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第二章私募股权基金概述
南开大学
本科生毕业论文(设计)
中文题目:
论中国私募股权基金的组织法律形态及发展模式
外文题目:
ResearchonlegalstructureofChineseprivateequityfunds
学号:
0612907
姓名:
刘琦
年级:
2006级
专业:
经管法试点班
系别:
经管法试点班
学院:
法学院
指导教师:
杨广平
完成日期:
________________
摘要
私募股权基金(PrivateEquityFund)由于自身的特性和文化的差异,在各个国家发展具有不同的特色,同时在我国也具有不同的定义,为研究方便,在已有文献和实践基础上,本研究将其定义为:
私募股权基金是指一种面向特定群体的不公开募集资金并且以非上市的企业的股权为投资对象最终退出以获得利润的投资方式。
私募股权基金分类方式很多,从法律角度来看主要是契约型私募股权基金、信托型私募股权基金、公司型私募股权基金和合伙型私募股权基金。
不同类型的私募股权基金之中参与的主体之间权利义务具有不同的配置,同时这也会反过来影响私募股权基金自身的发展前景。
同时,一个国家的法律制度和环境会直接决定私募股权基金发展所采取的形式。
从中国改革开放以来,特别是近几年私募股权基金面临一个复杂的法律环境,同时私募股权基金自身发展也很迅速并且在国家经济生活之中扮演一个重要的角色。
本研究将对私募股权基金相关定义厘清之后,在对私募股权基金在中国实际发展状况进行总结后,会对私募股权基金在中国发展形态进行比较,从长期看,有限合伙的私募股权基金将会成为中国环境下最主流的发展模式,最后将进行中美有限合伙私募股权基金形态的法律环境比较。
本研究的目的和意义也在于对其他国家的私募股权基金相关形态和发展历程考察之后,试图从现行法律环境方面宏观地考察中国私募股权基金本土化的合适的发展模式。
关键词:
私募股权基金;法律环境;有限合伙。
Abstract
Privateequityfundhasdevelopedthroughazigzaggingwaysince1900andnowisplayingasignificantpartineconomyworldwide.However,privateequityfundisabusinessartmorethanabusinessformatbecauseofPE’straits,andhencePEhasbeeninterpretedintodifferenttermsinChina.Basedonpreviousliterature,thethesisdefinesPEasthatprivateequityfundisaprovisionofequitycapitalofunquotedcorporatebyfinanceinvestorswhoarerecruitedspecificallyandgainreturnsbyexiting.Thethesisclassifiesprivateequityfundintothreecategories:
privateequityfundbasedoncontracts,privateequityfundbasedontrust,privateequityfundbasedoncorporateandprivateequityfundbasedonlimitedpartnership.Differentprivateequityfundallocatesthemembers’rightsandresponsibilitiesdifferentlywhichinturninfluencesthepatternandperiodofthefundwhichareaffectedbythenationallegalsystemandstructuredirectly.Since1978,privateequityfundhasbecomeanimportantpartofChinaeconomyeventhoughtheChineselegalstructureofprivateequityfundhasbeenalwayscomplexandunsophisticated.Thefirstpartofthethesisgivesadefinitionofprivateequityfundbasedonpreviousliterature.ThesecondpartcomparesthedifferentpatternsofprivateequityfundbasedontherealsituationofChina.ThethirdpartconcludesthatprivateequityfundbasedonlimitedpartnershipwoulddominatethemarketofprivateequityfundinChinainthelongtrend.ThefinalpartcomparesthelegalstructureofprivateequityfundbasedonlimitedpartnershipbetweenChinaandAmerica.Thethesisdemonstratesthatprivateequityfundbasedonlimitedpartnershipisthemostappropriatepatterninchinabycomparisontoothercountriesfromamacroperspective.
Keywords:
Privateequityfund;Legalstructure;Limitedpartnership.
目录
第一章绪论3
第一节研究背景和研究意义3
第二节国内外研究现状3
第三节研究方法和创新之处3
第四节本论文结构3
第二章私募股权基金概述3
第一节私募股权基金的概念界定3
第二节资本市场子系统的特点和作用3
第三节私募股权基金的发展3
第三章私募股权基金的组织法律形态3
第一节私募股权基金的类型3
第二节公司制私募股权基金3
第三节契约制私募股权基金3
第四节信托型私募股权基金3
第五节有限合伙型私募股权基金3
第六节私募股权基金组织形式小结错误!
未定义书签。
第四章私募股权基金比较法研究3
第一节美国私募股权基金考察3
第二节英国私募股权基金考察3
第三节日本私募股权基金考察错误!
未定义书签。
第四节台湾地区私募股权基金考察3
第五章结论3
第一节中国私募股权基金组织形式的选择3
第二节私募股权基金的“证券”性质3
第一章绪论
本章将对本论文的研究背景,研究基础,研究框架和论文本身的目的和特色进行综合的阐述,以期达到提纲挈领的作用。
第一节研究背景和研究意义
世界范围内,私募股权基金的发展历史很漫长,但是快速发展也是近二十来年的事情。
私募股权基金在欧洲和美国的经济发展中起到了不可忽视的作用。
下表是对近四年的中国私募股权基金的一个基本情况预览。
表12006-2009年可投资中国大陆的私募基金募集情况(百万美元)
年份
募集金额
新募基金数
平均金额
2006
14,196.27
40
354.91
2007
35,583.66
64
555.99
2008
9614.77
155
62.03
2009
2319.62
7
331.23
附注:
其中2009年的数据截止到2009年第三季度。
数据来源:
清科研究中心,2009年第三季度中国私募股权投资研究报告。
最后访问于2010年4月15日。
根据上表可以看出,在2006年到2007年是我国私募股权基金股权基金发展的一个高峰期,但是这个阶段只是“一地鸡毛”的闹剧[1]。
因为整个市场在组织形式和实际运营绩效方面都差强人意。
同时随着次贷危机传导的深入,国际投资在中国私募股权基金的数目日渐减少,在2009年募集的私募股权基金之中以美元为基础的私募股权基金数目为零[2],这是由于投资者本身的理性化和中国政府在人民币股权投资的政策方面予以鼓励之后的双重结果。
但是也应该看到在2009年募集的有限的私募股权基金的平均规模都是很大的,说明私募股权基金在中国发展的相对规模在扩张,同时相关的资金供给方也越来越谨慎,对制度设计和修正也提出了新的历史的要求。
中国在2006年外汇储备跃居世界首位[1],同时,中国居民储蓄额也达到历史新高,但是中国国内的剩余资本和中国中小企业融资困难的现状却是中国发展的一个瓶颈[2]。
同时,从2006年开始,中国政府频频进行政策的放松,比如说《合伙企业法》和国务院相关条例的颁布,天津、上海的试点,都是旨在推动私募股权基金,特别是人民币股权投资基金可以进行国家政策方向的发展,在企业资源整合方面发挥应有的作用。
但是私募股权基金在中国本身发展历史不长久,同时作为一种新兴的商业模式(对中国而言),私募股权基金并不缺乏相应的资金和人才,其发展所面临的环境是最大的约束,只有在法律上给予合法的地位,私募股权基金才会以一个清晰透彻的方式全面进入投资者的视野,进而发挥它应有的经济社会中的功能。
但是可惜的是,中国目前并未从法律上给予私募股权基金一个明确的定义和合法的地位,相关规定散见在其他的规定之中。
在上述的背景之下,本论文希望能够对中国私募股权基金的相关法律环境进行综合宏观的综述,进一步的以美国为比较对象探讨中国私募股权基金法律环境的特点和不足,以期有所建议。
第二节国内外研究现状
1946年,美国哈佛大学教授乔治·多为特和一批新英格兰地区的企业家成立了现代意义上的第一家风险投资公司——美国研究发展公司(AmericanResearchandDevelopmentCorporate)[3]。
此后,美国的私募股权基金开始发展并且成为全球最成功最先进的市场。
同时,私募股权基金也开始从美国传递到欧洲大陆、英国以及日本,随后在全球都得到了快速的传播,但是在各个地区的发展各有特色。
中国的私募股权基金处于起步阶段,为了更好的理解私募股权基金,本论文在国内外研究的基础之上特别是在国外的文献基础上理解私募股权基金的概念和内涵。
一、国外研究综述
在近二十年之中,大部分学者都是着重于对私募股权基金本身的经济效应和运营绩效做出考察,他们考察的视角大多数将私募股权基金放到经济学的框架和社会经济运营之中思考。
AdmatiandPfleiderer对私募股权基金的考察认为私募股权基金在工作机会方面对社会经济有创造性的贡献[1]。
KaplanandStrömber则提出风险投资可以有效解决委托——代理机制之中的合同问题[2]。
但是近期以来,随着私募股权基金本身的发展,很多学者对私募股权基金的环境因素进行了考察。
LaPorta认为法律对投资者利益的保护程度也影响了企业外部融资的广度和深度。
如果一国能够很好地保护投资者的利益.则融资价格会降低,减少的融资价格会鼓励企业家和基金管理者寻找更多的外部融资渠道。
其中,法律是否完善直接影响了PE产业的发展降低,减少的融资价格会鼓励企业家和基金管理者寻找更多的外部融资渠道。
作者通过比较49个国家的股票市场规模、上市公司的数景、以IPO模式退出的企业数量以及债权规模,发现对投资者利益保护程度高的国家,其金融市场的广度和深度也更大[3]。
Kaplan等人以投资者和被投资企业的契约为研究对象,发现现金流控制权(therightsovercashflows)以及其他控制权、流动性和董事会席位都会随着法律体系的改变而改变。
作者发现,美国的各类融资契约结构在不同的制度环境下都表现出了一定的有效性[4]。
Djankov好的法律制度是指有利于经济增长并目能保护知识产权的法律体系。
法律体系的不完善常常导致私人盗用或者政府以合法形式“巧取豪夺”企业的专利[5]。
Megginson提出私募股权基金产业的发展取决于一国基础制度,比如政治制度、创新环境、文化体系等,其中法律体系对PE的影响更为显著[1]。
Gumming等人进一步研究了法律体系对治理结构的影响。
在法律体系相对完善的市场中,融资资金能快速获得,从而也相应缩短了筛选项目的周期[2]。
Lerner和Schoar认为在法律体系不完善的环境下,基金管理人更倾向于对被投资企业控股。
这说明法律体系直接影响了基金管理人和被投资企业在交易契约中的股权配置[3]。
二、国内文献综述
由于私募股权基金本身在中国还是一个新生事物,因而中国学者对私募股权基金的研究还处于基础阶段,研究角度也是各有不同,本论文将选取部分关于中国私募股权基金法律环境相关的研究作为文献阅读对象,偏重于其他的文献将不再赘述。
中国目前关于基金的和证券投资相关的一些主要的法律有《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》以及《产业投资基金管理暂行办法》等,在这些现行的法律法规当中,并没有对私募股权基金进行一个明确清晰的定义,遑论其他的综合整体的制度设计的安排,所以研究侧重于法律的角色和功能。
盛立军在相对的早期进行了私募股权基金和资本市场的研究,其认为私募股权基金的发展是作为股市的补充手段,而前提的进行相关的私募股权基金和中国股市的具体的制度设计[4]。
周炜对私募股权基金的历史沿革和内部运作流程以及法律基础做了全面的阐述,也进行了相关的定义[5]。
王冉对中国私募股权基金的发展予以“一地鸡毛”的评论,强调完善法律制度才是私募股权基金产业发展的前提[6]。
卞华舵认为[7],国内目前对于发展私募股权基金的鼓励性政策不多,障碍性政策较多,比如双重征税的问题还没有彻底解决,《商业银行法》和《保险法》限制金融资本进入私募股权基金市场;金融分业经营也使得许多成熟稳定的资金不能进入这一领域。
中央人民银行副行长吴晓灵(在2007年中国私募股本市场国际研讨会上的演讲)认为,目前制约中国PE产业的因素主要有以下几个:
一是政府监管,政府监管主要表现在二个方而,即投资人资格、注册以及大额交易的监管;二是双重征税问题;二是PE产业的退出渠道有限;四是企业的股权登记托管。
而这四个问题能否解决还要依靠政府通过制定法律政策来规范[1]。
艾小乐认为,对外资并购投资的规范性文件仅是部门规章,效率低下,应该上升到法律层面[2]。
张明运用案例分析法,对中国境外的私募股权基金如何突破中国政府对外资投资于特定行业的限制以及资本项目管制进行了剖析,指出行业管制和资本项目管制并没有发挥有效作用,中国政府应该加强真正意义上的战略性行业的管制,尤其是不要轻易放松对资本流出的管制[3]。
华雷和李长辉以法律制度为基础对私募股权基金的具体形式进行了阐述和法律规定的梳理[4]。
李寿双(2009)对有限合伙的私募股权基金的内涵和发展前景进行了较为详细的阐述,而且引用黑石集团的具体私募股权基金业务的相关协议样本来实证分析[5]。
第三节研究方法和创新之处
本论文将采取对比研究的方法,主要是采用横向的对比研究。
通过对不同的国家私募股权基金发展的状况以及所面临的法律环境的不同进而总结出对中国发展有益的借鉴和经验。
同时,本论文采用文献资料研究方法,由于私募股权基金本身的封闭性和非公开性,因而取得第一手资料极其困难,本文将采用相关机构以及学者的文献资料进行研究。
对于传统的
本文的创新意义在于私募股权基金本身就是一个新生事物,因而对其考察就具有一定的前瞻性。
同时,2007-2009年中国私募股权基金的相关政策以及现实状况有了较大的变化,本论文可以梳理着时期内的变化和趋势。
本论文的不足主要在于第一手资料的缺乏,目前数据也截止到2009年第三季度,希望以后的学习研究中予以补充。
第四节本论文思路
本论文将共有五章。
第一章为绪论,将主要对本论文的研究背景、国内外的研究现状、研究思路和框架以及论文的缺憾以及创新之处予以概括性的阐述,以达到提纲挈领的作用。
第二章将主要对私募股权基金本身的概念以及运作模式和经济内涵予以考察,目的在于清晰地了解私募股权基金在现实的经济生活中的角色以及私募股权基金本身运作的相关模式和流程,这部分主要是采取对国外已经成熟的私募股权基金进行考察。
第三章在第二章界定私募股权基金概念的基础之上,将会对私募股权基金具体的组织形式进行探讨,会从法律角度进行公司型、合伙型以及信托型三种模式的分类,并且探讨各种型式的私募股权基金会有各自不同的法律特征,同时总结出合伙型私募股权基金应该是长远的趋势这一结论。
第四章将着重对有限合伙私募股权基金进行中国和美国之间的对比,鉴于美国在私募股权基金方面的成熟经验,这一章将对中国美国具体的相关法律法规进行对比找出有限合伙私募股权基金法律上配置的不同。
第五章将希望可以在前文的基础上以及结合中国法律法规的现状对私募股权基金整体的发展提出一些初步的建议。
第二章私募股权基金概述
私募股权基金本身有很多的特性,但是其实质上还是一种金融工具和手段的集合,因而其本质是资本市场的一个不可缺乏的有机构成的子系统,本章将在资本市场整体的分析框架下运用对比研究的方法进行私募股权基金本身的概念以及私募股权基金在中国发展的必要性和可行性,为后续章节进行内容的铺垫。
第一节私募股权基金概念界定
一、资本市场结构
资本市场,顾名思义,就是以资本作为商品买卖对象的市场。
现实之中,广义的资本市场通常是将任何货币类业务达成的行为的实施和完结的过程,即和具体的有形的商品买卖的场所无关。
具体而言,在这样一个抽象的高度流动的市场中,资金的需求方是以追求利润最大化为目标的企业,他们的融资模式有公募和私募两种,融资工具主要有股权和债务两种[1],如表2所示。
表2资本市场的四个组成部分
融资模式
融资工具
私募方式
公募方式
股权融资
私募股权
股票市场
债权融资
银行信贷
债券市场
资料来源:
盛立军,私募股权与资本市场,上海:
上海交通大学出版社,2003年第一版,167-168。
其中,公募的股权市场就是股票市场,是企业向大量公众发行股票(PublicEquity/PublicOffer),资金供应者持有可流通的企业的股权凭证,在二级市场谋取股票买入和卖出的差价的一个资本市场构成部分[2]。
值得说明的是,企业并不直接从普通股票的买卖(二级市场)当中获得资金,其实质上在一级市场完成了自身所需资金的获取,而在二级市场买卖的差价或者收益则是有相应的其他主体(比如说证券承销商)获得[3],但是股票价格的变化间接为企业提供资金的来源,原因在于股票的流通性而具备相应的变现能力使得企业所持有股票实质上能够代表一定的现金,而且股票本身的分红能够在企业内部进行一定程度的积聚即未分配利润或者说留存盈余继而成为企业内源融资的主要方式[1]。
公募的债务市场即企业债券市场,资金供应者持有可流通企业债权凭证,可以在二级市场上随时套现,也可以到时由债券发行人还本付息;同时需要指出的是在中国企业债券市场的规模受限很严重,在于其发行主体和发行规模都受到严格的控制,规模有限,将在下文具体阐述和分析[2]。
私募的债权融资方式是社会经济中熟知的银行信贷的资金模式,银行成为资金闲置方和资金需求者之间的桥梁,促进社会资金的流通,在当代中国,银行信贷受中国的计划经济体制的影响一直是银行业务的绝大部分和社会信贷资金的发放主体,但是存在相应的缺陷将在下文阐述[3]。
私募的股权融资方式就是私募股权,而私募股权基金只是私募股权融资的一种形式上的代名词。
私募股权基金按照自身的定义就是在非上市的企业和资金供给方之间搭建资金流通的桥梁和渠道,并且投资对象和手为现金和股权为其特色,它作为资本市场的构成部分将在市场活力和促进广大的中小企业的发展和大企业相关并购活动发挥了重要作用,极大的弥补了其他的三个子系统的不足并且在中国会得到理应得到更好的发展,下面就会结合四个系统来进行资本市场功能的探讨了解私募股权基金的内涵和必要性[4]。
二、资本市场功能
资本市场的四大功能是企业融资、转换机制、资源配置和分散风险[5]。
其中企业融资是整个资本市场产生和发展的前提。
没有企业资金需求的客观存在,也就不会有资本市场的产生,更不会有其他的功能的发挥。
同时转换机制是资本市场的核心功能,所谓的转换机制是指整个资本市场具有将资金进行转换并以此来满足不同企业的不同资金需求的能力。
而资源配置显然是一个结果角度来考虑的功能,满足不同的需求来促进资源在市场的流动并转化为各种社会生产力来促进真实经济水平的提高。
分散风险是从投资安全功能角度进行的规划,投资的黄金法则之一就是“不要把鸡蛋放在一个篮子里”,也就是通过“投资多样化”策略来避免各种非系统风险,显然,只有一个良好的资本市场有良好的制度设计和产品种类,才能满足多样化和安全性并存的需求[1]。
资本市场的各个子系统的协调发展才可以发挥资本市场的作用,在当代中国,资本市场的现状并不尽如人意,各个子系统都有相应的缺陷和不足,而其中私募股权基金的前景得到很大的呼应。
三、私募股权基金
私募股权基金是指一种面向特定群体的不公开募集资金并且以非上市的企业的股权为主要投资对象最终退出以获得利润的投资方式[2]。
资金流程如图3所示。
图3私募股权基金简要流程
资料来源:
本研究根据EVCASpecialPaper(2007)整理
如图3所示,私募股权基金的资金来源是来自于机构投资者以及富裕的个人,一般而言他们拥有雄厚的资金以及对特定行业的或者是投资活动本身的清晰的认识了解,其自身有利于运用资金获利的能力[3]。
也基于此,一些国家和地区往往将投资者分为公众投资者和自立投资者,或者说自立投资者是有能力保护自身投资安全和盈利目标的一些私人投资者。
这些投资者往往资金雄厚或者和相关的投资机构和具体的行业有着牵连,因而具有保护自身投资的能力,而相对的公众投资者则并不具备相应的特征。
从世界各国的私募股权基金实践看来,私募股权基金的募集者为了获得监管方面的豁免,往往只能也只愿意针对少数高收入或高财产的特定对象进行融资[1]。
融资活动的成果就是基金的成立,同时规模较大的基金会有相应的基金资产管理公司,基金管理公司主要是对私募股权基金的资产进行管理收取费用,并且制定具体的投资规划。
在此值得说明的是基金募集采取非公开方式,不得采取一般性广告或公开劝诱行为,其中所谓的公开指的是不能运用广告、电视、广播、公开宣讲会和其他诸如此类的对不特定对象进行宣传的行为[2]。
例如,美国Rule502(c)规定,“发行人或任何为发行人处理事务之人,均不得以任何一般劝诱(GeneralSolicitation)或广告(GeneralAdvertising)方式招募或出售证券”。
一般劝诱或广告包括下列各种
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