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软着陆增速企稳通胀回落转型加速
2011软着陆增速企稳通胀回落转型加速
民生证券研究所 2011-01-04
摘 要:
我们对2011年中国宏观经济的基本看法是:
增速企稳,通胀回落,转型加速。
我国经济规模在最近两年已上新台阶,现有的资源和环境不支持2011年经济继续保持高增长、低通胀。
2011年上半年,受货币紧缩、四万亿投资退出、商品房和汽车销售减速、出口增速回落等因素影响,GDP同比增速将回落到8.9%附近企稳,明年下半年转型加速,GDP增速将回升到9.5%。
近期市场颇为关注的通胀压力将随着经济减速和宏观调控在明年春节后部分缓解,明年下半年有效缓解。
在国内通胀压力高企和国际上成为全球再平衡的焦点的情况下,转型加速,着力点是促进消费,促进中西部发展和大力发展战略性新兴产业。
2011年上半年将完成刺激政策的消化,下半年实现向新一轮经济增长周期的过渡。
关键词:
软着陆,宏观经济,通胀走势,经济转型
2011上半年“软着陆”
从订单、库存、汽车和商品房销售、新开工投资项目、M1增速、经济景气指数等先行指标看,今年四季度和明年1月将是一个补库存过程,明年2月到6月将是一个去库存过程,明年二季度完成过去两年刺激政策的消化,实现“软着陆”。
第一,需求微升,库存劲升,生产高增长难以持续较长时间。
12月1日公布的最新PMI指数表明,新订单指数11月仅比10月微升0.1个百分点,但生产指数比10月上升1.4个百分点,产成品库存指数上升2.0个百分点,购进价格指数上升3.6个百分点,反映国内需求的进口指数下跌1.8个百分点,这表明,12月将是一个补库存过程,生产可能还会高增长,但难以持续较长时间,我们预测生产高增长持续到春节前。
进口指数回落预示短期经济将回落。
我国PMI进口指数今年3月到达阶段性高点53.7%,之后持续下行4个月,9月,进口指数再次达到阶段性高点52.9%,并在10月和11月连续下行2个月,这预示着,未来经济再次回落的可能性较大。
购进价格指数预示短期经济可能回落。
今年4月,购进价格指数位于阶段性高点72.6%,受房地产调控,经济持续下行4个月。
目前,购进价格指数位于阶段性高点73.5%,高于今年4月,并且,通胀压力高企,物价调控从10月已经开始,预计调控时间至少持续半年,这意味着从11月开始的半年经济将以回落为主。
第二,汽车和商品房销售增速明年将回落。
首先,汽车销售增速在4-7月连续4个月回落,8-11月连续4个月出现反弹。
汽车销售元旦前面临优惠政策到期的影响,一月份还会受到春节刺激,增速得以保持;明年二月起,如果没有更强的政策刺激,汽车销售增速将明显回落。
其次,商品房销售增速在3-7月连续5个月增速回落后连续3个月反弹,其中,7月增速回落到-15.4%,9月反弹到16.6%,10月回落到16.0%,11月尽管销售面积达到10113万平,但同比增速仍回落到14.5%。
受今年四季度房地产调控政策再度加强影响,我们预测明年上半年商品房销售增速将继续回落。
第三,新开工投资项目同比下行预示未来投资增速回落。
今年1-10月,城镇固定资产投资本年新开工项目个数28.0万个,比去年同期减少13136个,新开工项目累计计划总投资额15.4万亿元,同比增长23.8%,比上年同期回落57.3个百分点。
新开工项目个数和计划总投资是固定资产投资的先行指标,新开工项目个数同比大幅减少,计划总投资额大幅回落,预示着投资增速仍将回落。
第四,M1增速明年将现“Z型”走势。
M1增速是反映经济活跃程度的先行指标。
今年1月M1增速创下39%的高点后,持续下行,最低到9月的20.9%,10月反弹到22.1%。
从历史来看,目前M1增速仍然较高,与2007年8月经济增长高峰期的22.8%非常接近,也与经济调整期的2000年6月的23.7%比较接近。
这就意味着,目前M1增速虽经历持续回落,仍有较大的下行空间。
预计明年一季度信贷增加,M1增速将上行,二季度,信贷和货币将趋于紧缩,M1增速将回落,下半年,M1增速将上升,全年M1走势呈现“Z型”。
第五,先行指数预示经济增速回落持续到明年二季度。
我国宏观经济景气先行指数领先一致指数约5个月。
自今年3月起,先行指数持续下行,一直到8月101.6,9月和10月持平101.6,即使11月向上,一致指数最早明年4月才开始上行。
增速上半年企稳下半年步入新周期
短期通胀压力高企货币紧缩,中期投资和出口增速回落,长期土地、劳动力、资源、技术等增长遭遇瓶颈,2011年经济增长速度将低于2010年。
预测2011年上半年GDP增长8.9%,实现政策刺激后的软着陆。
下半年,通胀回落,政策适当放松,转型加速,经济回升,预测GDP增长9.5%,经济实现向新一轮经济增长周期上升期的转换。
第一,投资增速小幅回落。
除新开工项目同比下行外,治理地方政府融资平台抑制地方项目投资,房地产调控抑制房地产投资,抑制通胀货币趋紧等因素都将抑制2011年投资增长,预测2011年投资增速将低于2010年。
治理地方政府融资平台抑制地方项目投资。
为支持4万亿投资计划,2009年新增人民币贷款9.59万亿元,今年将新增约7.5万亿元。
在贷给地方政府融资平台的7.7万亿元贷款中,约有23%面临违约风险。
中央经济工作会议要求加强地方政府性债务管理,坚决防止借“十二五”开局盲目铺摊子、上项目。
2011年,除保证4万亿经济刺激计划的在建和续建项目,银行将严格限制向地方政府融资平台下的新项目发放贷款。
这就预示着,明年地方项目投资资金来源受到较大限制,地方项目投资增速受到较大限制。
房地产投资增速将明显回落。
在房地产调控“新政”作用下,今年三季度商品房销售已从年初的高增长迅速变为下降,三季度为-1.9%,其中住宅为-4.1%;而商品房新开工面积增速在连续三个季度高增长后,虽仍保持较高增长,三季度分别为54.1%和52.1%,但比二季度已回落了18.9和15.2个百分点。
销售面积和房地产新开工面积增速的大幅下行,预示着明年房地产投资增速将会明显下滑。
明年国家还会推出较庞大的保障房建设计划,但其进度可能还是下半年较快。
预测明年房地产投资施工高峰在下半年,二季度增速较低,下半年有所回升。
综合来看,2011年房地产投资增速前低后高,增速将比今年回落。
按照商业性商品房投资与施工面积的相关关系预测,2011年商业性房地产施工面积增长15%,投资增长17%;保障房2011年预计新建1000万套,2010年为580万套,增长72.4%。
综合判断,预测2011年房地产投资增长约25.9%。
预计明年投资增长22.5%。
根据今年投资新开工项目大幅减少和明年信贷趋紧判断,明年我国投资增速将低于今年。
今年前10个月城镇投资中的非房地产投资增速已回落到21.7%,明年四万亿投资计划进入收尾阶段,预计非房地产投资增速将继续回落到21%左右;综合房地产投资与非房地产投资,预计2011年城镇投资增长22.0%。
今年农村投资增速按照前三季度增速20.5%,预测明年农村水利建设和粮食、蔬菜、经济作物生产投资都将加强,投资增速提高到26.0%,预测2011年全社会投资增长22.5%。
第二,消费平稳增长。
汽车销售增速将明显回落。
今年前10个月,我国汽车销量1640万辆(中汽协统计数据),已超过去年全年275万辆,同比增长34.1%,但相比2009年增长46.2%有明显回落。
2011年汽车销售增速都将会明显回落,特别是销售量比重达到40%以上的排量在1.0-1.6升的汽车销量增速回落幅度更大。
预测小排量汽车销量2011年增长20%,排量1.6-2.0汽车销量增长25%,增速将有明显回落。
房产相关消费增速将明显回落。
我国房产相关消费增速与住宅现房销售增速同步,比期房销售增速滞后2-3个季度。
今年二三季度,住宅现房销售增长分别是-12.4%和-16.9%,住宅期房销售增长7.3%和-0.2%,但家具和建筑装潢材料零售增速仍然保持高增长,主要原因是去年2季度到今年前一季度住宅期房销售量高速增长,分别达到48.2%、77.5%、84.2%和42.2%,特别是2009年四季度,住宅期房销售21895万平米,将在今年下半年形成房产相关消费增长的高峰。
明年一季度起,受今年下半年商品房销售增速急剧回落影响,房产相关消费将明显回落。
2011年消费仍将保持较快增长。
按照罗斯托的经济成长阶段划分,我国已渡过起飞阶段和成熟阶段,正在步入高额群众消费阶段,相当部分的城镇居民家庭已拥有汽车,步入追求生活质量阶段。
2011年在收入增长、温和通胀推动下,我国城乡居民食品、衣着、普通耐用品等日常消费将保持稳定增长,实际增速与2010年基本持平,服务性消费较快增长,增速将比2010年有所提高,即期汽车消费增速有所回落,保修消费支出继续保持较快增长,居住支出受居住面积增加和能源价格提高,居住相关消费支出增长加快。
综合判断,2011年我国消费增长速度将比2010年有所提高,达到18.5%,稍高于2010年。
第三,出口增速低于进口增速,贸易顺差减少。
出口增速回落。
我国出口受世界经济增长的影响很大。
据测算,世界经济增长1%,我国出口(货物和服务出口)将增长4.57%,美国经济增长1%,我国出口将增长4.145%,欧元区经济增长1%,我国出口将增长4.86%。
我们预测2011年世界经济增长4.6%,美国经济增长3%,欧元区经济增长2%,以此预测,我国出口分别增长21%、12%和10%。
西方国家在世界贸易中所占的比重较大。
美国、欧元区和日本进口所占的比重1970年以来一直占世界总进口的50%以上,2003年高达62%,受金融危机影响,2009年仍高达54.7%。
而对世界经济增长的预测中包含我国经济增长9%,如果扣除中国经济增长,世界经济增长速度将大打折扣,因此,2011年出口应该低于21%而高于10%,将以上三个出口增长预测算术平均,预测2011年我国出口增长14.3%。
但影响出口的并不仅仅是经济增长,还有各国政治形势、政策倾向、金融环境、贸易格局等多个方面。
金融危机后发达经济体经济复苏缓慢,投资和消费增长乏力,各国不惜以邻为壑,通过各种方式增加出口以促进经济增长。
中国成为全球再平衡的焦点,人民币升值压力增加,贸易摩擦增多,这将会拉低出口增速。
因此,2011年我国出口增速将低于14.3%,很可能在13%左右。
我国成为全球再平衡的焦点的严重后果还有,开放更多的市场,增加进口。
另外,我国经济增长速度高于世界平均增长速度,居民收入增长和人民币升值增强我国购买力,这会使进口增长超过正常经济增长需求。
一方面出口增长低于世界经济增长需求,另一方面,进口增长超过国内正常经济增长需求,这势必会挤压贸易顺差,造成贸易顺差的减少。
预测2011年我国顺差1500亿美元左右,比2010下降23%。
第四,预测2011年我国GDP增长9.2%,下半年开始新周期。
2011年分季GDP增速预测。
2011年一季度GDP增速将低于今年四季度。
明年二季度GDP增速仍然较低。
明年下半年,通胀回落,货币政策倾向放松,经济回升。
尽管今年8月和9月经济出现连续下行三个月后企稳回升,但我们认为当前经济回升基础并不牢固,还没有实现“软着陆”。
以汽车税费减免和汽车下乡为主的消费刺激政策、以四万亿投资计划为主的金融危机刺激政策目前处于收尾阶段,政策退出后经济还有待于进一步消化,这个过程预计至少需要半年时间。
因此,我们预测2011年下半年而不是今年下半年经济步入新的增长周期。
金融伸缩对经济增长总体影响偏负
短期经济波动取决于信贷的收缩与扩张。
2011年上半年通胀压力高企,信贷是最直接的调控手段。
信贷紧缩对2011年经济增长的总体影响偏负。
股市波动区间在2700-4300点,明显高于2010年,对经济增长的影响为正。
房地产市场受调控影响,房价趋于稳定,成交比较低迷,对经济增长为中性。
总体而言,金融伸缩对2011年经济增长的总体影响偏负。
2011年信贷在7-7.5万亿之间。
2011年我国货币政策将回归稳健。
以2005-2008年贷款余额平均增速15.13%计算,明年新增贷款约7.2万亿,以1998-2002年贷款余额平均增速14.00%计算,明年新增贷款约6.65万亿。
预计明年人民币新增贷款在7.0-7.5万亿元,低于今年的7.5万亿。
以2005-2008年贷款余额平均增速15.13%预测M2同比增速为16.3%,以1998-2002年贷款余额平均增速14.0%预测M2同比增速为15.7%。
两者平均约在16%左右,低于今年10月的19.3%。
M1、M2与信贷相关性强,具有同向同步波动关系,如果明年新增人民币贷款7万亿,贷款余额增速14.7%,低于今年18.8%,那么,M1、M2增速都将有所回落。
信贷紧缩对经济增长的影响偏负。
短期经济波动取决于信贷的收缩与扩张。
最善于把握宏观周期的投机家乔治·索罗斯一针见血地指出:
信贷是全球经济不稳定的源泉。
哈耶克的经济周期理论认为,信贷扩张给出的错误信号造成经济活动参与者的生产和消费计划的失调。
从我国经济的历史表现来看,经济的扩张与收缩和货币的扩张与收缩过程在短期内呈现出一致变化的格局。
1992年以来的经验表明,如果M2增速较长时间持续低于15%,如1999-2001年期间,GDP增速将会低于8%,而M2增速高于25%以上较长时间,如1992-1994年,2009年,容易引发通胀。
如果2011年贷款余额增速和M2增速双双回落到16%,GDP增速将回落9.5%以下。
2008年M2余额增速为17.8%,前10个月贷款余额增速回落到14.6%,年底上升到18.9%。
股市上涨对经济增长的影响为正。
股市通过三个渠道影响经济。
一是资本通过托宾Q优化配置,二是财富效应,三是金融加速机制。
一是资本通过托宾Q优化配置。
根据托宾的研究,当企业的市场价值高于重置成本时,逐利性会驱使股东抛售股票,资金将从金融市场流向产业市场。
当企业的重置成本高于企业的市场价值时,资本将更愿意投资金融产品。
在全流通的假设前提下,当Q值过高时,托宾理论将指引投资者抛售、减持手上的股票或者发行更多的股票。
当Q值过低时,投资者这时将会继续持有股票,甚至进行股权兼并活动。
二是财富效应。
财富效应的传递机制,是通过股价的波动获得资本利得,或通过上市公司分红获得现金红利,居民财富收入增加,从而消费开支也会随之增加。
格林斯潘认为,股价抬升时间越长,消费者越容易将资本收益看作自己资产的永久增值,因而这笔钱是可以消费的。
2011年我国股市价值中枢将有明显上移,核心波动区间在2800-4300之间。
线性回归结果表明,上证综合指数月同比上涨1个百分点,社会消费品零售总额增长速度提高0.013个百分点。
以此推算,如果2011年股市上涨13%左右,拉动GDP增长0.05个百分点。
房地产市场对经济增长的影响为中性。
房地产投资是影响钢铁、建材等上游行业的关键所在。
房地产调控也会影响到下游家电行业的预期。
房地产景气度下降还直接影响到与之相关联的银行资产的质量,影响到地方政府融资平台的资金周转,银行为控制风险、紧缩信贷又会加剧对房地产融资的担忧,形成恶性循环。
2011年在宏观调控下,商品房价格将趋于稳定,房地产市场作为金融市场的财富效应将明显减弱;而房地产投资受保障房投资影响,仍然保持较高增速。
因此,房地产市场2011年对经济增长的影响为中性。
综上所述,2011年房地产市场对经济增长影响为中性,经济增长受信贷紧缩影响要超过股市上涨对经济增长的有利影响,金融伸缩对经济增长的总体影响偏负。
三大着力点推动转型加速,下半年步入新周期
“十一五”时期我国转型缓慢,2010年房地产调控和节能减排“十一五”收官决战开启加速转型新时期。
2011年国内外环境促使转型进一步加速,促进消费、促进中西部发展和发展战略性新兴产业将在明年经济增长中发挥更大作用。
第一,2010年开启加速转型新时期。
“十一五”时期,我国经济转型缓慢,主要表现是,经济增长仍主要依靠投资和第二产业拉动,农民收入增长缓慢,能耗较大。
2010年“强制”转型开启加速转型新时期。
2010年“强制”转型的两大举措,一是4月17日实行的房地产调控新政,9月29日再度加强;二是节能减排,2006年“两会”通过的“十一五”规划纲要,提出2006-2010年期间单位GDP能耗降低20%左右,在哥本哈根会议之前,政府再次明确承诺这一目标。
2009年底,这一目标完成了15.61%,2010年还要完成5%左右。
“强制”转型效果二季度与三季度明显不同。
二季度,“强制”转型使一季度经济过热程度快速降温,经济增长率明显下滑,通胀压力明显缓解。
但是三季度,商品房和汽车销售在“金九”快速回升,节能减排导致部分重化工业产品供不应求,反倒增加了通胀压力。
进入四季度以来,“强制”转型力度有增无减,通胀压力变为现实,接下来的紧缩将进一步增加转型压力;如果明年二季度经济增长还无起色,进入下半年,以紧缩为主的转型将会淡出,代之以新兴产业投资、区域发展、刺激消费等转型措施,这将会使转型加速。
第二,2011年国内资源和环境瓶颈促进加速转型。
1978年后,我国经济发展经历了长时期的“库兹涅茨增长”。
由于其高投入的增长模式,对资本、劳动、资源、土地等资源的消耗十分严重,资源约束无法继续支撑我国经济持续快速增长。
因此,从“库兹涅茨增长”向依靠创新而非资源消耗的“熊彼特增长”成为我国未来经济发展的必然之路。
劳动力增长高峰已过。
亚洲开发银行在其发布的《2008年亚洲发展展望》中警示,中国在劳动力方面面临三大挑战:
人口老龄化带来的“人口红利”消失,熟练和半熟练工人短缺制约了企业制造水平,以及结构调整等问题带来的一系列问题。
我国劳动年龄人口每年还在增加,但增加数量越来越少,理论预测2015年前后是我国“人口红利”拐点。
此外,我国农村剩余劳动力的转移速度也呈明显下降趋势。
国务院发展研究中心2007年在全国2749个行政村完成的一项调查显示,74.3%的村庄认为本村能够外出打工的青壮年劳动力都已经出去,只有1/4的村认为本村还有青壮年劳动力可转移。
这个比例在东部、中部和西部地区分别为71.6%、76%和76.4%。
进入2010年以来,珠三角、长三角甚至湖南、安徽、四川等传统人力资源大省大量缺工,意味着劳动力开始从“无限供给”转而成为稀缺资源。
资源约束日渐增强。
经济发展离不开资源投入。
我国经济规模快速扩大,资源需求大幅增加。
原来认为煤炭、铁矿石、铅、锌等少部分矿物资源可以保证我国经济发展的需求,但现在来看,即使我国资源量丰富的煤炭,如果经济增长较快,也难以满足国内需求。
而对比煤炭资源,我国的石油资源缺口更加显著。
受储量约束,我国的原油产量多年来未有明显上升,但是与此形成鲜明对比的是原油消费量的大幅增长。
2007年底,我国民用汽车拥有量4358万辆,2009年底,增加到6281万辆,今年底预计可达8000万辆,比2007年底增长约84%。
2008年油价曾上涨到147美元,如果明年油价再涨到100美元以上,净燃油支出就会大幅增加。
13亿人口进入工业化中后期,在人类历史上是前所未有的,即使资源利用效率达到先进水平,资源消耗在数量规模上仍然会远超过历史上任何一个工业化国家,何况我们的资源利用效率在不少领域并不高,在一些方面浪费严重。
所有这些因素将使我国在相当长的一个时期内不得不面临更大的资源约束压力。
土地“非农化”速度放缓。
中国经济近20年来的高增长是靠高速的工业化和快速的城市化两个引擎在拉动,土地更是成为这两个引擎的发动机。
一方面表现在地方政府通过低价征用农村土地来推进高速工业化。
另一方面,随着出口导向战略的实施,珠三角和长三角形成世界工厂,正是得益于将近一半的集体存量建设用地进入市场。
但是,近年来地方政府为发展经济而占用耕地的行为使得我国耕地面积日趋紧张,从2005年开始,耕地面积的减少速度已明显下降。
政府已明确表示必须坚持保护18亿亩耕地“红线”,牢牢守住子孙后代生存发展的根基。
在保证农业用地的同时,新增建设用地计划指标,还要优先用于安排公路、铁路、机场等基础设施和民生用地。
严格的建设用地规模控制和基本农田保护制度,以及土地招、拍、挂等供应方式的改革等,使得土地资源不再无限制地低成本供给,土地交易价格迅速攀升。
节能减排压力不减。
“十二五”节能目标为,单位GDP能耗下降幅度不高于20%,但不低于15%。
这样就意味着到2015年,我国单位GDP能耗将比2005年下降35%左右。
要实现“十二五”节能减排目标是非常艰巨的。
依靠传统能源几乎不可能完成十二五节能减排目标。
我国自1993年国内石油供应出现缺口(消费量与生产量之差)以来,缺口越来越大,2009年达到27703万吨,进口石油达到20379万吨;自2006年以来,我国煤炭供应出现缺口3293万吨以来,连续4年消费量高于生产量,2009年进口煤炭高达12583万吨。
实现“十二五”节能减排目标必须依靠新能源的大发展。
新能源在未来几十年将占有极为重要的地位,今后我国将重点发展三类新能源:
第一是核电,第二是水电,第三是风能、太阳能和生物质能等。
目前风力发电的每千瓦时成本为0.3-0.5元,已接近煤炭发电成本;太阳能光伏发电成本为1-2元,仍然较高。
因此,从近期来看,我国应重点发展风力发电,这样新能源可得以快速推广并见到成效;但从长远来看,应重点发展太阳能发电,因为太阳能无处不在,具有更好的发展前景。
第三,2011年国际再平衡环境促进加速转型。
2011年世界经济增长放缓将抑制全球贸易扩张,五大鲜明对比使中国成为全球再平衡的焦点,人民币仍存在较大的升值压力,这都将抑制我国出口增长。
出口增速放缓增加了我国转型的压力。
2011年世界经济增长将放缓。
经合组织预测,由于政府退出经济刺激措施,同时投资复苏的步伐放缓,2011年将成为全球经济较为疲弱的一年,世界经济增长率将在2011年降至4.2%。
目前世界经济增长还面临诸如金融市场脆弱、主权债务危机、家庭消费动力不足和外汇市场矛盾突出等可能挫伤经济发展的因素,而且这些风险大多相互关联。
我国成为全球再平衡的焦点抑制出口扩张。
金融危机后,中国商品房销售旺盛,经济恢复快速增长,“用工荒”再度出现,贸易顺差快速回升,外汇储备创历史新高,而西方三大经济体经济复苏缓慢,失业率居高不下,美国房地产市场仍然低迷,贸易逆差迅速扩大,鲜明对比之下,中国成为全球再平衡的焦点。
在这种情况下,贸易摩擦增多,出口增长受到抑制。
2011年出口依存度将趋于下降。
我国改革开放以来最大的比较优势就是低劳动力成本,2010年我国低端劳动力工资上升较快,低劳动力成本优势将发生改变,另外,人民币升值也会在相当程度上改变我国出口的比较优势。
第四,2011年下半年转型加速步入新周期。
2011年下半年转型加速。
从经验来看,每年“两会”后和一
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