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REITs最全解读
REITs最全解读
■第一章REITs的定义与相关概念的区别
第一节REITs的定义和特点
一、REITs的定义
REITs就是房地产信托投资基金,是房地产证券化的重要手段。
具体而言,REITs
是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金,由专门投资机构
进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托
REITs的收益主要来源于租金收入和房地产升值,收益的大部分将用于发放分红。
REITs长期回报率较高,与股市、债市的相关性较低。
REITs其实是房地产
证券化的一种,是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资,直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。
与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是,国际意义上的REITs在性质上等同
于基金,少数属于私募,但绝大多数属于公募。
REITs既可以封闭运行,也可以
上市交易流通,类似于我国的开放式基金与封闭式基金。
近二十年来,北美地
区的REITs收益最佳(13.2%),欧洲次之(8.1%),亚洲REITs的平均收益最低(7.6%);由于欧债危机的影响,欧洲REITs收益率迅速下降至-9.2%,而北美地区的REITs则取得了12.0%的平均收益。
可见,在不同时间区间内,不同国家和地区的房地产景气程度往往大相径庭。
二、REITs的特点
总的来说,REITs具有如下几方面的特点:
(1)流动性:
REITs将完整物业资产分成相对较小的单位,并可以在公开市场上市或流通,降低投资者门槛,并拓宽了地产投资退出机制。
(2)资产组合:
REITs大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的物业资产,如写字楼、商业零售、酒店、公寓、工业地产等。
(3)税收中性:
不因REITs本身的结构带来新的税收负担,某些地区给予REITs产品一定的税收优惠。
(4)积极的管理、完善的公司治理结构:
公开交易的REITs,大多为主动管理型公司,积极参与物业的经营全过程;同时,和上市公司一样拥有完整的公司治理结构。
(5)收益分配:
REITs一般将绝大部分收益(通常为90%以上)分配给投资者,长期回报率高,与股市、债市的相关性较低。
(6)低杠杆:
同房地产上市公司一样,REITs同样是杠杆经营,但杠杆较为适中,美国的REITs资产负债率长期低于55%。
三、REITs的魅力和优势
REITs通过资金的“集合”,为中小投资者提供了投资房地产业的机会;专业化
的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合,分散了房地产投资风险;投资人所拥有的股权可以转让,具有较好的变现性。
REITs对投资者而言,扩大了投资范围,提供了一种相对安全、收益稳定、流动性强、信息透明且与传统的股票、债券等投资产品相关性较低的产品。
REITs对政府而言,可以帮助盘活社会存量房产,从而扩大税基。
四、REITs的分类
(一)公募REITs与私募REIT
公募REITs是指以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金,发行时需要经过监管机构严格的审批,可以进行大量宣传。
以美国为代表的大多数国家的REITs都是以公募基金的形式发行,可以说典型的REITs是公募基金中的一
种。
与普通的公募基金相比,REITs主要是在资金投向及收益分配要求与不动产有关,且对二者均有一定的比例约束。
私募REITs则以非公开方式向特定投资者募集资金,募集对象是特定的,且不允许公开宣传,一般不上市交易。
(二)权益型、抵押型与混合型REIT
权益型REITs投资和运营房地产项目,获得房地产的产权以取得经营收入,投资者的收益来自租金和房地产的增值;抵押型REITs则系以金融中介的角色将
所募集的资金向房地产物业持有者提供贷款,购买债券;混合型REITs顾名思
义是权益型和抵押型REITs的综合体,其自身拥有部分物业产权的同时也在从事抵押贷款的服务。
第二节REITs与CMBS及其他概念的区别
、REITs与CMBS
如上所述,REITs是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)是指商业地产公司的债权人,以原有的商业抵押贷款为资产,依靠抵押物未来产生的净现金流提供偿付本息支持,而发行的资产支持证券产品。
它是成熟市场中商业房地产公司融资的有效金融工具之一。
那么我们来比较一下这两个资产证券化产品:
REITs
CUBS
f房地产投资怙托基金)
(商业房扯产抵押贷款支持证
券)
筹集的资金被用来购买房地产并通过运营这些烏地产获得回报
原始权益人通过抵押地产所有权获得贷款°
商业物业杈益类证券化的明殊:
巨額房士庐顶目汇成一个资产池
商业物业飽证券化的王牌:
抵押贷款愦权汇成一个资产池
原开发商不保留地产所有权
原开发商偿还贷款后保留所有权
估值相对简单
怙値复杂'
交易所
交屈所,全国银行间债券市场
小段资者能通过交易所按资
—般不是散户按资标的
、REITs与BusinessTrust
(商
“商业信托”一词一般泛指经营活跃业务的信托。
广义而言,信托是一种法律关系,即在信托契约所指定的情况下,由其中一方(受托人)为另一方(受益人)持有信托资产的权益,并代为处理有关资产。
REITs与BusinessTrust业信托)/BT的区别主要体现在以下几个方面:
1•信托目的不同。
REITs是一种消极投资工具,而BusinessTrust的投资人会参与商业管理。
2•房地产投资内容不同。
商业信托可投资尚未形成租金收入的商业、酒店、服务式公寓开发类项目且比例没有限制;而REITs投资的方向一般均严格限制为具有稳定、持续收入来源的不动产。
例如香港法律规定REITs持有的不能产生收益的房地产资产不能超过REITs净资产总额的10%,并明确禁止从事房地产开发;新加坡法律规定REITs对于房地产及房地产相关资产的投资不少于总资产的75%,且不得投资于空闲土地。
对于REITs所从事的地产开发,投资开发的金额限制在REITs总资产的10%以内。
3•对投资者的回报不同。
REITs需要把收入的大部分分配给投资者,如美国要求把所得利润的90%分配给投资者;BusinessTrust并不要求分配利润。
但是,BusinessTrust可以分配经营性现金流。
也就是说,即使BusinessTrust的净利润为负数,只要经营性现金流是积极的,就能分配利润。
4•资产负债限制不同。
REITs有资产负债的限制,如新加坡规定,没有评级的
REITs资产负债不能高于35%,有评级的不能高于60%(CodeonCollectiveInvestmentSchemes)。
而BusinessTrust对资产负债没有限制。
5•表决权不同。
REITs通过一项提案需要50%的表决权通过,BusinessTrust中需要至少75%的表决权才能通过。
6•上市主体控制权不同。
商业信托上市主体的所有权及控制水平一般没有限制;而根据香港REITs守则,香港REITs在任何时候应就每项物业拥有大多数(超过50%)所有权及控制权。
三、REITs与境内房地产资产证券化
可以说REITs是房地产资产证券化的一种形式。
在我国,没有严格意义上的国际上的REITs产品,我们讲REITs,狭义上应该都是指境外(如香港、新加坡)市场的REITs或中国物业在境外REITs市场上市的产品。
广义的REITS,其实是指境内的房地产资产证券化。
我国境内房地产资产证券化,从底层资产上主要划分为:
1•不动产,即我们经常提到的类REITs或者称为权益型类REITS;2•债权,债权又分为既有债权和未来债权。
这里主要包括物业费资产证券化,购房尾款资产证券化和类CMBSC也有人称为"抵押型类REITs”)o
我国境内房地产资产证券化,从交易所市场划分,可以分为:
1、证监会模式,即在证监会核准的专项资产管理计划。
2、银监会模式。
银监会模式有两种,一种是针对银行金融机构的"信贷资产证券化";另一种是针对非金融机构的在交易商协会注册的资产支持票据(ABN)O房地产资产证券化,目前主要都在证监会核准的专项资产管理计划,但未来可能会出现资产支持票据ABNo
房地产资产证券化从基金形式上还可以分为公募和私募形式:
私募以私募基金和结构化为特征,国内类REITs多以私募为主,现金流主要来源于租金和不动产升值,主要应用于商用房地产的成熟期运营;境外典型的REITs以公募基金为主,不以结构化为特征,境内目前也有少数的公募房地产资产证券化产品,可以在证券交易市场交易(如鹏华前海万科)。
|第二章中国物业境外REITS±市
第一节中国物业海外REITS上市的方案
在中国物业海外REITs±市的历程中,先后出现过两种上市方案,一种是"离岸结构方案”,即由境外离岸公司直接持有境内物业,代表性案例为在香港联交所上市的越秀房地产投资信托基金;另一种是"间接持有方案”,即离岸公司通过境内项目公司间接持有境内物业,代表性案例为在新交所上市的CapitalRetailChinaTrust(CRCT)。
离岸结构方案,无疑是结构最简洁,税务成本最低的方案。
但我国建设部、商务部等六部委于2006年7月11日共同颁布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》("171号文"),规定:
"境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产,应当遵循商业存在的原则,按照外商投资房地产的有关规定,申请设立外商投资企业",也就是说,从此以后新设的REITs必须首先在中国境内设立一家公司,再由离岸公司通过境内公司间接持有境内物业。
171号文的出台对中国物业REITs海外上市产生了显著的影响:
更高的税款(境内公司的企业所得税)及运营成本(境内公司的人员成本和运营费用等)、更复杂的汇付流程、用于分红的利润减少、需要将大量资本在较长时间内投入并
留存在中国境内(171号规定了较咼的外商投资设立房地产企业的投资总额及资本金要求)等。
从此之后,中国物业REITs在海外上市不得不采用间接持有方案,虽然税收增加,重组成本高,发行困难重重,但中国物业对REITs的热情依旧不减。
以中国境内资产在新加坡REITs上市为例,具体结构图如下:
第二节香港VS新加坡
目前,REITs的海外市场中受关注度最高的非新加坡和香港莫属。
那么,对于中
国的房地产市场而言,新加坡和香港的REITs环境究竟孰优孰劣?
下文,笔者
将就新加坡和香港对REITs上市的各方面条件要求和优惠政策等进行比较分析。
中DiREITsA外上UJ比较
郴共姿求与政
新加坡
香老
陀织殊构
1.受托人须由新加坡金融管理局(MAS)认可,资本不低J100/j«心具有招兴y业缙验的独立第三方管理公口J
2.笛产管理公可必须是金折加•坡注册r.ilf^J.持有!
LUS脸发的投资珂问执曲•从业5年以匕的独立傘三方管埒公旬
1.必浪以信托的杉试组成.不陡以公町形式组成
2.必硕仟命个1000厅说!
以上、施代表伯托单位持有者
利益的砂直第三方U1任受托人
3.必坝任侖•个纟";丿期皱
姿员会批卅的後网公問对信托
0进行管理
1.,必烦任命个独立的贺产评估師
5.除饶信托持冇者同克外,持
倚>1、动产时同必须不少干两年
6.必或在香港股票交场所挂牌
公开
7.町氐逋过全贯专用拔体
(SPY?
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vebices)科买和拯有平动产
8.RETs每年进行•次价值评估
贷产姿求
1.至少7欧以卜的资产是投能皿;地产和与厨地产凰关的资产
2.S-REJTs从,"或49
1.只町以投侈于房地产顼H
2.E以购人空瓯及没仔产生收入或正衽进行大规模发狱、«ft盘或修缎的雄筑恂的本龙成从
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从上表的对比内容来看,境内物业在新加坡REITs上市似乎比在香港上市更具
有利条件。
但香港证券市场的规模比新加坡大,香港联交所上市公司总数约是新加坡交易所的2倍,总市值约是新加坡的3倍,交易值约是新加坡的2倍,所以,香港REITs前景进一步看好。
但具体在哪里上市,还要看企业物业的具体情况。
■第三章中国房地产资产证券化与类REITS
第一节中国房地产资产证券化市场种类与发展
我国房地产资产证券化的模式包括:
类REITs、类CMBS、物业费证券化及购
房尾款证券化等。
显然,房地产资产证券化能够为房地产开发企业提供新的融资渠道,降低银行金融风险,同时也为国内信托投资公司拓宽了业务空间。
而近年来,我国国内的房地产资产证券化也在曲折中缓慢前进着:
KEITs在我国的发展历程
时间
事件
2002
找国开加借托业务启开始逐步涉及0;地产信托业芳
2003
中何呑港正式公布《厉地产段说倍托托金守则》
2005
慢监会锁布5噬侑ft公司38仿风険业务提示的通知》对岗地产信托发行的门椎进秆了严格规定・柚宣毬订騎的《房地严股贵信
:
1牍匕于则氛撤销件港肚1“投资海外房地产亿门1'!
)
场上囚内的越外段资成功发行了越秀REIg成为我国笫芟貞.止总文1•的另地比投资U金。
中,商务部酬确捉出“开放国円KUT他姿渠道“的建议.
2006
证监便你交所翻动推山国内交仙所REHf产品的工作:
隔堆产限制外资政第发布.万迖、啪银控股、华润m模伪越秀棋式在香港上甫的讣划都相继“阔注”,国内REITs的发展一度停滞,
200«
央行发布侧帖年屮国金曲市场农展报古0央行明确表示奥充分利用金融市场存在的创新空间,在未来-段财何内可以择机推出REITs产器。
2009
央衍联合餵监会、证监会尊11个部姿成立“REITs试点管理协调小爼•‘・i临制m实施方案.wjuttii.北京、上海、丿、•«
试点工作・井列透择门出双虫REITs.
2010
住建部等匕邯门離合发布OQFfin快发展公其租赁住剧的指导送
U.滋见破励企融机构探察运用加斑贡金.信JE蛍仝.肩地产信托
投崭橋金拓展公共郴赁住启融楼墜逍・
灿1
匸费产一业馆輕fl?
香港上市*ua投醴整此広地减抵产品完战書闾备宝,期半欺H嗚地产甘:
二嵌沟丰丄大陆©只找缓蚩砂地广曲站舍.
r寰美国屛地产18離墓金作为區内曾只类国唐地产擋戢墓登开flh托儿叭店她产欣金带为園内tr个上市前涸店地产蔓金也痕功衽香邀上市亠
桩拯仆魅部利f]左髀门前部翳机哩鴉北工上广州*滦如匹亍待丸耶喊市将先存开展KEin发斬释交島试曲工件"国向杆貝REITs严品一申信启敲专项笹产囂理计划嘅得监肯擠枇准.井首次尝试直交甜所嶽1鼠古年后祥企葬1価央灯(关于进%傩廿住堀發融腋势工件的鰹知了屮.提ttt了将枳碱植丧歼堰RDk试点工作.中11苏于云汕集团嚴髓有|融肚呵舸中僧华燮苏宁云创覺产翊专顶ittHP2015年2JI6日正式应豫克陌缘汁1恫良宣島晋僮瞬轅辻.
201S
住匕;1;见甸〈尺|「輛快培育押发展僅硯粧压加场的擋导憊见氛积枫卅进为地产显瓷蓿ft基*反点*厦内茴只公募RETT细博金一一■华
75fFliEITsT2015年<5月富H森得证腕發批湛并丁IflM3日在体盘所正戌hftii
在房地产金融领域,中国还处于充满想象力的起步阶段。
中国未来的可证券化
资产规模将明显超过美国,这是一片巨大的、尚未开垦的处女地。
第二节中国类REITs的常规操作流程与常见架构
中国类REITs的常规操作流程一般包括:
申报文件准备(尽职调查、方案设计、结构搭建、资产评估、信用评级);产品设计;沪深证券交易所市场/中证报价
系统上挂牌/流通审核;基金业协会备案;沪深证券交易所市场/中证报价系统上挂牌流通。
具体如下图:
中国类REITs的常见架构一般是:
管理人发起设立资产支持专项计划,向投资者募集资金;由基金管理公司发起设立私募股权投资基金,并作为管理人管理该私募基金;资产支持专项计划以其募集的资金认购私募基金的基金份额;由
私募基金持有项目公司股权;项目公司持有商业物业。
具体如下图所示:
第三节中国类REITs案例中信启航
2014年5月21日,中信证券发起的“中信启航专项资产管理计划”(“中信启航”)在深交所综合交易平台挂牌交易,交易将面向持有深圳A股证券账户
或基金账户的机构投资者。
中信启航成立于2014年4月25日,总规模逾人民币50亿元,投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。
该基金由中信
金石基金管理有限公司管理,退出时,该基金计划将所持物业出售给中信金石
发起的交易所上市REITs或第三方。
作为中国第一单权益型REITs产品,中心启航的发行及挂牌交易在中国市场上具有里程碑式的意义。
该计划募集的证券投资基金是新《证券投资基金法》实施以来第一单非公开募集证券投资基金。
其交易步骤如下:
(1)中信证券公司于2013年5月在天津分别设立两个全资子公司:
天津京证和天津深证。
并通过实物增资的方式,将位于北京、深圳的两座中信证券大厦分别装入这两个全资子公司。
(2)由中信证券公司发起设立“中信启航专项资产管理计划”,向优先级、次级投资者募集资金。
(3)由中信证券公司的二级全资子公司中信金石基金管理公司发起设立非公募股权投资基金,并作为管理人管理该非公募基金。
(4)“中信启航专项资产管理计划”以其募集的资金认购该“非公募股权投资基金”的基金份额。
(5)由非公募基金设立全资子公司,再由该全资子公司收购天津京证、天津深证的100%股权。
通过上述一系列步骤,使得非公募基金借由持股子公司股权,从而间接持有两座中信证券大厦;而专项资产管理计划的投资者,则通过享受非公募基金的分红而间接享有两座中信证券大厦带来的租金收益。
其具体交易结构如下图:
苏宁云创
相比中信启航,中信证券推出的中信华夏苏宁云创资产支持专项计划(“苏宁
云创”)的产品结构和交易结构则略显复杂。
其独特之处在于,以苏宁11家门店为基础,但又并非直接持有苏宁云商的门店物业等资产,而是通过私募基金持有这些物业后,把私募基金的份额以及苏宁云商享有对项目公司的优先债受益权作为基础资产来设立资产支持证券。
通过这样的交易机制可盘活沉淀优质资产,实现资产出表,借此,苏宁将实现超过13亿元的税后净收益。
这款产品发行规模为43.95亿元,其中A类证券20.85亿元,B类证券23.10亿元。
苏宁云创的租金来源为:
目标资产全部签署20年期不可撤销租约,其中第1-12年由苏宁云商承租,第12年到期前30日,由苏宁云商与项目公司另行协商,若苏宁云商不再租赁,则由苏宁集团承租至第20年。
目标资产租金在
前12年每年上涨3%,第7年按市场水平重新确定租金,但最低不低于首年租金水平;第13年按市场水平重新确定租金,但最低不低于首年租金水平的
135%。
苏宁云创的交易步骤如下:
1.认购人通过与计划管理人签订《认购协议》,将认购资金委托给计划管理人管理,计划管理人设立并管理专项计划,认购人取得资产支持证券,成为资产支持证券持有人。
2.专项计划设立后,计划管理人应根据专项计划文件的约定,在《优先债收益权转让协议》约定的付款前提条件满足后5个工作日内指示专项计划托管人根据
《优先债收益权转让协议》的约定,将等额于《优先债收益权转让协议》项下转让对价的认购资金划拨至苏宁云商的账户,以向苏宁云商收购优先债收益权。
3.专项计划设立后,计划管理人应根据专项计划文件的约定,按照《基金份额转让协议》约定的支付进度,将等额于《基金份额转让协议》项下转让对价的认
购资金划拨至苏宁云商的账户,以向苏宁云商收购其持有的全部私募投资基金份额。
苏宁云创的具体交易结构如下图:
天虹商场
“招商创融-天虹商场(一期)资产支持专项计划”是国内市场上首单以国有不动产资产为基础的交易所类REITs项目,经过了必要的挂牌转让程序。
首次实现了在企业资产证券化业务框架下专项计划直接投资股权的模式创新。
该产品为结构化产品,优先级占比65%,劣后级占比35%。
发行当日优先级份额及次级份额分别获得了1.5倍及1.3倍的超额认购。
其交易步骤如下:
(1)计划管理人设立并管理专项计划,资产支持证券投资者通过与专项计划管理人签订《认购协议》,将认购资金以资产支持专项计划的方式委托管理人管理。
计划管理人设立并管理专项计划,投资者取得资产支持证券,成为资产支持证券持有人。
(2)原始权益人根据国资转让的相关规定,将拟转让的深圳深诚100%股权进
行挂牌,计划管理人以招商证券资产管理有限公司的名义代表专项计划进行摘牌,以实现持有基础物业的目的。
专项计划成功摘牌后原始权益人获得相应对价。
(3)计划管理人根据《计划说明书》及《托管协议》的约定,向托管银行发出分配令。
(4)深圳深诚根据《租赁合同》的约定,负责与深南鼎诚租金回收有关的事务。
(5)监管银行根据《监管协议》的约定,监督基础资产产生的现金流的转付工作以及根据指令划款到专项计划托管账户。
(6)专项计划托管银行根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。
托管银行根据计划管理人发出的分配指令,将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。
该项目的增信措施包括:
(1)分层设计:
在证券化的过程中,将资产支持证券按照受偿顺序分为优先级和次级。
优先级资产支持证券享有约定收益率、并作为证券化基础资产。
原始权益人持有次级资产支持证券。
偿付优先级低的证券为偿付顺序优先级高的证券提供信用支持。
(2)信用触发机制:
本次专项计划设置了信用触发机制,即同原始权益人和参与机构履约能力相关的加速清偿事件。
加速清偿事件一旦触发将引致基础资产现金流支付机制的重新安排。
(3)租约保障:
签署5年期不可撤销租约,租约时限完全覆盖产品的存续期;违约成本高,如原始权益人期间撤销租约,除承担违约责任外,同时
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