020第七章融资方案研究四新版.docx
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020第七章融资方案研究四新版
三、资金结构分析(P221)
(一)资金结构
概念:
资金结构指的是项目筹集资金中资本金、债务资金的形式、各种资金的占比、资金来源,以及资本金结构、债务资金结构。
内容:
包括项目资本金与债务资金比例、项目资本金结构、债务资金结构。
资金结构的合理性和优化的决定因素包括:
各方利益平衡、风险性、资金成本等。
(二)资本金与债务资金比例
项目资本金与债务资金比例是项目资金结构的一个基本比例。
应从权益投资人与债权人的角度分别考虑,合理的资金结构需要由各个参与方的利益平衡来决定。
①权益投资人角度:
项目资金结构应追求以较低的资本金投资争取较多的债务资金,同时要争取尽可能低的对股东的追索。
②债权人角度:
a.希望债权得到有效的风险控制,倾向于较高的资本金比例。
b.项目资本金比例越高,贷款风险越低,利率可以越低,反之贷款利率越高。
当资本金比例降低到银行不能接受的水平时,银行将会拒绝贷款。
(三)资本金结构
包含两方面内容:
投资产权结构和资本金比例结构。
投资产权结构见本章第一节。
资本金比例结构:
参与投资的各方投资人占有多大的出资比例。
公司的控股形式可以是绝对控股或相对控股。
各方投资比例应考虑各方的利益需要、资金及技术能力、市场开发能力、已经拥有的权益等。
各投资人之间的优势互补可使项目的成功得到更好的保障。
若出资比例处理不当,某些方面的利益未得到合理分配,可能会造成项目实施中的困难。
(四)债务资金结构
债务资金结构需分析各种债务资金的占比,负债方式及债务期限配比。
合理债务资金结构需要考虑融资成本、融资风险,合理设计融资方式、币种、期限、偿还顺序及保证方式。
1.债务期限配比——长短期负债借款合理搭配
(1)因短期借款利率低于长期借款,适当安排一些短期融资可以降低总的融资成本;
(2)过多采用短期融资,会使项目公司的财务流动性不足、财务稳定性下降、财务风险过高。
(3)债务融资期限应与项目经营期限相协调。
2.境内外借贷占比——若有国外采购可附带寻求国外的政府贷款、出口信贷等优惠融资。
3.外汇币种选择——通常主要应当考虑的是还款币种。
外汇贷款的借款币种与还款币种有时是不同的。
为降低还款成本,还款币种一般选择软币种。
但币值软弱的外汇贷款利率通常较高。
币种选择需对汇率与利率进行预测,在汇率变化与利率差异之间做出权衡和抉择。
4.偿债顺序安排——包括偿债的时间顺序及不同债务的受偿优先顺序
时间上:
先偿还利率较高的债务,后偿还利率低债务;
汇率上:
先偿还硬货币的债务,后偿还软货币债务。
注意:
项目融资受偿优先顺序通常由借款人项目财产的抵押及公司账户的监管安排所限定,应尽可能使所有的债权人对受偿的优先顺序感到满意。
四、融资风险分析(P222)
(一)融资风险分析的步骤与内容
1.融资风险分析的基本步骤:
识别融资风险因素——估计融资风险程度——提出融资风险对策。
2.内容:
融资风险分析主要包括五方面的内容:
资金运用风险、项目控制风险、资金供应风险、资金追加风险、利率及汇率风险。
关于融资风险分析大家从概念和对策与措施两方面来掌握。
(二)资金运用风险
1.概念:
2.融资风险与出资风险
二者既相关联又相区别。
二者最主要的区别是看待风险的角度不同。
融资风险是从筹资人角度看待风险,出资风险是从出资人角度看待风险。
若出资人承受的风险大,就会要求筹资人承担比较高的融资成本;反之,若出资人承受的风险较小,筹资人承担的融资成本也相应比较低。
3.对策与措施
若资金运用风险较大,可以通过股权融资等方式让更多的出资人来共同承担风险,或利用项目融资模式限定筹资人或项目发起人的风险承受程度。
(三)项目控制风险
1.概念:
2.对策与措施
①若未来投资风险很大,筹资人可以较多地运用股权融资等方式筹措资金的同时转移风险;
②若未来投资风险较小,筹资人应尽量使用不涉及项目控制权的融资方式,如债务融资方式。
不同方面的融资风险和风险对策之间存在相互关联性,筹资人需综合权衡以定取舍。
(四)资金供应风险
1.概念:
2.常见的出现资金供应风险的情况有:
(1)已承诺出资的投资者中途变故,不能兑现承诺;
(2)原定发行股票、债券计划不能落实;
(3)既有法人融资项目由于企业经营状况恶化,无力按原定计划出资;
(4)其他资金不能按建设进度足额及时到位。
3.出资能力
导致资金供应风险的一个非常重要的原因是由于预定的投资人或贷款人没有实现预定计划或承诺而使融资计划失败,也即项目股本投资人及贷款人的出资能力。
影响出资人出资能力变化的因素有:
①出资人自身的经营风险和财务能力;
②出资人公司的经营和投资策略的变化;
③出资人所在国家的法律、政治、经济环境的变化;
④世界经济状况、金融市场行情的变化。
4.项目吸引力
对股本投资方来说,项目吸引力会影响和调动出资人的出资能力和出资意愿。
项目是否具有足够的吸引力,取决于项目的投资收益和风险。
此外,项目所在国的经济环境、法律、政治的变化可能也会导致项目筹资吸引力的变化。
5.对策与措施
选择项目的股本投资人及贷款人时,应选择资金实力强、既往信用好、风险承受能力大、所在国政治及经济稳定的出资人。
(五)资金追加风险
1.概念
资金追加风险主要体现在项目实施过程中出现变化,导致项目的融资方案变更,需追加融资额,若不能满足追加资金的要求,很可能导致项目无法继续进行,以至失败。
2.对策与措施
①加强项目前期的分析论证及科学合理的规划,加强项目实施过程的管理和监控;
②项目需要具备足够的再融资能力。
3.再融资能力:
再融资能力体现为出现融资缺口时应有及时取得补充融资的计划及能力。
通常可以通过下列三种方式提高项目的再融资能力:
(1)融资方案设计中应考虑备用融资方案。
(2)融资方案设计中考虑在项目实施过程中追加取得新的融资渠道和融资方式。
(3)项目的融资计划与投资支出计划应当平衡,必要时留有一定富余量。
备用融资方案主要包括:
项目公司股东的追加投资承诺,贷款银团的追加贷款承诺,银行贷款承诺高于项目计划使用资金数额,以取得备用的贷款承诺。
(六)利率及汇率风险
1.利率风险
(1)概念:
利率风险体现为未来市场利率的变动引起项目资金成本的不确定性。
注意:
无论选用浮动利率还是固定利率都存在利率风险。
利率的选取应从更有利于降低项目总体风险来考虑。
(2)对策与措施
有些情况下,可以采取利率掉期,将固定利率转换为浮动利率,也可以将浮动利率转换为固定利率,以此来转移利率风险。
2.汇率风险
(1)概念:
汇率变动:
国际金融市场上各国货币比价的变动,称为汇率变动。
汇率风险:
项目使用外汇借款,未来汇率变动导致项目资金成本发生变动,产生的风险。
(2)对策与措施:
①未来有外汇收入的项目,可根据项目未来的收入币种选择外汇借款和还款币种;
②通过外汇掉期,转移汇率风险。
【例题13】投资项目融资风险分析的内容包括()。
A.项目经营风险B.项目控制风险C.资金供应风险D.项目工程风险E.利率及汇率风险
【答案】BCE
五、资金成本分析(P224)
(一)资金成本的构成
1.相关概念
(1)资金成本:
项目使用资金所付出的代价,包括:
资金占用费和资金筹集费。
资金成本=资金占用费+资金筹集费
(2)资金占用费:
使用资金过程中发生的向资金提供者支付的代价,包括:
借款利息、债券利息、优先股股息、普通股红利及权益收益等。
(3)资金筹集费:
资金筹集过程中所发生的各种费用,包括:
律师费、资信评估费、公证费、证券印刷费、发行手续费、担保费、承诺费、银团贷款管理费等。
2.资金成本计算(资金成本通常以资金成本率来表示)
资金成本率:
能使筹得的资金同筹资期间与资金使用期间发生的各种费用(含向资金提供者支付的各种代价)等值时的收益率或贴现率。
资金来源不同其资金成本率的计算方法也不尽相同,理论上都可以使用下列公式表示:
(7-2)
(二)权益资金成本分析(P225)
1.优先股资金成本
优先股资金成本=优先股股息/(优先股发行价格-发行成本)(7-3)
2.普通股资金成本
可采用的计算方法主要有:
资本资产定价模型法、税前债务成本加风险溢价法和股利增长模型法。
也可以直接采用投资方的预期报酬率和既有法人的净资产收益率来衡量。
【例题14】估算或确定投资项目权益资金成本的方法有()。
(2008真题)
A.差额投资内部收益率法B.动态投资回收期法C.直接采用投资方的预期报酬率
D.股利增长模型法E.税后债务成本加风险溢价法【答案】CD
(1)资本资产定价模型法
(7-4)
【例题15】设社会无风险收益率为4%,市场投资组合预期收益率为12%,项目的投资风险系数为1.2,则采用资本资产定价模型计算的普通股资金成本为()。
(2008真题)
A.9.6%B.13.6%C.16.0%D.18.4%
【解析】普通股资金成本为:
【答案】B
(2)税前债务成本加风险溢价法
原理:
风险越大,要求的报酬率越高。
投资者的投资风险大于债权人,因此在债权人要求的收益率上还要加一定的风险溢价。
计算公式:
(7-8)
风险溢价的确定:
风险溢价是凭借经验估计的,一般认为某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲,大约在3%~5%左右:
①当市场利率达到历史性高点时,风险溢价较低,在3%左右;
②当市场利率达到历史性低点时,风险溢价较高,在5%左右;
③通常情况下,一般采用4%的平均风险溢价。
(3)股利增长模型法
原理:
按照股票投资的收益率不断提高的思路来计算普通股的资金成本,一般假定收益以固定的增长率递增。
计算公式:
(7-6)
【例题16】某上市公司普通股目前市价为20元,预期年末每股发放股利1.6元,股利期望增长率为2%,则采用股利增长模型计算的该公司普通股的资金成本为()。
A.6%B.8%C.10%D.12%
【解析】本题是对权益资金成本计算公式的考核,股利增长模型计算如下:
【答案】C
(三)债务资金成本分析
1.内容:
(1)借款资金成本
(2)债券资金成本
①超价发行,以高于债券票面金额的价格发行;
②低价发行,以低于债券票面金额的价格发行;
③等价发行,以债券票面金额的价格发行。
(3)融资租赁资金成本
2.计算公式:
借款资金、债券资金、融资租赁资金成本均采用理论资金成本公式来计算的(公式7-2)。
【例题17】融资租赁公司提供的设备融资额为2000万元,年租赁费率为15%,按年支付,租赁期限12年,到期设备归承租方,资金筹集费为融资额的2%,该融资租赁资金成本为()。
A.10.45%B.10.91%C.11.23%D.11.49%
【解答】先画现金流量图:
也就是期初(零点)有一个2000*(1-2%)的现金流入,第1年年末到第12年的年末每年都有一个现金流出2000*15%。
运用理论公式计算,即:
除第一项外,后面的十二项相当于一个十二期的年金,因此
即:
如果直接运用财务软件解答,i=10.87%,该融资租赁资金成本约为10.87%。
如果运用人工试算法法:
对于本题
i=10%,年金现值系数为6.8137,等式左边=2000-2000×2%-2000×15%×6.8137=-84.11
i,等式左边=0
i=12%,年金现值系数为6.1944,等式左边=2000-2000×2%-2000×15%×6.1944=101.68
运用等比例公式:
(i-10%)/(12%-10%)=(0+84.11)/(101.68+84.11)
可以解得i=10.91%。
(大家可以看出用插值法与计算机解存在一点小小的误差)
【答案】B
(四)扣除所得税后的资金成本
1.常用简化计算的所得税后借贷资金成本计算公式:
所得税后借贷资金成本=税前资金成本×(1-所得税税率)(7-7)
2.精确的含筹资费用的税后债务资金成本计算公式:
(7-8)
注意:
等号左边是债务人的实际现金流入;等号右边为债务引起的未来现金流出的现值总额。
本公式中未计入债券兑付手续费(可忽略不计)。
注意:
使用该公式时应根据项目具体情况确定债务期限内各年的利息是否应乘以(1-T)。
因为在项目建设期和项目运营期内的免征所得税年份,利息支付并不具有抵税作用。
因此在项目的建设期内不应乘以(1-T),在项目的运营期内的免征所得税年份也不应乘以(1-T)。
【例题18】某投资项目,建设期一年,投产当年即可盈利,按有关规定可免征所得税一年,投产第二年起所得税率25%,投资伊始拟发行3年期债券,面值1000元,筹资费率2%,票面利率5%,按年付息,到期一次还清借款,含筹资费的税后债务资金成本为()。
A.4.60%B.4.92%C.5.34%D.5.74%
【解答】
即:
则:
Kd=5.34%
【答案】C
(四)扣除通货膨胀影响的资金成本
(7-9)
注意:
(1)借贷资金利息等通常包含通货膨胀因素的影响,这种影响既来自于近期实际通货膨胀,也来自于未来预期通货膨胀。
(2)在计算扣除通货膨胀影响的资金成本时,因所得税也受到通货膨胀的影响,应先计算扣除所得税的影响,然后扣除通货膨胀的影响,次序不能颠倒,否则会得到错误结果。
【例题19】某项目借款,有效年利率7%,若通货膨胀率为3%,企业所得税税率为25%,则扣除通货膨胀影响后的税后债务资金成本为()。
(2008年真题)
A.2.18%B.2.91%C.3.88%D.5.25%
【解析】该题是对扣除通货膨胀影响的资金成本计算公式的考核,具体公式如下:
这里需要提醒考生特别注意的是:
在计算扣除通货膨胀影响的资金成本时,因所得税也受到通货膨胀的影响,应先计算扣除所得税的影响,然后扣除通货膨胀的影响,次序不能颠倒,否则会得到错误结果。
因此:
税后债务资金成本=7%×(1-25%)=5.25%,
【答案】A
(六)加权平均资金成本
1.概念
加权平均资金成本是将项目各种融资方式下的资金成本按融资额占总资金的比重进行加权从而得到加权平均资金成本。
2.计算公式
(7-10)
注意:
在计算加权平均资金成本时应注意先把不同来源和筹集方式的资金成本统一为税前或税后再进行计算。
【例题20】某扩建项目总投资9600万元,年初投入,当年获利。
筹资方案为:
原有股东增资3200万元,其资金成本参照企业前3年平均净资产收益率定为15%;银行长期借款6400万元,有效年利率8%;企业所得税税率25%。
该项目的所得税后加权平均资金成本为()。
A.9.00%B.10.33%C.11.50%D.12.00%
【解析】该项目的所得税后加权平均资金成本为
【答案】A
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