城市化进程中的政府投融资困境.docx

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城市化进程中的政府投融资困境

城市化进程中的政府投融资困境

时红秀

国家行政学院经济学部教授

课程前言

下面我们讲城市化进程当中政府的投融资问题。

最近一段时间，地方政府的融资平台和债务问题成为我国宏观经济形势当中的一大隐患。

从2010年开始，中央政府和有关部门就开始关注地方投融资平台，关注地方政府的债务，但另一方面，加快我国的城镇化进程。

中国经济发展到现在，是工业化、城市化快速推进的阶段，尤其是在城镇化进程当中，地方政府天然地承担了各种各样的职能，其中城市开发和基础设施建设也是它们承担的一个非常大的职能。

这个角色通过改革让别的主体来承担可能也行，但在相当长的一段时间内，只有地方政府在承担着，这就存在一个矛盾，一方面，地方政府在城市化进程当中不得不承担了城市开发和基础设施建设的职责；另一方面，在承担这个职责的过程当中引发了一系列的宏观经济不稳定，如融资平台、债务扩张等隐患。

所以，怎么处理这个问题，怎么看待地方政府这个职能，怎么看待我国现在在城市化进程当中投融资的制度安排，为地方政府投融资找一个比较制度化的稳定的渠道，为我国城市化进程的顺利推进找到一个合法的、可持续性的资金供给渠道，这是需要我们考虑的一些问题。

一、投融资需求及现有的制度安排

首先，我国城市化进程当中肯定需要大规模的资金投入，这些投入项目来说，城市开发、城市基础设施，这是主要项目，至于城市基础设施分两类：

一类工程性基础设施，一类社会性基础设施。

工程性基础设施，如城市的能源供应、给水排水、交通运输、市政照明、邮电通信、环保、防灾安全等，这都需要一些物质投入。

当然，还有一些社会性基础设施，如文教、医疗、体育健身、社会救助、公共安全、社会动员等。

说白了，这些项目都是需要花钱的。

现在的问题是这些钱怎么来？

这些钱怎么个花法？

我们知道公共基础设施有一个特点：

在当期投入的时候需要的量非常大，但使用和受益的时间又很长。

所以，当期大规模地投入和后期长期的使用和受益之间有一个匹配问题。

而这个匹配问题恰恰是一个典型的金融问题。

所以，现在地方政府投融资大量地举债，也是个金融问题，但这个金融出现了一些不合理的、风险的大问题。

这说明城市基础设施投入是做了，政府从中也履行了它们的职能，但在现在的制度安排下、这些约束条件下，这些努力有一定的风险，不可持续。

需要做的并不是说我们不要搞这种投入，是还要搞，但需要我们在体制、机制上进行改革，为我国的城市化提供稳定的、合法的、制度性的资金保障。

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有很多人在匡算我国城市化进程当中是需要大量的融资需求的，其中有多大呢？

如用城市化率这个数据来计算，1978年以来我国城市化率每年提高1.15个百分点，2002年到2011年这十年，城市化率就不止是1.15，而是1.35个百分点，根据我国统计局的规定：

在这十年内，全国的城镇人口平均每年增加了2096万人，近2100万人，这是人口的城市化数据。

原来的国家人口计生委还有一个预测：

在未来20年，我国城市化水平还要快速推进，还有近3亿的农村流动人口在继续进入城市，这是从人口进入城市的速度来看的。

另外一个，我们从每增加一个城市人口，需要城市多大的基础设施的投入呢？

有些调查数据：

如北京、上海，每增加一个城市人口，大概需要12到15万元的基础设施投入，像成都、南京这些城市需要8到10万元，全国平均每增加一个城市人口大约需要9万元的基础设施投入，如果按照每年进城2100万人左右的数据来算的话，每年我国基础设施投资估计在1.89万亿元。

其实，在这方面，像联合国、世界银行也有它们公布的数值，它不是按照每一个城市人口或城市化率来计算的，它是按照GDP来算的，联合国建议：

一个国家城市基础设施投资和GDP的比不要低于3%；世界银行就各国的调查有一个数据，说一般一个国家的基础设施投资占GDP的比不会低于4%，我们在“十五”时期的数据只有2.9%，我国的基础设施投资占GDP之比只有2.9%。

所以，这是为什么我国一些城市基础设施落后，欠帐比较多，甚至出现一次暴雨就会淹死几十个人的悲剧。

我们推算，我们仅仅是工程性的基础设施来算，假定按联合国的建议，别低于3%的数据，再假定2011到2020年这十年我国GDP每年增长8%，那十年当中我国的GDP总数是706万亿。

如果不低于3%的话，全中国的城市基础设施投资需求是21.2万亿，每年不能低于2万亿。

所以，这是需要我们大量的基础设施投入的。

但是，从目前我国正式的制度安排上来看，我们缺乏稳定的、合法的、可持续的基础设施的资金来源。

有人讲，现在地方政府融资平台严重，需要基础设施投入，欠下债务，一个问题是因为财政分配上，地方政府财力分得太少，不足以支撑基础设施投资，这个说法是有问题的。

目前政府间财政分配关系方面的确是越是市级、县级的政府，它们的收入分配得越少，财政越紧张，这个刚才我们讲到了，前面介绍过。

2011年，审计署公布的对全国地方融资平台和地方政府债务的审计数据也表明：

县市两级欠债的比重达到70%左右，县市两级这些债务资金60%用于道路、基础设施、市政开发，还有这些资金来源主要来自银行79.01%，这些数据都有。

这恰恰说明这是个金融问题，仅仅靠财政，更是不可行的，况且放眼全世界没有一个国家的财政能够承担起当期大规模的基础设施的投入。

所以，不能把它仅仅归结为政府间财政分配关系。

即使政府间财政分配关系理顺了，也不见得地方财政能够担起庞大的基础设施的投资任务，它还是需要一个融资安排，也不能靠上级政府的转移支付来承担大规模的基础设施建设。

如政府间财政关系，中央政府收入是多，但它占50%的收入，但开支只占14.7%，不到15%，85%的资金已经给了地方政府支配了，但地方政府照样承担不了基础设施开发的投资责任。

这里面就不仅仅是个财政问题。

那么问题在哪儿？

问题就在于：

一个方面，现在法律禁止地方政府举债。

禁止地方政府举债，尤其是禁止地方政府以政府信用和收入作为抵押的举债。

地方政府在某种程度上照样也在举债，如城投债，地方政府组建城投公司，发行城投债，这是通过行政审批，也在举债，但这个数额太小。

2010年底，这个数额只占政府融资平台举债的百分之七点多，所以，地方政府组建的城投公司或融资平台主要靠银行贷款来从事城市开发和基础设施建设的，这个数额占到地方债务的79.01%，造成了银行的风险大大地挤压。

问题不在于财政问题，问题也不是说地方政府该不该承担城市开发和基础设施建设问题，问题是在城市化进程当中，我国的资本市场改革、金融市场改革滞后，所以存在一个发展中国家经常讲的金融抑制问题，一方面，老百姓是有收益的，有剩余的，全社会的存款并不少，但没有相应的机制性的安排，这些剩余无法流入到城市开发和基础设施建设领域里边来。

那我国现有的城市开发和基础设施建设，以及城市基础设施的维护的资金来源，我们可以划分为两大类：

一类，公共融资；一类，市场融资。

公共融资无非包括这几项：

一个，土地出让净收益、中央政府的预算内投资、中央财政的转贷款、地方政府的专项拨款。

最稳定的是现有的地方税费。

现有地方税费有这十大项：

城市维护建设税、城市基础设施配套费、公用事业附加、城市水资源费、市政设施有偿使用费、污水处理费、垃圾处理费、旧城改造费、港口城市配套费、旅游城市附加费等，这些现有的地方税费的总规模太小，往往还不足以基础设施维护资金使用，更难难得上拿这些钱搞新的基础设施的建设了，这是公共融资。

还有一种市场融资，市场融资是银行贷款、债券发行、利用外资、股票发行以及民间投资，无非这两大项。

现在在我国国内城市政府组建的城投公司融资主要分两大类：

一类，在公共融资当中主要靠土地出让收益和基础设施配套费的返还，这是公共融资。

我们搞土地出让净收益，2012年的数字的土地出让收益为2.69万亿，拿着这个收益搞开发和基础设施建设。

还有一个收益是基础设施配套费，我建好了管线、道路，这些熟化了的土地，开发过程当中，哪些企业来建项目，给些基础设施配套费，这个收入。

这个已经给出了一个我们进行市政公债发行的所具备的条件，再往前继续发展演化的话完全可以开发成市政公债，这是一个公共融资。

城投公司的另一个融资来源是市场化融资，它主要是银行贷款和企业债券，企业债券是城投债。

这么多年来，全国各大城市搞城投债的时候都跑到国家发改委审批，由会签部门会签的城投债，但这个量比较小，占现有的政府融资平台债务总规模的不到8%（百分之七点多）。

另外，一大块是现在的银行贷款占79.01%。

这是总共整体上现有的制度安排以及城市化进程当中到底融资需求是多大。

二、宏观调控下各地的探索

在这种情况下，在这种制度安排下，在强烈的资金需求下，各地进行了探索，这些探索当中，有的受人诟病非常严重，如土地财政，地方靠卖地生财、靠附地生财，基于土地的六、七项税收（契税、耕地占用税、房产税、房产营业税、土地增值税、城镇土地使用税、建筑业营业税等），还有押地生财。

不管是土地出让金也罢，附地生财也罢，还有押地生财也罢，这都造成了一些宏观上的不稳定和社会上的批评。

宏观上的不稳定，就是根据土地抵押贷款，2012年，这个规模达到1.27万亿的土地抵押贷款，总额现在有很多种说法。

2011年审计署公布的，截止2010年年底，全国地方政府通过投融资平台的举债总规模10.73万亿，现在的最新披露的数据，有的说又增加了13%左右，可能达到15万亿了；有的估计达到18万亿，甚至有的估计达到20万亿，甚至更多。

这么一个数据不透明，导致人们的担心，这种以土地为资产进行银行贷款到底引发了多大的金融风险？

这是决策者、管理当局非常担心的。

所以，上个月的7月28号，审计署发布一个消息：

要在3个月内尽快地再次对地方政府的债务一次大摸底，那肯定有多少是通过银行贷款涌进来的债务。

土地出让金引发了大量的土地增值收益的分配问题。

经常讲，全国土地征用的成本平均也就4.3万元，土地出让收益每亩达到200到300万元，增长40多倍，这就引发了土地增值收益的分享，政府、开发商、老百姓各个利益主体在中间的利益格局问题，社会矛盾严重。

但法律规定：

地方政府是不允许直接举债的，《预算法》第28条和《担保法》第8条规定：

地方政府必须自求平衡，不许举债。

《担保法》不允许政府机构作为担保主体，这样的话，地方政府怎么办？

往往是通过组建城投公司或搞投融资平台，搞资产运作进行城市开发和基础设施建设，建设完以后就会带动地价升值，地价升值就会带动商业地产开发，甚至一些产业规划园区的一些建设资金都有来源了。

所以，城市也开发了，基础设施建设得越来越漂亮，GDP也增加了，政绩也有了，所以地方政府长期以来搞了一个“精英城市”的业务。

这就引发了我们对地方政府的另外一种评价，说地方政府到底是个公司，还是个公共管理机构？

有人说中国的地方政府是公司型政府。

公司型政府是以盈利为目的的，我国的党政主要负责人的主要活动是当地的城市开发、基础设施建设，在典型的市场经济国家企业家干的这些业务，至于社会稳定、老百姓的服务、社会管理到底牵涉到它们多少精力？

我们在有些地方能看得到，非常小。

大多数业务是企业家要干的事，他们在干，这是中国特色，这是在现有制度约束条件下，地方政府的一种最佳选择。

有的叫“创新”也罢，有的叫“变通”也罢，这是地方政府的现实行为，它不这么干不行。

这里边就存在一个问题，这也推进了我国的城市化进程了，让地方政府也确实承担了它们认为应该承担的职责，确实现在地方政府如果不从事城市开发和基础设施建设的话，我们实在说不好我们的城市化进程到底能如何推进，推进到什么程度。

所以，这里就存在一个资本的扩张的故事，首先地方政府决策通过财政拨款建立一个投融资机构，而这个机构要干什么？

来搞城市基础设施建设的。

那么，这个机构的资金来源于无非两个，一个地方政府给其专项财政拨款，让它注册。

主要资产是靠城市土地，拿着城市土地进行银行贷款，要银行贷款的话，银行就给授信和贷款的条件是：

政府必须对这些项目进行担保，所以就出现了各种各样的政府授权、财政担保或当地人大的承诺、保证、安慰，汉字本身非常丰富，《担保法》规定的“不许担保”的这些字眼都可以规避，但实质上这些条款和行为都有。

先淘来第一桶金是银行资金，通过土地资产进入到投融资机构当中，投融资机构进行基础设施建设，形成的资产无非分三大类：

一类，工业性资产，公园、城市马路、城市桥梁；一类，经营性资产，自来水、燃气、管道；准经营性资产，城市公园、城市景观、水上设施。

以这些经营性资产的收益也可以作为银行贷款的一种抵押，所以，土地资产，形成项目的经营性收益，这两种成为银行贷款的依据，也就成为政府经营城市的一个开端，这样一来，慢慢这个资金就活了，基础设施开发就越来越大，带动地价的升值也越来越高，然后形成的各种各样的资产规模也越来越大，周边的商业地产开发规模也越来越大，这个故事就开始了。

所以，银行往往认为其授信和贷款是安全的，另外还有卖地财政、附地财政、押地收入，附地的几项税收收入，抵押的贷款收入等都有了，好了，政府财政、地方财政也活泛了，越来越自主了，有收入了，收入也增加了，这样的话，往往银行也比较乐观，政府和银行之间的这种业务就开始扩张，扩张到一定程度，所有的资产不可能一味地上升，土地资产更不例外。

所以，宏观调控来与不来都会导致资产价格的波动，尤其是宏观调控下，中央政府不可能任由地方政府债务规模扩张，不可能任由房地产价格，尤其是土地价格无限上涨，要调控，调控的结果就有可能导致一些地方土地出让不顺利，土地价格下降，收入就不稳定，这样银行贷款的条件就开始出现了问题，甚至有些建了一些半拉子工程，这些工程导致原来承诺的一些资产经营收益，核心产业也打了水漂，这时候，前期政府授权、财政担保、人大承诺等一系列的银行和政府之间的合作项目都谈不上，就有可能导致资金链的断裂，最后，所有的承诺可能是无效的，所有的合同无法履行，所有的资金链都有可能断裂，这是因为市场和政策变动而导致的地方投融资平台的一个危机，这种危机同时也变成银行业的危机。

当然，除了进行银行贷款之外，地方还可以进行各种各样的其他方面的融资，如PPP（公私伙伴计划），这在西方很流行，其中包括BOT（建设、运营、转让），政府特许一个开发商出面建设一个市政项目，这个市政项目可能是有收益的，如垃圾焚烧、路桥的收费、燃气项目，让一个企业建好以后让它运营，给了一个运营的特许期，在运营期内这个企业可以收回它的投资，还有相应的回报，但运营期满以后无偿地把这个项目转给政府，这样往往也成为地方政府进行市场化融资的手段之一。

除此之外还有BT、TOT等各种各样的做法。

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现在一些地方政府和信托公司和银行合作，这种银信联盟。

银行通过吸收客户存款搞贷款，现在银监部门严格地限制不允许再贷给融资平台，一些短期资金不可以再贷给一些长期基础设施项目了，银行想办法把自己的表内业务移到表外，即移到银行储户的储蓄存款之外，以何种方式？

以信托理财的方式，我们经常收到一些大银行、股份制银行、城市商业银行都在出售理财产品，通过出售理财产品吸收原来由储蓄人储蓄在这的资金，成为银行另一部分通过信托吸纳的资金，这个资金给信托公司。

信托公司再出面购买政府委托的一些基础设施项目，银行从中收取一定手续费，实际上是把表内业务移到表外，这就引发关于影子银行，把银信合作、银政联盟等各种各样的监管相应地也来跟上，否则的话，银行业在这种情况下，地方政府、信托公司、银行业，相互之间联合合作搞创新或变通会引发其他我们无法预料的金融风险。

三、地方融资平台的欠债风险

那么总体判断，中国地方政府通过融资平台，通过和银行的合作、信托的合作，这些风险是否会引发典型的支付危机？

它的风险到底在何处？

我们考虑分为两类：

一类，典型的支付危机。

支付危机，如财政上的危机，地方政府承诺的一些支出完不成，承诺的一些项目没有资金来源，所以地方财政危机了，实际上是个支付危机。

银行也是这样，银行吸收的存款都是储户的定期或活期存款，短期资金，但它贷给地方投融资平台以后，这些融资平台使用的城市开发和基础设施建设都是一些长期项目，这样的话也有可能引发银行业的一些不良资产，这些不良资产并不见得都没有资产价值，更多的是因为短期的支付危机，把短期的资本用于长期项目，资金的错配，这是一种危机。

还有一种危机是资不抵债的危机，是不是引发资产根本不足以支付债务，银行的资产不足以支付债务，政府形成的资产也不足以支付债务，这属于真正的财政危机，银行以及全社会的危机。

但这里边就有一些具体的问题，如就支付危机而言，是一种短期的资金错配引起的危机，但这不见得就引发了资产本身价值的缩水，资产亏损，资不抵债的真正的破产倒闭，不一定，因为我们有其他一些衡量指标，如债务负担率、偿还率。

就债务负担率来说，有的是通过GDP数据和整个政府债务数据相比，债务率到底有多高？

然后还有资产负债率，政府掌握到底有多大量的资产，其负债率有多高。

如果总这两个比率来算的话，中国政府债务和西方国家比，它还不足以达到危机的程度。

像日本、美国、欧盟等过，它们的债务负担率往往都超过100%。

现在统算中央政府公开的对外债，加上地方政府估算的债务也不到50%（在45%左右），这个债务和我国的GDP之比没有高到真正引发全社会危机的程度。

通过资产负债的情况比，这个数据也是比较低的，中国有个特色，我们有法律规定，《矿产资源法》规定：

我们的矿产资源属于国家所有。

《土地管理法》也规定：

城市土地属于国有资产，也属于国家所有。

当然，都有规定，由国务院代表国家行使所有权，但这没有具体规定哪级政府代表国家行使所有权，规定是国务院代表国家行使所有权。

事实上是由各地的地方政府实质上代表国家行使了所有权。

这个资产规模量也有一些匡算，但不同时期价格不一样，把土地资产，把矿产资源资产加起来，政府手头掌握的资产应不会低于150万亿，在150万亿的资产规模下，如果地方政府和中央政府都有欠债的话，那这个债务规模是非常小的。

所以，从整体上判断，如果地方政府欠债引发危机的话主要是短期支付危机、流动性危机，不是资产负债危机，这和西方国家的债务危机不一样。

但这并不是说我们可以掉以轻心，我们倒是担心地方政府现在欠债更多的有可能形成制度性的危机，制度性危机有三个方面：

第一，地方政府大规模欠债会冲击全社会的信用，甚至侵蚀银行业改革的成果。

如审计署最新的公布调查，2012年底，有9个省会城市的未偿债务占财政资源的比例超过100%，其中一个省会的比例接近190%，如果再加上政府负有担保责任的债务，那这个比例高达200%。

这个省会城市可能不会破产，因为中国在政治上是一个单一制国家，不像联邦制国家，哪一级政府资不抵债，它就可以破产倒闭，这个省会城市不会破产倒闭，由于我们是单一制国家，中央政府天然地给它承担了一个最终贷款人的角色，给它的债务是有背书的，尽管不是明确的公债上的背书，但隐含着承担它救助它的义务，而现在政府占有的资产，还有国家的GDP，都不足以让哪一级政府破产，但这样的情况下，恰恰是我们一些政府的赖帐、欠帐不还、拖欠银行导致社会信誉的降低，拖欠银行导致银行业改革成果的损失，原来我国的银行是因为产生了大量的不良资产，所以需要改制，改制还很成功，通过引入战略投资者，通过剥离不良资产，通过打扮以后上市了，被称为成功的银行业改革。

但仅仅这几年以后，我国的银行业再次积累大量的不良资产，而且是政府拖欠的，而政府代表的公共性就谈不上了，所以，从这个意义上讲，我国的地方政府债务冲击社会信用，侵蚀银行业改革成果，这是一种制度性的冲击。

还有一种制度性的冲击是我国的国企改革面临新障碍，政府职能转变增加新变数。

上世纪90年代，中央政府在推进社会主义市场经济进程当中全力以赴地集中搞了几年国企改革，通过抓大放小，通过破产倒闭重组，通过下岗分流，基本上把国企改革得没有那么大面积的亏损，我们的微观主体越来越按照现代企业制度，现在公司法的要求来行使。

国企，央企以及省里的国企，只是一个骨干作用。

但现在通过融资平台、通过城投公司的方式，我们发现又出现了一批新型的国企，这批国企有一个非常突出的特点，紧密地和地方政府相结合，它完成的主要是地方政府的意图，甚至于在治理结构上还存在一些严重的缺陷，有一些地方的财政局局长任城投公司董事长，甚至有些分管市长任董事长，所以又出现了一批新的政企不分的机构，他们的级别，还有相应的科级、处级、局级干部。

这样就使地方政府职能转变也出现了问题，地方政府究竟是个公共服务、社会管理机构，是营造公平正义，创造良好发展环境的机构，还就是一个企业？

天天忙于搞开发，招商引资，所以，现在的政府改革、政府职能转变出现新变数，这是第二个制度性冲击。

第三个制度性冲击，现在地方政府的融资行为、地方政府的开发建设行为会不会形成对货币发行权的变相分割？

我国的货币发行权是集中于中央政府的，名义上是中央政府，但如果地方政府借了钱还不了，地方政府拖欠银行贷款，形成银行业的不良资产，而银行是无法破产倒闭的，政府也是无法破产倒闭的，在无法破产倒闭的政府和无法破产倒闭的银行这种局面下，它们之间的债务融资最终都会变成中央银行的最终贷款。

这个故事在历史上重演了多次，地方政府的欠债形成国有银行大规模的不良资产，而国有银行又不能倒闭，为了救助它只好在税收上，在再贷款上再扶持地方政府，再扶持银行机构，最后形成我国的货币超发，都是非经济发行。

所以，看上去一个统一的人民币，因为地方各种各样的债务融资，一种不健全、不健康的财政行为导致货币发行权的变相分割，甚至人民币的波动，历史上有，像现在的欧洲，欧元危机也是如此，欧元是统一的欧元，但各个国家的财政是自主的，是个分割的财政，所以一个分割的财政和统一的货币之间的矛盾永远会导致货币的波动、币制的不稳定。

现在我们更多地考虑地方债务问题、地方融资行为是一种制度性的冲击。

所以，这是我们担心的风险来源，地方融资平台的欠债风险是这个意思，不仅仅要看到是不是出现支付危机，甚至不仅仅看是不是出现资不抵债的危机。

四、国外政府在城市和基础设施建设中的投融资方式

那么第四个，第一个讲了投融资需求，第二个宏观调控下各地的探索，第三，地方融资平台的欠债风险，第四，国外政府在城市建设和基础设施建设当中投融资方式的一些做法，这里主要介绍美国了日本。

（一）美国政府的投融资方式

在美国，市政债分两种：

一种，一般责任债券，以政府信用和税收支持的债券；一种市政项目收益债券，它是由特定的市政项目的收益或部分特定的税收作为支持的这种债券，这是两种。

所以，是否发行地方债或市政债，大家老是讲好像只有一种，实际为两种。

其中第一种，一般责任债券，其发行主体是地方政府，它的使用方向是纯公共产品，但在美国，有经济史学家回顾，1770到1990年美国财政历史的演变当中发现：

因为1839年到1842年的经济危机，以及1929年到1933年的经济危机导致州政府和地方政府纷纷退出一般责任债券发行领域，通过法律等各种各样的规定严格限制州政府和地方政府以政府信用或税收支持来发行债券，如现在美国有19个州规定：

如果发行一般责任债券的话必须通过本州全民投票来决定，这是受限制的。

而更多的市政债称为“项目收益债”，发行主体是政府代理机构或政府授权的机构，不是政府本身。

如我国国内政府组建的投融资平台和城投公司就是这样，第二个使用的方向是准公共产品，以市政基础设施为主，准公共产品既是大家都使用的，同时有一定的收益，它可以由收入来源的，或特定税收支持，如有的是周边地价升值，这个周边地价划定收益范围以后，这块的税收收入和政府收入也可以作为债券的担保，但这个边界是非常明晰的，不是普通意义的。

这种收益、这种债券的市场化程度非常高，成为资本市场的一个组成部分，这种项目收益债券往往是一种非常稳固的，受大家欢迎的金融产品。

在美国200年财政史当中，市政债非常重要，承担了美国城市建设和市政基础设施建设的主要职责，2009年的时候，美国的市政债的余额还达到2.81万亿，占GDP的比达到20%，其中有短期的债券占到13%，短期债券主要不是用于基础设施建设的，主要是用于城市政府的短期预算年度内的资金调节的。

它的长期债券，往往与项目的债务周期相当，占到87%，所以有很多期限，如有5到10年的，这个占到9%，有10到20年的，占到27%