几大类资管产品的比较.docx

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几大类资管产品的比较

目录

一、投资标的对比和探讨

二、不同资产管理产品之间的相互投资

三、合格投资者及穿透问题

四、份额转让市场

五、监管比例约束

注：

面对五花八门的各类资管产品，监管规则相应变得纷繁复杂，且变动极其频繁，监管君希望有一个系统性的可及时更新的政策整理，帮助读者了解各类资管产品设计背后的动机（往往是为了规避特定监管法规条款而设计）。

后续如果有政策变动，将会发布更新版本。

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一、投资标的对比和探讨

各项资管的投资范围大比拼，其实最主要就是在比监管政策灵活性，实质上是牌照价值体现。

（一）基金子公司

首先从资历最浅辈分最低的基金子公司谈起，基金子公司诞生于2012年11月，《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》规定其投资范围包括：

（1）现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品；

（2）未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。

上述简单2项其实囊括了几乎所有投资领域：

第

（1）项包括了银行间市场和交易所市场所有品种，不同于保险公司对债券和股票投资标的都有一定要求，这里没有任何排除项目（比如低评级债券和ST类股票）；第

（2）项采用了排除法，包括了除第

（1）项外的其他债权、股权或财产权。

正是这种灵活的投资范围，突破了传统信托、银行理财、保险资管的很多约束，成为名副其实的全能型“通道”，起步可以非常快；当然也有部分基金子公司走真正独立资管道路，自己寻找项目，而不是依附于其他机构赚取极低的通道费。

子公司唯一受到的约束是：

“不得直接或者间接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股权，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投资”以防止这种类型的强关联关系导致的利益输送。

（二）基金专户

基金专户，或者也称“基金母公司专户”。

从法规层面上和子公司一样依照《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》证监会83号令规定的投资范围，但根据《试点办法》的规定，基金专项资管管理计划，即“

（2）未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利”这一投向，只能通过基金子公司的方式进行。

所以，基金母公司专户只能按照第一款即下面的范围进行投资：

现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品。

总体上看，上述投资方向中只列举了交易所或银行间交易的产品，非标准化的私募产品不在投资范围中，如信托计划，券商资管等。

未上市股权也不在投资范围中。

所以新三板挂牌之前，以及pre-ipo企业无法投资。

（三）券商资管

券商集合

投资范围：

股票、债券、股指期货、商品期货等证券期货交易所交易的投资品种；央行票据、短期融资券、中期票据、利率远期、利率互换等银行间市场交易的投资品种；证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品。

但不能直接放贷款、不能投资未上市股权、不能投资不动产，基本上囊括了其他各项金融资产。

所以新三板挂牌前企业券商资管无法投资，即券商资管不能作为新三板股东进行挂牌。

债权投资，之前普遍借用其他金融机构产品作为通道，比如商业银行委托贷款或信托计划，但2014年12月银监会发布的委托贷款新规征求意见稿规定，禁止券商资管、基金资管等募集资金投资委托贷款，堵死了其中一条债券投资通道。

还值得探讨的是新三板挂牌企业，券商资管和基金母公司专户能否投资（定向资管和基金子公司可以投资未上市股权，所以任何权益类都可以投资，新三板挂牌企业更没有问题）？

因为基金和券商资管法规是在2012年出台，2013年6月稍作修订，并没有针对性定义“股票”的范畴。

不过从《非上市公众公司监督管理办法》（中国证券监督管理委员会令第96号）措辞看都是将其定义为“股票”（非“股权”），应该符合《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》和《证券公司客户资产管理业务管理办法》对券商集合资管和基金专户投资范围的规定。

券商定向资管

投资范围：

由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止性规定（投资范围最宽泛）。

但券商定向资管可以进行债权融资，这样的优势为券商集合等无法放贷的资管产品提供了通道。

但2014年初的《中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》封堵了这一个模式。

此外协会专门发布《规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》中证协发[2013]124号，规范银行走定向资管通道，要求委托行300亿资产以上，禁止投资国家禁止性行业等。

银行和定向资管结合是帮助银行规避其自身无法投资的领域的方式，尤其是权益类产品。

过去比较通行的是委托定向投资和收益权互换设计银行结构性理财。

（四）银行理财

银行理财目前的投资范围包括：

银行间固定收益类债券、挂钩衍生品的结构性产品、“非标债权”的融资项目、两融收益权、结构化信托的优先级（目前尤其是股权信托最为突出）、债权直投计划（试点项目，金额非常有限）。

目前银行理财仍然以预期收益型产品为主，总体而言理财产品的投资范围局限于债权，普通客户理财，股权以及不在投资范围之列的其他财产类产品。

不过后面讨论的部分嵌套问题，有可能为银行理财提供投资渠道。

但高净值客户私人银行客户投资范围更加宽泛，包括上市及为上市股权投资。

在2014年12月的征求意见稿中，特别列举了另类投资包括红酒、艺术品、影视文化等小众投资品的理财产品。

相对而言，银行理财最大优势在于发行人的信用，所以一直以来带有预期收益率的固定收益类理财产品都有刚性兑付的预期，然而从风险隔离角度看，这是监管层所无法容忍的，所以银行理财需要从其自身信用中隔离，从制度上进行改造。

2014年7月银监会发文强制银行进行理财事业部改革，最新的事件是光大银行决定设立理财子公司。

银行理财中代客境外理财（QDII）的投资范围相对更广一些，尤其通过海外票据，几乎可以连接一切其他类别产品（外汇、大宗商品、股权、债券、衍生产品、其他混合产品比如优先股可转债等）；如果直接投资QDII基金则相对约束更多一些，比如不能增加杠杆，禁止投资住房抵押贷款或大宗商品，以及评级在BBB以下的债券等。

此外银行理财投资银行间债券市场，目前新开户仍然较为困难，要求严格。

2014年1月，央行金融市场司发布《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》，在法规中明文规定开户硬性条件为：

（1）熟悉全国银行间债券市场有关法律制度和管理政策，具有银行间债券市场做市、结算代理等相关投资经验；

（2）具有专门的理财投资管理部门，且与自营投资管理业务在资产、人员、系统、制度等方面完全分离。

但实际操作中，因为发文对象只列举了16家上市银行，因而在法规发布的初始1年中，只允许这16家银行申请开立独立的理财债券专户（属于乙类户）。

（五）保险资管计划

限于银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具及信贷资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等“非标”资产。

（六）私募基金

在2014年8月正式发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》中，相较之前征求意见稿去除了“证券”二字，因为私募基金投资范围也包括私募股权基金、创业投资基金以及艺术品等投资，故以上都纳入法规范围。

基于新颁布的《基金法》，私募基金只进行协会非准入性质的备案，不对私募基金管理人和私募基金进行前置审批，从发改委和地方金融办管理中脱离。

《办法》第二条明确规定：

私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。

上述投资范围尽管没有排除非标债权投资，但这里的法规颁布机构是证监会。

而非标债权投资涉及到的监管主体是银监会和人民银行，前者是非标债权投资的机构监管主体，后者监控调节宏观融资总量，人行1995年发布的《贷款通则》仍然有效（该法规目前由银监会执行）。

目前私募基金投资债权仍然多数走信托、银行委贷等通道。

同时2014年3月中证登发布《私募投资基金开户和结算有关问题的通知》，私募投资基金可以开户入市。

改变此前私募基金借道其他资管入市的局面。

尽管部分银行理财本质上也可能适用该通知，但《基金法》尚不能触及银行理财，证监会的部门规章更是难以约束。

基本上资管整个行业的监管还是体现谁家的孩子谁抱走原则，按照资管发行机构进行分业监管的思路，将证券公司、基金及其子公司纳入监管范畴，这符合去年6月《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券公司集合资产管理业务实施细则》修改原则，也跟《基金法》保持一致，取消大小集合差异，只根据公募还是私募划分。

新三板挂牌企业，有限合伙私募基金可以作为股东，只是需要穿透识别投资者人数而已。

（七）信托计划

《信托公司管理办法》对信托计划投向界定较为宽泛：

信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。

中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。

信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。

商品期货、股指期货、融资融券等均有严格的限制甚至禁止：

主要投资方向为非标债权融资，股票投资，未上市股权投资；一般不能直接投资于商业汇票；不能正回购操作。

信托计划可以作为新三板挂牌企业的股东，只是需要穿透识别股东人数。

（本文后面更详细介绍）

但信托公司在中证登开立“股票账户”一度陷入停滞，导致信托公司仅存的信托账户成为稀缺资源，直到2012年中证登发布《信托产品开户与结算有关问题的通知》，允许信托公司为信托产品开立信托专用证券账户。

这就是颇具中国特色的监管方式，在一行三会监管部门正式文件准入规定之外，类似中债登和中证登这样的中央结算公司，在央行或证监会授意下，可以通过“接受”或“不接受”开户来行使实际准入权。

从2013年6月开始，央行暂停了所有资管产品在银行间债券市场新开户，随后虽恢复了部分开户，但准入门槛比2013年之前大幅度提高，比如银行理财在银行间开户目前仅仅向16家上市银行开放（笔者获得的最新消息是少数非上市银行也已在银行间开立账户，但具体央行如何把握这个尺度及规则仍然不得而知）。

此外信托公司参与股指期货，银监会在2011年就颁布《关于印发信托公司参与股指期货交易业务指引的通知》明确允许，但仅限于套保和套利目的交易，结构化集合信托不得参与，并设置一系列比例约束挂钩净资本和集合计划本身持有的权益类证券（后面具体介绍约束比例）。

八）期货公司资产管理计划

期货公司资产管理计划属于资产管理中的一个异类。

期货公司属于中国证监会管理的金融机构，但开展资管业务却非常晚。

在2012年时，证监会颁布了《期货公司资产管理业务试点办法》，第一次允许期货公司开展一对一资产管理业务。

随后在2014年年底时，中期协颁布了《期货公司资产管理业务管理规则（试行）》，终于将期货资管业务开放至一对多。

目前，期货公司从事资产管理业务适用三个部门规章，即《期货公司监督管理办法》（下称《期货公司办法》，证监会令第110号）、《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称《私募基金办法》，证监会令第105号）和《期货公司资产管理业务试点办法》（下称《期货资管试点办法》，证监会令第81号），和一个行业自律规则，即《期货公司资产管理业务管理规则（试行）》（下称《期货资管规则》，中期协字〔2014〕100号）。

其中，《期货公司办法》和《私募基金办法》是期货公司开展资管业务的上位法。

就具体规则，期货公司从事“一对一”业务则需要优先适用《期货资管试点办法》。

就投资范围，一对一、一对多业务没有差异，其范围都是：

（1）期货、期权及其他金融衍生品；

（2）股票、债券、证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等；（3）中国证监会认可的其他投资品种。

上述投资范围从整体来看，虽然上位法是《私募基金办法》，但期货资管的投资范围明显更加窄。

对于投资范围兜底条款的表述是“中国证监会认可”，而不是《私募基金办法》中所表述的“投资合同约定的其他投资标的”。

结合实践来看，其可以投资的范围应当与券商集合理财的投资范围相近，但比券商定向和私募资管的投资范围要窄。

实际上，除直接债权和不动产无法投资外，基本上囊括了其他各类投资品种。

期货资管目前主要偏向自主或外聘投顾的衍生品投资，或者以结构化产品的方式作为其他资管类型的通道业务。

二、不同资产管理产品之间的相互投资

设计不同资产管理产品之间相互投资，多数是为了绕道监管规定或内部会计核算要求，以达到规避诸如投资范围、资本计提、损失计提、监管比例等指标的目的。

比如可以通过集合信托计划对接券商定向资管的方式来间接实现拆分转让，以规避券商定向资管的委托人不得拆分转让收益权的规定。

或者规避限售期，比如定增1年或3年不得转让的要求，也可以通过设立受益权的方式间接转让。

下面针对各类不同的资管产品相互投资进行梳理总结

（一）券商资管产品对其他资产管理产品的投资

《证券公司定向资产管理业务实施细则》规定，定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止规定。

因此，券商定向产品可投资的范围非常广泛，包括券商资管产品、基金资管产品、信托产品等。

但根据《证券公司集合资产管理业务实施细则》第14条，集合计划募集的资金投资方向的规定中明确包括金融监管部门批准或备案发行的金融产品，如证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等。

对于上述规定未列明的投资品种，如券商集合计划、券商定向产品、基金一对多产品、基金一对一产品等，由于其在发行之前或之后需在金融监管部门备案，因此也属于可投资的品种范围。

这就为券商集合资管进行嵌套提供了极大便利。

1.嵌套定向资管和单一信托

有关证监发[2013]26号文《中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》第1款第

（一）项：

集合资产管理计划的投资范围应当符合《证券公司集合资产管理业务实施细则》（证监会公告[2012]29号）规定，未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的投资品种；不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围；

26号文有没有封堵券商资管嵌套委托定向资管或单一信托，争论很多。

有部分律所和从业人员认为从文字表述上看只是禁止通过定向资管或单一信托违规投资票据类资产变相扩大其范围，并不意味着不可以投资单一信托。

笔者从证监会的内部回复文件看，其实证监会早已明确根据《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》（证监办发[2013]26号），禁止集合资产管理计划投资单一资金信托受益权。

此外，26号文没有禁止其借道集合信托来放贷；定向资管与单一信托主要用作银行资金“通道”，“互嵌”需求不大；如果证信合作的最终目的是放贷，则可用券商资管募资，再借道信托；若最终目的是做证券投资，则相反；专项通过资产收益权售后回购也可以变相放贷。

2.嵌套券商集合资管本身

鉴于定向资产管理业务客户投资本公司集合资产管理计划涉嫌混合操作、重复收取管理费用、变相扩大本公司资产管理业务规模，不利于资产隔离和防范利益冲突，证券公司定向资产管理业务客户不宜投资本公司的集合资产管理计划。

3.银证合作

规范性文件主要《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》（中证协发[2013]124号）；设置了禁止性事项如：

分公司、营业部独立开展定向资产管理业务；

（二）开展资金池业务；（三）将委托资金投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业；

对合作银行要求最近一年年末资产规模不低于300亿元，且资本充足率不低于10%；

（二）基金资管产品对其他资产管理产品的投资

《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第九条只明确了“资产支持证券”基金资管产品的投资范围。

未列明的其他资产管理产品，如券商定向产品、券商集合计划、基金资管产品以及信托产品，且其私募性质，不在基金母公司专户投资范围之列。

此外，中国证券监督管理委员会公告[2012]32号公布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，明确了基金管理公司、子公司自有资金及其相关从业人员可以投资本公司管理的资产管理计划。

为防止关联方的利益输送损害委托人利益，特别规定“子公司不得直接或者间接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股权，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投资”。

此外，并没有禁止同一个子公司不同产品之间的交易，只是要求不得通过关联交易损害投资人利益。

这点不同于理财和信托，都是禁止同一个银行理财管理人不同理财或同一个信托管理人不同信托计划之间的关联交易。

同时，如果是债券组合投资产品，央行也明确在银行间债券市场，禁止管理人和管理的资管产品之间进行关联交易，或不同产品之间的关联交易。

不过现实中多数通过第三方过手解决此类问题。

（三）信托资金对资产管理产品的投资

《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》仅规定除银监会另有规定外，信托公司可采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式管理信托计划。

同时限制信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。

此外，银监会其他规范性文件对信托产品的投资范围有少量限制，例如不得向房地产企业发放流动资金贷款、不得发放土地储备贷款等。

通常认为，除中国银监会规范性文件的少许明确限制外，信托资金的投资范围非常广泛，可以跨越和打通实业市场、资本市场和货币市场。

实践中，信托计划投向大多取决于信托文件的约定。

因此，信托资金可投资于其他类型资产管理产品，如券商资管产品、基金资管产品和信托产品本身（如TOT）。

（四）保险资金对资产管理产品的投资

首先需要注意，这里谈及的是保险自有资金的运用，而不是保险资管产品。

目前保险资金可以投资商业银行理财产品、信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划和其他保险资产管理产品等金融产品，不得投资单一信托。

因此，保险资金可投资的资产管理产品限于信托公司集合资金信托计划和证券公司专项资产管理计划；其他资产管理产品（包括券商定向产品、券商集合计划、基金资管产品），由于现行法律未明确规定可以投资，保险资管计划比较谨慎。

（五）银行理财投资其他资管产品

从银监会法规体系看，并没有禁止银行理财投资其他资管产品。

只是有几个要求，一是银信合作需要规范操作，真实风险转移，融资类信托不超过银信合作总额的30%等规定；二是根据2014年39号文要求，如果最终投资标的为非标，则需要穿透识别非标准化债权资产，并计算4%和35%比例，但并没有法规提及是否穿透识别最终投资标的为权益类资产，从而违反银监发[2009]65号文关于普通银行理财不能投资境内上市股权或未上市股权的规定。

目前，通过银行理财嵌套其他资管产品（如券商资管、基金资管）实现直接投资股票资产，在事前准入环节中，部分地方银监局仍然较为谨慎，但多数已经没有监管障碍。

但按照2014年12月的《商业银行理财业务监督管理办法》征求意见稿，最终所有非银金融机构的资管产品都需要被穿透识别相应的风险计提和会计核算，如果实施，简单通过理财嵌套券商或基金资管实现直接投资股权将违反2009年65号文要求。

当然未来政策是否会取消65号文相应要求，允许有条件的直接投资股权尚不得而知。

（六）期货资管计划投资其他资管产品

期货资管作为资管最新类型，相比其他资管类型，已经出台的限制除了之前说的几个上位法以外，基本没有成文的规定对其进行限制。

在实践中，已经与券商、基金、信托等各类资产管理计划之间的相互投资。

对于期货资管是否可以投资私募投资基金，或接受私募投资基金的投资，从《私募投资基金监督管理办法》的规定来看，应该是可行的。

《私募管理办法》第十三条规定直接认定为合格投资者的包括：

……

（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；……（四）中国证监会规定的其他投资者。

从上面引述的条款来看，只要在中基协备案登记的资管计划，都是可以作为合格投资者参与到私募投资基金中。

而券商、基金、期货资管计划从广义上都属于是私募投资基金，因此，这些“私募产品”之间的互投是没有障碍的。

但对于非证监系统的资管产品，只能看是否落在”证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等”的范围内来判断。

三、合格投资者及穿透问题

1.人数限制

对于合格投资者人数，所有基金资管（包括基金子公司）、期货资管和券商资管都必须受《证券投资基金法》的约束，因为其私募性质而不得超过200人。

否则需要纳入公募基金的管理范畴。

但银监会和保监会管理的机构发行的资管产品不受《证券投资基金法》管辖，比如银行理财和信托，银行理财人数没有任何限制，大行发行产品动辄数千认购投资者。

集合资金信托计划自然人人数不得超过50人，但如果单笔投资在300万以上的自然人则不受50人上限约束；但保险资管人数仍然定在200人以下，和券商及基金资管规定高度类似。

2.起售金额

普通银行理财

根据风险级别不同分别为5万、10万和20万。

市面上保本产品一般被定义为低风险产品从而起售金额都是5万。

尽管业界对于降低起售金额呼声一直很高，尤其在受互联网理财冲击之后，银监会创新部法规调整的压力更大。

不过从去年的理财征求意见稿看，仍然没有降低的迹象。

银行理财没有最低募集金额的概念，根据银行自己特定和需要募集相应的数量而定。

尤其是银行有时候针对特定客户发行的理财产品，募集金额也没有下限，比如只有几十万的金额，则需要注意仔细审查具体缘由。

私人银行客户和高资产净值客户理财

私人银行理财是指能够提供600万金融净资产的客户，而高净值客户标准和集合信托计划的合格投资标准一致，这也是政策制定者初衷，不希望集合信托通过银行理财逃避信托计划合格投资者标准的认定。

但2014年35号文《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》，高净值客户的划分有了新的用处，不再仅仅是银信合作理财认购标准和集合信托的对接，而是所有风险评级在中等风险或以上的产品都必须符合“高净值个人”定义，这使得无法提供收入或资产证明（或因个人隐私及手续繁琐等原因不愿意提供）的个人将无法购买银行理财中等风险或高风险产品。

银监会这一监管思路和证监会的思路迥异。

券商集合资管

合格投资者为：

（一）个人或者家庭金融资产合计不低于100万元人民币；

（二）公司、企业等机构净资产不低于1000万元人民币。

此外依法设立并受监管的各类集合投资产品视为单一合格投资者，也就是其他所有类型的资管投资券商资管可以不穿透认定合格投资者。

保险资管

起售金额也是单一投资人初始认购资金不得低于100万，如果是单一定向，起售金额为3000万。

基金一对多专户

和保险资管类似也是单一投资人初始认购资金不得低于100万，如果是单一定向，起售金额为3000万。

上限募集金额不得超过50亿。

基金子公司专项资管计划的合格投资者标准，笔者认为至少需要符合一对多基金专户的要求。

集合资金信托计划

因集合资金信托计划面向的是具有一定风险识别和承担能力的高净值投资者，为了区别于普通银行理财等低风险金融产品，《信托公司集合资金信托计划管理办法》对投资者设定了一定准入门槛。

下列标准满足其中任一即可认定为“集合资金信托计划合格投资者”：

（1）最低金额不低于100万人民币的自然人、法人或依法成立的其他组织；

（2）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币；

（3）个人收入在最