大力发展以投资基金为主的机构投资者。
在证券投资基金市场规模扩大的同时,证券投资基金的品种也开始呈现多样化格局,平衡型、成长型、优化指数型、指标股成长型、国企股型、成长价值复合型、纯债券型货币型等证券投资基金的品种不断推出。
机构投资者的投资风格会随着机构投资理念的变化而出现漂移(shift),表现出动态的投资风格转变,在不同的子研究期间,相应地就会测算出多个实际投资风格。
Dibartolomeo和Witkowski(1997)对美国证券市场上1995年以前存在的748只共同基金的数据进行了研究,发现有40%的基金被错误分类,其宣称的投资风格与实际投资风格不一致。
在我国,李学峰、徐华(2007),董铁牛等(2008)对基金的投资风格漂移做了研究,发现我国大多数基金的风格趋同并且其变化方向趋同,牛市时,各基金的类别风格为成长型;进入熊市后,各基金的类别风格大多就变化为价值型或者是平衡偏价值型,不同类型基金投资者表现出不同的投资风格和积极治理的程度。
唐跃军、宋渊洋(2010)对我国机构投资者的实证研究结果显示:
机构投资者持股变动对公司业绩具有显著的正面影响,投资实力强、倾向于采用集中投资策略的基金、QFII具有较强的价值选择能力,基金表现出一定程度的价值创造能力,而其他机构投资者目前尚不具备价值创造能力。
但蔡庆丰、宋友勇(2010)实证研究发现我国基金业的跨越式发展并没有促进市场的稳定和理性,反而加剧了机构重仓股的波动。
证券公司在国外被称为“投资银行”,他们几乎从事所有的资本市场业务(包括承销、公司理财、收购兼并、资讯、基金管理以及风险资本管理等)。
证券公司拥有人才、信息和资金方面的优势,往往能够在股市中呼风唤雨。
从1987年第一家专业化证券公司——深圳特区证券公司成立至今,我国证券公司的发展有十几年的历史,并与国外的投资银行有很大差别,在规模上以及收入多样性上都远远不及国际投行。
随着未来对外资开放力度的不断加大,外资投行全面开展中国业务之后,其全球性的资源配置能力和技术分析能力是国内券商无法比拟的。
对证券公司受托资产管理业务相关法规的不断完善将有利于促进其规范化发展。
新兴市场在开放的过程中,采用渐进式对外开放的策略已被众多市场的实践证明是行之有效的。
2002年11月,中国证监会和中国人民银行联合颁布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,中国国家外汇管理局颁布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》,上交所和深交所颁布《合格境外机构投资者证券交易实施细则》,标志着我国QFII制度进入实际操作阶段,2002年12月QFII制度正式启动。
截至2006年9月,我国获得QFII资格的境外机构投资者已达48家,QFII总额度已达到78.45亿美元。
2005年QFII的股票换手率为193%,远低于基金、社保、券商的换手率。
大多数研究认为QFII制度的实施有利于我国证券市场的稳定,加快国内证券市场投资主体多元化,促进投资理念的转变,促进中国资本市场发展的长远发展。
总结上面的分析,可以认为,机构投资者可以发挥上市公司积极治理效应,具体在各类机构投资者中,QFII是较积极的治理主体;证券公司的积极治理程度较低;投资基金由于风格多样,积极治理程度多变。
(二)投资者关系管理的作用
投资者关系管理是在企业的财务功能和沟通功能相结合的基础上进行的企业整体战略市场营销活动,通过对投资者提供有关企业的业绩和未来的正确信息,最终达到降低企业融资成本的目的(全美投资者关系协会定义)。
投资者关系管理是维系公司与现有股东和潜在投资者对话的一种方式,是为了呈现关于公司业绩和未来前景的预期,让投资公众通过市场来决定现实的股价,从而对公司的市场价值和行业的资本成本以及市场经济运行产生积极的影响。
Marston和Straker(2001)认为投资者关系管理是一个公司和金融界、分析者、投资者和潜在投资者的信息沟通。
投资者关系管理是公司的战略性营销行为,融合了金融和沟通两个学科(Rao和Sivakumar,1999),投资者关系管理将实现更多的自愿性披露、吸引分析师和媒体追随,定位公司目标投资者等活动(Brennan和Tamarowski,2000)。
Marsto和Straker(2001)也认为有效的投资者关系管理活动包括持续的公司信息的自愿披露,涉及到年报、盈余预测和报告、投资提议、治理过程、股利和融资目的,以及其它一系列正式或非正式的信息。
因此,实施投资者关系管理可以增加信息的数量和质量,并进一步影响市场对信息理解的准确度。
由于投资者关系管理的定位为确保上市公司的股价公平合理地反映公司真实价值,使其拥有公平的市场价值,因此对投资者关系管理价值的研究主要集中在公司价值创造方面,探讨投资者关系管理通过投资者作用圈提高公司的资本市场可见度、降低代理成本和资本成本、提高公司股价表现等方面的作用。
上市公司实施投资者关系管理是为了融资以及通过与投资者的互动实现公司价值创造。
通过投资者关系管理活动,可以优化公司的信息权配置,在与投资者的互动沟通中发挥主动性、互动性和互补性的特征,提高公司透明度,保障投资者的知情权和其他基本权益,增强公司对投资者的吸引力;同时赋予投资者监督权和建议权,积极协调股东之间的利益冲突,构建公司的声誉资本,构建投资者尤其是战略投资者对公司的信任,降低公司融资成本;合理采纳投资者的良好建议,规范公司运作,优化公司治理结构和公司战略,最终实现公司价值创造。
单纯的融资动机仅能完成上市公司融资的目标,获得投资者一时的支持,在公司业绩预期下跌或市场波动的影响下,投资者随时会选择“用脚投票”脱离公司,从而对公司经理层施加压力,构成消极监督;在价值创造动机下上市公司与投资者形成了利益共同体,不仅实现了市场融资,还实现了投资者与上市公司的互动沟通,机构股东可以采取适度介入方式参与特定公司治理,获得投资收益和支配收益,构成积极监督,而连接其中的纽带即为投资者关系管理。
上市公司实施投资者关系管理首先选择合适的“目标投资者”,使得公司的投资者更多地是忠实的价值型投资者;其次通过前瞻性信息的传递,积极引导投资者的预期,降低投资者“用脚投票”的可能;借助互动沟通工具发表对上市公司经理层的意见和看法,促使机构投资者低成本地获得治理收益,降低投资者与上市公司之间的信息不对称,增加公司价值。
以上可以称为投资者关系管理对机构股东积极治理的调节作用。
在中介作用方面,机构股东的积极治理行为会促使上市公司提高投资者关系管理水平,从而增加公司价值,即机构股东积极治理价值效应的实现一定程度上是通过投资者关系管理实现的,投资者关系管理是实现价值的路径和桥梁。
过去研究认为机构投资者具有提升上市公司信息披露水平的作用(杜莹,刘立国,2002;肖斌卿等,2007),本文认为,机构投资者实施积极治理行为首先是加强与上市公司的沟通交流,促使上市公司自发地提供与机构投资者的互动沟通渠道,如果互动沟通渠道不畅,则机构投资者会选择激进的治理方式,诸如投反对票、征集代理投票权、媒体批评等方式,治理成本较互动沟通高,使得公司的资本市场股价波动大,短期内不利于提升公司价值,因此,机构投资者的理性选择是与上市公司低成本地沟通,实现投资收益的同时提高上市公司的价值,实现互惠双赢。
因此,可以提出本文假设:
投资者关系管理水平越高,机构股东积极治理的价值效应越大,投资者关系管理起到调节作用;机构股东积极治理提升上市公司价值通过投资者关系管理实现的,投资者关系管理起到中介作用。
三、研究设计
(一)模型构建
根据前文的文献分析,提出如下的研究模型,主要的设计思路是:
(1)机构投资者持股比例的变动反映了机构投资者的忠诚度,可以视为积极治理的表现;
(2)上市公司经营业绩的改善如果与机构股东持股比例变动显著正相关,即说明机构投资者发挥了积极治理作用,且价值效应显著;(3)加入投资者关系管理与机构股东持股比例变动形成交互项,如果交互项显著,说明投资者关系管理对机构股东积极治理发挥价值效应产生显著影响;(4)将投资者关系管理变量作为中介变量,考察加入投资者关系管理变量前后机构股东积极治理价值效应的变化,在机构股东积极治理价值效应显著的情况下,若机构股东积极治理与投资者关系管理水平显著相关,投资者关系管理又显著影响每股收益变动和净资产收益率变动,则投资者关系管理的中介效应显著,说明投资者关系管理发挥了显著的中介作用,机构股东积极治理价值效应的发挥主要是通过投资者关系管理桥梁实现的。
中介效应与调节效应可以同时存在。
如果一个变量与自变量或因变量相关不大,它不可能成为中介变量,但有可能成为调节变量,对于给定的自变量和因变量,有的变量做调节变量和中介变量都是合适的,从理论上都可以做出合理的解(温忠麟等,2005)。
本文从理论上分析,投资者关系管理既可发挥中介,又可发挥调节作用。
投资者关系管理的调节效应模型为方程[1]与[2],方程[1]考察机构投资者持股变动对每股收益变动和净资产收益率变动的影响,分别代表对公司市场价值的影响和经营利润的影响;方程[2]考察加入投资者关系管理水平调节变量与机构投资者持股形成交互项后,对每股收益变动和净资产收益率变动的影响:
[1]
[2]
投资者关系管理中介效应模型包括三个模型[3]-[5],方程[3]考察机构持股变动对每股收益变动和净资产收益率变动的影响,与方程[1]一致;方程[4]考察机构持股变动对投资者关系管理水平的影响;方程[5]考察投资者关系管理水平与机构持股变动共同加入模型中对每股收益变动和净资产收益率变动的影响。
若方程[3]与方程[4]中机构持股变动的系数显著,且方程[5]中投资者关系管理水平的系数同时显著,说明投资者关系管理对机构股东积极治理价值效应的发挥起到中介作用,若方程[5]中机构持股变动的系数不显著,投资者关系管理发挥完全中介效应,反之发挥部分中介效应。
具体阐述见温忠麟等(2005)。
[3]
[4]
[5]
模型中的具体变量定义见表2。
变量II分别表示以下变量:
机构投资者持股变动CRII、基金持股变动CFO、券商持股变动CSD、QFII持股变动CQFII。
(二)变量选取
1.解释变量
本文以机构投资者持股变动量CRII作为解释变量,表示机构股东积极治理的程度。
机构股东积极治理在持股方面的表现不是“用脚投票”,而是持续持股,机构增持股份或持股份额不变,即持股变动量为正或零,表明机构股东在持股方面对上市公司采取了积极治理行为,成为公司的忠诚股东。
变量定义为2009年度上市公司机构股东持股份额的季度变动平均值,同时也考察基金、券商、QFII三类机构的持股变动,分别用CFO、CSD和CQFII表示。
投资者关系管理指标选取自南开大学公司治理研究中心投资者关系管理研究室设计的投资者关系管理水平指数。
该指数在2008、2009指标设计的基础上,挑选了具有投资者关系管理创新的公司提炼差异化指标,以增强指标的区分度和识别性,经过专家小组多轮讨论后,确定了以互动沟通为核心的投资者关系管理水平指标(见表1),从投资者关系管理的核心行为特征——互动沟通入手,互动沟通程度越高,前瞻性信息披露和信息反馈的程度越高,投资者关系管理水平越高。
指标生成过程中,采用语义差别隶属赋值法将定性指标定量化,并对每一二级指标赋予权重,加权生成总指数。
表1投资者关系管理水平指数(IRMI)
一级指标
二级指标
投资者关系管理水平
咨询电话、传真信函
分析师会议、业绩说明会和路演(网上和现场路演)
公司网络沟通平台建设(包括投资者关系管理专栏、投资者问答,投资者关系管理论坛、IR电子邮箱)
跟踪分析师、主动与分析师保持联系
媒体采访、报道和合作
网上交流会
一对一沟通、接待投资者来访、现场参观调研
主动接触、拜访投资者
邮寄资料、年报等
定期编制投资者关系管理周报、证券资讯周报、IR手册
2.被解释变量
本文选取每股收益的变动CEPS和净资产收益率的变动CROE衡量机构股东积极治理对公司市场价值和绩效产生的影响。
每股收益变动越高,净资产收益率变动越高,说明机构股东积极治理的价值效应越大。
鉴于机构股东积极治理的业绩通常会滞后显现,采用2010年第三季度的每股收益和净资产收益率与第一季度的差额为变量度量标准。
3.控制变量
选取公司规模SIZE、控股股东侵占效应OREC、债务比率LEV以及所属行业INDUSTRY为控制变量,具体度量标准为:
采用公司年末总资产的对数衡量公司规模;考虑到在我国大股东侵占中小股东利益现象较为普遍,大股东隧道行为的一种重要表现就在于占用上市公司资金,因此,以大股东占用上市公司资金的指标(其它应收款/总资产)作为衡量大股东侵占中小股东利益所引发的第二类代理成本;控制债务比例LEV及行业变量INDUSTRY的度量见表2。
表2变量定义表
变量名称
定义
度量方法
被解释变量
每股收益变动
CEPS
季度每股收益的平均变动值
净资产收益率
CROE
季度税后利润/净资产×100%的平均变动值
解释
变量
机构投资者持股变动
CRII
上市公司机构投资者持股比例季度平均变动
基金持股变动
CFO
上市公司基金持股比例季度平均变动
券商持股变动
CSD
上市公司券商持股比例季度平均变动
QFII持股变动
CQFII
上市公司QFII持股比例季度平均变动
投资者关系管理水平
IRMI
IRMI指标
控制
变量
公司规模
SIZE
Ln(公司年末总资产)
控股股东的侵占效应
OREC
其他应收款/总资产
债务比率
LEV
负债总额/总资产
所属行业
INDUS
按证监会CISR行业分类,将公司所属12个不同行业设置11个虚拟变量
(三)样本及数据来源
初始样本选取自2010年6月WIND资讯数据库披露的我国A股上市公司1929家,经过如下处理:
(1)剔除网址无法打开无法获取投资者关系管理数据的样本;
(2)剔除样本中包含的CSRC行业分类行业代码为I的金融保险业上市公司;(3)剔除ST,S*ST上市公司,(4)剔除2009年新上市公司,最终得到样本共1383家。
被解释变量、机构投资者持股及控制变量数据均采自WIND资讯数据库,投资者关系管理水平数据手工采集自上市公司年报(2009年年报)和网站(2010年6月1日-30日期间)。
四、实证结果分析
(一)描述性统计
表3为各变量的描述性统计结果。
在全部1383份样本中,机构投资者持股季度平均变动的均值为正,说明样本期间平均而言机构投资者是持续增持股份的,对上市公司采取积极的治理行为,但各样本间差异较大,机构投资者最多减持24.42%股份,最多增加25.066%股份。
具体到各类机构投资者,基金持股变动的均值为0.119,而券商和QFII的均值基本为0,各样本间差异非常大,变异系数是所有变量中最高的,均在25以上。
投资者关系管理水平的均值为3.183,样本投资者关系管理得分范围为0-13,也是投资者关系管理水平指标设计的分值范围。
结合图1投资者关系管理水平分布频率图可看出,主要样本投资者关系管理水平分布在6分以下,尚未达到平均分,其中0分的上市公司接近192家,占样本总数的12.2%,说明样本上市公司目前投资者关系管理水平普遍不高,甚至一些上市公司基本的投资者互动沟通尚未涉及,如咨询电话、信函传真、网站等均未建设,我国上市公司以互动沟通为核心的投资者关系管理水平亟待提高。
每股收益变动的均值为0.198,净资产收益率变动的均值为5.184,两指标的变异系数较小,说明各样本间的差异性小于机构投资者持股指标,同样,控制变量公司规模、大股东侵占和财务杠杆的变异系数均小于机构投资者持股变动。
表3描述性统计量
变量
样本量
极小值
极大值
均值
标准差
变异系数
(标准差/均值)
CEPS
1383
-0.880
3.820
0.198
0.278
1.408
CROE
1383
-45.626
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