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国际原油价格深度分析报告

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2017年5月

正文目录

图目录

表目录

1.14年以来原油价格下跌源于供给冲击

1.1页岩油与OPEC供给冲击，致使油价下跌

国际原油价格回顾：

本轮国际原油价格下跌始于2014年6月，Brent原油期货价格从115.06美元/桶一路下滑，中间经历了急速下跌的过程，最低跌至27.88美元/桶，截至2016年12月30日，Brent原油期货价格为56.82美元/桶。

2016年原油价格先抑后扬，Brent原油期货一季度均价为35美元/桶，二季度均价为46美元/桶；三季度均价为47美元/桶，四季度均价为51美元/桶，虽然四季度翘尾，全年均价仅为45美元/桶，位于2004年来的低点。

截至2月21日，Brent原油期货收于56.66美金/桶；NYMEX期货价格收于54.06美金/桶。

图1：

ICE布伦特原油（期货）价格（美元/桶）

14年以来的油价下行主要原因来自于基本面供给失衡。

与2008-2009年油价暴跌情况相比不同，2014年开始的油价下跌的情形，并不是由于需求端的问题，原油价格从2014年的本轮调整下降，与1980年代中期的情形类似。

当时油价下跌很大一部分原因是因为北海和阿拉斯加新项目带来了新的供应源头，本次下跌也首先是由于页岩气革命带来的技术突破，自2009年起美国原油产量持续增加，从2008年的500万桶/日产量增长到2015年的943万桶/日，增幅达88.6%。

美国页岩油产量迅速增长，使得市场出现供应过剩、油价下跌，随后由于OPEC等国家追求市场份额持续扩产，延长了油价的疲软期。

2011-15年世界石油产量持续增长，主要来自美国和OPEC。

2011-2015年产量累计增加770万桶/日，其中OPEC产量增加290万桶/日，非OPEC产量增加480万桶/日，非OPEC产量增量几乎全部来自美国，2014-2015年间产量增量最主要来源是美国，增幅达到了270万桶/日，而OPEC产量增加120万桶/日。

图2：

11-15年世界石油产量持续增长

图3：

11-15年间产量增量最大的来源是OPEC和美国

原油供给集中在三大供给国/组织。

原油供给相对集中，截至2016年底产量达到1000万桶/日的国家只有美国、俄罗斯与沙特，其中前三大产油国（组织），分别是OPEC产油国、俄罗斯和美国，合计产量占全球总供应的60%，对全球原油供给起到至关重要的作用。

其中OPEC与俄罗斯是国家主导产量，而美国产量主要由页岩油厂商根据油价波动决定。

图4：

2016年产量在1000万桶/日的国家

图5：

全球原油主要供给格局

其中：

一是OPEC，2016年12月产量为3416万桶/日，传统的产油国，平均来说拥有全球最低成本的油田，以及丰富的剩余产能，OPEC国家沙特的产量最高，为1053万桶/日；二是俄罗斯，俄罗斯产量1118万桶/日，从14年开始也保持增长，目前处于历史高位；三是美国，美国原油供给量约为876万桶/日，其中页岩油站总供应的一半，美国页岩油革命的爆发带来了生产期更短的油田和成本逐渐降低的油田，并且产能迅速增加，而在油价暴跌之后产量持续下降。

1.2低油价下部分产能出清，主要产油国产量分化

长期的油价下跌导致部分产油国产能出清。

非OPEC国家2014年产量为5610万桶/日，2014年6月油价开始大幅下跌，WTI原油价格从最高点的105美元/桶最低跌到26美元/桶；2015年全球日产量达到9660万桶/日，非OPEC国家日产量在2015年底为5760万桶/日；2016年油价维持下跌趋势，非OPEC国家产量下降到5670万桶/日，全年产量平均下降90万桶/日。

图6：

长期的油价下跌导致非OPEC产油国产量出现大幅下跌

主要产油国产量出现分化。

分主要产油国看，只有俄罗斯在低油价下保持了增长，而美国由于油价下跌导致页岩油的开采受阻，2015年产量增长放缓，2016年的原油产量出现近7年来的首次下降，并且在2016年产量负增长，下降了56万桶/日，另外加拿大和中国在2016年开始产量也出现下滑，加拿大产量下滑7万桶/日，而中国下滑30万桶/日。

图7：

2014-2016年主要非OPEC主要国家增量（万桶/日）

俄罗斯持续增产，16年产量突破峰值。

俄罗斯的油价是由国家主导，俄罗斯石油公司是俄罗斯最大的石油公司，2012年收购TNK-BP公司后成为全球前几的油气公司，目前俄罗斯石油公司日产量500万桶左右，占俄罗斯国家石油产量接近50%。

2016年8月俄罗斯原油产量出现下滑，但随后即开始加速上升，从8月最低时的1070万桶/日增加到10月份的1120万桶/日左右，产量提高了约50万桶/日，达到近30年来最高水平。

图8：

减产前快速增长，俄罗斯产量达历史新高

低油价迫使美国页岩油产量下降。

美国页岩油厂商比较分散，普遍对油价波动很敏感，油价降低会使得其主动缩减产能，2011-2014年期间90%以上的原油产量增长和全部的天然气产量增长来自以下七大致密油气产区，而2016年美国四大主力致密油产区（产量合计占比为97%）全部负增长。

页岩油从2015年11月的524.9万桶/日降至最低442.9万桶/日。

截至2016年12月23日，美国原油产量为876.6万桶/日，较一年前减产37.3万桶/日。

（2011年7月22日美国原油产量达到近六年最低为537.7万桶/日，2016年最低跌到842.8万桶/日）。

图9：

美国主要致密油气产区

图10：

七大产区致密油产能收缩（万桶/日）

1.3为抢夺市场份额，OPEC持续增产打压油价

为保份额牺牲油价，OPEC持续扩产。

由于过去几年非OPEC国家尤其是美国的原油产量迅速增长，OPEC在原油市场上地位受到巨大挑战，以沙特为首的产油国为了保持市场份额而加大生产，同时被迫接受低油价以保障长远利益。

2016年OPEC产量继续增长，从年初的3295万桶/日到12月创下历史记录，达到3416万桶/日（YoY+121万桶/日）。

比2015年和2014年平均每天至少高出了153万桶和300万桶，加剧了全球原油供应过剩局面，很多油公司直接将本轮油价下跌的原因归结为“OPEC追求份额牺牲油价”的策略。

图11：

OPEC组织月产量统计（万桶/日）

OPEC主要产油国产能利用率保持高位，增产空间有限。

结合20年的数据来看，目前OPEC的产量位于历史高位，其市场占比份额从2014年底32.85%的提升到了2016年40.8%，虽然通过打压油价使得页岩油产量下跌，但由于技术进步带来页岩油成本大幅下降，页岩油的产量下滑并没有达到OPEC预期的效果。

同时OPEC产能利用率也处于历史高位，最近18年的，算出来平均是85.89%，截至2016年12月31日，整个产油国组织的产能利用率为93%，总共的剩余产量为265万桶/日，未来继续增持能力有限，所以其增产以进一步打压页岩油的空间有限。

图12：

OPEC成员国产能、产量（万桶/日）开工率（%）统计

2.OPEC冻产预期推高油价，历经曲折最终达成

2.1OPEC冻产之路历经曲折，沙特伊朗成为焦点

几次冻产相关会议均已失败告终。

2015年开始，部分OPEC成员国希望通过

冻产协议，促使原油市场再平衡来推高油价，但相关会议都以失败告终：

在15年12月（月初油价44.62美元/桶）维也纳会议上产量上限目标未能通过，原因为伊朗在原油产量回升至制裁前水平之前不愿限产；16年4月（月初油价40.14美元/桶）多哈会议，沙特因伊朗拒绝参与冻产计划而退出会议，导致冻产谈判失败；6月（月初油价49.65美元/桶）维也纳的会议也并没有在限产上达成协议。

沙特与伊朗成为冻产决定焦点。

OPEC组织中产量占比最大的沙特，2016年10月沙特产量1056万桶/日，承诺减产约50万桶/日。

其出口量维持稳步增长，近三年原油总出口量分别为757、715、716万桶/日。

伊朗之前受到制裁限制10月产量虽然恢复到371万桶/日，制裁结束后伊朗对欧洲出口量迅速提升，16年原油出口量已由约100万桶/日快速增至210万桶/日，伊拉克2016年10月产量452万桶/日。

作为两大主要产油国分歧最大，沙特希望伊朗配合减产，而伊朗不同意，二者互不相让导致冻产计划难以达成。

图13：

OPEC主要产油国原油产量（万桶/日）

减产会提升成本，增加额外损失风险。

虽然产油国联合一致减产可以推升石油价格以获取更高收益，但也会提升额外成本：

一方面因为停产损失折旧费用，油企开采的总成本当中，开采成本相对较小，而勘探和设备折旧占比较大。

即使当前油价低于总成本，但总体经济效益会高于开采阶段的平均成本，继续开采可以分摊部分前期投资；另一方面，油田重启费用较高，停产还会造成底层压力不稳，后期开采可能会损失可开采量，造成未来收益下降，所以产油国不愿意随意减产或者停产。

产油国面临囚徒困境，难下决心减产。

产油国的冻产协议商讨之路历经坎坷，主要是因为在供给过剩的环境下，难以突破“囚徒困境”。

对于产油国而言，国际市场份额十分重要，影响到国家的经济和财政情况，若是协议国中部分国家违反协议，那么不仅不会带来油价提升，反而会使得实施减产国家失去的市场份额和承受减产带来的额外损失，从而会遭受重大损失。

2.2财政危机埋下伏笔，倒逼产油国走出囚徒困境

低油价使得产油国财政恶化。

OPEC产油国的财政状况严重依赖原油出口，例如伊拉克原油出口收入占财政总收入的比重为51%。

低油价致使各国财政恶化。

油价下跌导致财政收入大幅下降，长期的低油价使得财政负担越发加重。

以沙特为例，2015年财政赤字为1000亿美元，2016年财政赤字为870亿美元，急需提升油价来改善财政状况。

2013年~2015年财政盈亏平衡油价都高达80美元以上，其中在2014年曾高达100美元，虽然近两年有所下降，但是仍在60美元以上。

其它国家，例如委内瑞拉一直是OPEC内部最为积极支持减产协议的国家，因为该国经济受到油价低迷的重创，迫切希望通过联合减产来推高油价。

图14：

主要产油国沙特财政逐渐恶化

图15：

沙特财政盈亏平衡油价（美元/桶）

制裁与低油价使得俄罗斯财政收入下滑，卢布贬值抵消低部分损失。

俄罗斯是世界上最大的原油产油国，也是主要的原油出口商，其经济结构单一，国内经济发展高度依赖于能源，石油和天然气的收入贡献了其超过40%的财政预算收入。

低油价造成了俄罗斯的财政收入大幅下降，难以维持财政平衡。

实际石油收入按卢布计算，出口原油收益并没有因为油价大跌而同比例下降。

以Brent油价计算，从2014年6月每桶油收入3870.75卢布，虽然到2016年1月油价最低时每桶油收入2598.6卢布，下跌幅度32.86%，但因为卢布随着油价下跌而大幅贬值40%左右，同时俄罗斯产量在不断上升，总体收益损失相对较小。

图16：

卢布贬值抵消部分油价下跌带来的损失

图17：

低油价导致俄罗斯财政赤字持续扩大

油价下跌致使卢布持续贬值，外汇储备缩水。

过度依赖石油使得卢布与油价正相关性很强，油价持续下跌对于俄罗斯这种经济结构单一的国家来说贸易环境会恶化，贸易顺差收窄，卢布持续贬值。

从2014年至今卢布已经累积贬值46%。

大幅货币贬值导致物价飙涨，同时在一定程度上货币大幅贬值可能引发主权债务违约风险，继而产生经济崩溃的严重后果。

低油价造成外汇储备大幅减少，已经从2013年的4800亿美元下滑到如今的3000亿美元左右，面对外汇储备逐步减少的压力，倒逼俄罗斯考虑参与冻产、抬高油价来稳定卢布的币值。

图18：

俄罗斯外汇储备在逐步减少（百亿美元）

图19：

油价下跌导致卢布持续贬值

当前油价低于产油国财政盈亏平衡点。

国际货币基金组织发布的《区域经济展望》数据显示2015年，多数OPEC国家财政收支平衡油价在75美元/桶以上，而俄罗斯则超过了100美元/桶。

按照国际货币基金组织（IMF）最近的估算，即使是58美元的油价也不足以消除OPEC八大成员的预算赤字，估计2017年的油价要至少达到均价62美元才能填补它们的赤字。

表1：

OPEC国家财政盈亏平衡点

2.3冻产预期推高油价，历史性协议最终达成

油价大跌导致冻产计划再次浮出水面。

2016年7月brent原油期货价格下跌接近15%，8月WTI再次破40美元。

在此背景之下，8月初OPEC轮值主席、卡塔尔能源部长萨达宣布OPEC成员国将于9月在阿尔及利亚召开非正式会议，讨论恢复原油市场稳定和秩序的问题。

从2016年8月冻产预期发酵到12月OPEC和非OPEC产油国最终达成协议。

期间的重要事件对油价影响回顾：

阶段一：

冻产预期开始发酵（冻产从2016年4月后再次提出——冻产会议召开）。

8月8日OPEC轮值首席、卡塔尔能源部长宣布OPEC拟召开会议恢复市场稳定，随后表示“将与沙特和其他产油国共同商讨稳定油市，并在必要的时候加入限产”，而沙特表示将参与会议并且如有需要将帮助原油市场恢复平衡。

在当周推动Brent原油期货反弹至50.88美元/桶（周上涨8.32%），创下了今年4月以来的最高的周涨幅。

在之后2个月内，原油价格受到冻产预期的强烈影响：

随后市场对冻产普遍持怀疑态度，油价保持震荡，至冻产讨论会之前一周布伦特原油期货的价格收于45.77美元/桶。

阶段二：

OPEC意外达成冻产协议（冻产会议召开——世界能源会议召开）。

9月29日OPEC成员国在阿尔及尔会议就3250万-3300万桶/日的产量目标达成一致，以加速去库存令市场重新平衡；还成立了由OPEC成员国代表组成、秘书处支持的委员会，研究并提出各国的产量水平建议，供11月底开会讨论。

受协议落地影响，Brent原油期货价格当天上涨2.72元至48.69美元/桶，上涨5.9%。

阶段三：

俄罗斯力挺冻产，提振市场预期（世界能源会议召开——维也纳会议召开）。

10月10日召开的世界能源大会上，俄罗斯总统普京宣称“俄罗斯准备好冻产甚至减产，冻产甚至减产是正确的决定，希望OPEC能在11月会议上一致同意限产”。

受此影响，brent原油期货价格在盘中冲至53.73美元/桶，创下今年以来新高。

阶段四：

OPEC冻产协议达成（11月底OPEC维也纳会议召开-12月OPEC与非OPEC会议召开）。

11月30日OPEC在维也纳会议上达成冻产协议，将从2017年1月开始把产量限制至在3250万桶/日（10月产量为3364万桶/日），另外以俄罗斯为主的产油国同意在12月开会商量配合OPEC冻产的协议。

11月30日当天Brent原油期货上涨8.82%至50.47美元/桶，冻产当天到12月9日累计上涨15.61%至54.33美元/桶。

阶段五：

非OPEC产油国同意配合OPEC减产。

12月10日，OPEC与非OPEC产油国家在维也纳会议上达成了联合的“减产”协议，12个非OPEC产油国同意配合OPEC减产行动，成为15年以来OPEC与非OPEC国家的首次达成的全球性减产协议。

将于2017年1月开始削减产量，共同减产55.8万桶/日，brent原油期货价格最高上涨到58元的年度新高。

图18：

2016OPEC年冻产曲折达成

OPEC减产幅度彰显“限产保价”的决心。

11月30日，除了印尼之外的OPEC13个成员国在维也纳会议上达成冻产协议，其限产幅度为3250万桶/日，是9月阿尔及尼亚会议初次设定的冻产区间[3250-3300]万桶/日的下限，彰显了OPEC“限产保价”的决心，冻产协议将于1月份起生效，持续6个月，若有必要可以延长。

表2：

OPEC国家减产目标

沙特让步妥协伊朗，推动产油国走出困境冻产达成。

回顾2016年的“减产风波”，从4月17日多哈会谈到9月底阿尔及尔会晤，11月30日OPEC冻产维也纳峰会到12月10日以俄罗斯为首的非OPEC减产会议，沙特是冻产协议的积极推行者，计划将产量限制在1006万桶/日，相比于10月减少了50万桶/日（近石油产量峰值的4%）。

减产协议的达成，重要的原因之一是沙特对伊朗做出了让步，沙特同意减产50万桶/日，承担42%的减产份额，作为冻产协议中唯一被允许增产的国家伊朗，协议规定其397.5万桶/日的产量限额，这是其2005年被制裁前的最高水平。

尼日利亚和利比亚豁免减产豁免，印尼暂时被OPEC除名。

尼日利亚和利比亚因产能利用率较低，获得减产豁免。

其中尼日利亚的油田集中分布于尼日尔三角洲，该地区频繁遭遇武装袭击，严重影响其原油产量和出口。

其产能于8-9月降至三十年以来的低位，约为150万桶/日，产能利用率仅为60%，10月回升至163万桶/日，利比亚在2011年内战之前的产量约为160万桶/日，之后受到内战影响，利比亚重要港口的原油出口过半比例的港口被武装分子占据，其出口需要逐步恢复，10月产量仅为53万桶/日；印尼因为无法满足减产要求被暂停OPEC成员资格。

非OPEC国家配合减产，俄罗斯为主力。

以俄罗斯为首的非OPEC国家配合减产55.8万桶/日，但OPEC希望非OPEC产油国减产目标为60万桶/日，其减产幅度略低于此前预期，但仍对市场回归再平衡起到较大影响，这也是非OPEC产油国历史最大减产量。

参与减产的非OPEC产油国包括俄罗斯、墨西哥、哈萨克斯坦等，其总产量合计占全球原油总产量的五分之一。

作为非OPEC国家的龙头，俄罗斯与OPEC国家沙特相互努力对于减产协议的达成十分重要，并且在非OPEC减产总量中俄罗斯也承担了超过一半的减产量，减产30万桶，其他国家共计减产25.8万桶/日。

表3：

非OPEC国家减产目标情况

3.减产执行成为未来油价走向关键因素

3.1追溯过往经验，减产实践往往存在折扣

3.1.1OPEC历次减产难以完全执行

市场此前对减产执行存疑，减产不达预期曾使得油价下跌。

从历史经验来看，OPEC从1973年总共实施了17次减产协议的实际减产只达到了有协议规定的60%。

两次协议达成后Brent原油期货价格最高涨至58美元，虽然产油国达成了冻产协议，但市场此前普遍对OPEC在减产执行力度上存疑，由于伊拉克增加出口引发的悲观预期使得Brent原油期货价格1月10日跌至53.64美元，之后OPEC秘书长巴尔金都在阿布扎比全球能源论坛上的发表对减产有信心讲话以及沙特和俄罗斯的表态稳定了市场的预期，截至1月20日Brent原油期货收于55.49美元/桶。

图19：

OPEC历史上减产情况

OPEC本次减产其背景与1980年代中期类似。

1980年代供给失衡也是油价大幅下跌的主要原因：

1980年爆发两伊战争，产油国出口大幅减少，原油产量由1977年的3107万桶/日降至1980年的2685万桶/日，通过减少产量成功的将原油价格从12.38美元/桶提升近两倍，达到35.69美元/桶的水平。

3.1.2俄罗斯对减产承诺的落实较差

俄罗斯在陷入危机时曾三次承诺减产，分别为1998年3月、1999年3月、2001年12月。

1998年3月：

1997年亚洲金融危机爆发，油价也一度从1997年1月的22美元/桶跌到10美元/桶，俄罗斯财政状况不断恶化，当年底俄罗斯可以确认的对外负债总额1280亿美元，外汇储备只有130亿美元。

同时卢布急剧贬值70%，1998年俄罗斯爆发了“卢布危机”。

OPEC提议联合减产，俄罗斯同意减少日出口量，虽然最终俄罗斯原油日产量实际减少，但出口却实际增加。

1999年3月：

油价再次跌到10美元/桶，OPEC与非OPEC国家再次达成减产协议，俄罗斯同意将日产量减少10万桶，但日产量最后还是增加了5万桶，不过俄罗斯将一部分原油放到海上浮式储油装置里，原油日出口下降7万桶。

2001年12月：

2001年网络泡沫破碎，俄罗斯经济同样受到打击。

油价从2001年初的28美元/桶下降到12月份的19美元/桶，下跌幅度达32%。

在此背景下俄罗斯同意2002年第一季度将原油日出口量减少15万桶，尽管作出承诺，但日产量几乎不变。

图20：

俄罗斯历史上三次承诺减产执行效果不佳（万桶/日）

俄罗斯近年来资本开支不减，未来产量仍可能位于高位。

2016年四季度Gazpromneft和Rosneft联合开启了对Vostochno-Messoyakhskoye油田的开采，而lukoil公司则开启俄罗斯里海海域的油田生产，俄罗斯三大石油公司仍然在增加新油田的开采，2010年-2015年Rosneft、Gazpromneft和Lukoil资本支出总体保持增长，尤其是2015年三家公司资本支出分别增加11%、30%和4%。

图21：

2010-2015年俄罗斯大型石油公司资本支出仍然上升（百亿卢布）

3.2本次减产较为积极，首月实现良好开端

3.2.1OPEC与俄罗斯减产态度积极，增强市场信心

OPEC和参与冻产的主要国家减产监督会议，保证冻产顺利进行。

1月22日，来自OPEC和以俄罗斯代表非OPEC的产油国在维也纳举行了冻产达成之后的首次会议，讨论石油生产的监督机制以及减产的初步成果，并研究参与减产的产油国遵守减产协议的方式。

会议成立了技术联合委员会JTC，旨在与OPEC秘书处合作编制数据，以在每月17日前提交给部长级监测会议。

会议目前还没有讨论具体的监控机制，但是会在接下来的会议中进一步商讨，计划在5月维也纳的OPEC会议之前再举行两次监督委员会会议，下一次监督会议将于3月17日后在科威特举行。

重要产油国表态减产正在积极执行，增强市场对减产信心。

从主要产油国的执行来看，沙特为减产执行做出了表率，早在首月减产数据公布之前就宣城，沙特在1月称其原油产量降低到了1000万桶/日，低于之前OPEC减产协议规定水平；伊拉克也表示将积极配合把出口量减产在1月末前达到21万桶/日；其它国家例如委内瑞拉石油部长称这项计划包括逐步采取减产措施以控制油价等，对减产执行结果较为乐观，认为减产目标是建立70美元/桶的首个底部，随后的目标是100美元/桶。

俄罗斯本次减产更加主动，态度更加明确。

本次联合减产协议的达成俄罗斯在其中作出了较大努力，同时通过不断的行动向其他国家表明它对于此次联合减产的重视程度。

俄罗斯政府俄罗斯在协议达成后就开始做出了具体的减产计划，并且俄罗斯方面也采取了落实冻产的措施，俄罗斯天然气工业石油公司配合减产下调产量，增强了市场对其冻产执行的信心。

俄罗斯表示将以快于预期的速度减产，并且不担心美国石油产量的增长，因为会被需求消化。

根据opec2月月报，预计俄罗斯2017年产量1103万桶/日，比16年水平下降约20万桶。

3.2.2减产首月启动良好开端，未来或与供需、油价牵扯

IEA估计减产首月，OPEC执行力度创历史纪录。

预计OPEC1月份初步减产执行率达90%，创下历史上减产纪录。

包括沙特在内的一些产油国减产幅度超过此前承诺水平，但被豁免的两个OPEC国家尼日利亚、利比亚产量分别增至144万桶/日和69桶/日，合计日产量增幅达到12万桶，在持续时间长达6个月的减产过程当中，OPEC实现了一个良好的开端；非OPEC国家中俄罗斯承诺减产30万桶/日，俄罗斯1月至今已经减产10万桶/日，虽然没有达到冻产协议的目标水平，减产将分阶段进行。

计划一季度减产20万桶/日，到6月份完成30%的减产目标，产量下降为1095万桶/日。

其余国家当中阿曼表示已减产4.5万桶/日，哈萨克斯坦据报道已超过其减产目标布，总体来说11个非OPEC产油国首月减产执行程度大约在50%。

OPEC月报数据显示执行率为77%。

2016年11月减产协议约定OPEC国家减产120万桶/日，16年10月OPEC14个成员国（包括印尼）总产量3367.9万桶/日，17年1月总产量为3288.1万桶/日，下降79.8万桶/日。

由于印尼此前被暂停OPEC升，目前OPEC组织的产量为3214.1万桶/日，为算上豁免减产的尼日尼亚以及利比亚、不包括印尼的13个国家产