并购相关知识以及案例分析.docx

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并购相关知识以及案例分析

并购

百科名片

并购的内涵非常广泛，一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。

兼并—又称吸收合并，即两种不同事物，因故合并成一体。

指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。

收购—指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。

与并购意义相关的另一个概念是合并（Consolidation）——是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的企业，合并完成后，多个法人变成一个法人。

目录

并购的实质

并购的动因

并购的相关法律法规

对并购要考虑的关键要素

企业并购的风险

降低企业并购风险的策略

并购的类型

企业并购的一般程序

并购的历史发展

并购案例

传统并购理论

现代并购理论

并购评价及其应用

并购的误区

展开

并购的实质

　　并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。

并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。

企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。

并购的动因

　　产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展。

寻求扩张的企业面临着内部扩张和通过并购发展两种选择。

内部扩张可能是一个缓慢而不确定的过程，通过并购发展则要迅速的多，尽管它会带来自身的不确定性。

　　具体到理论方面，并购的最常见的动机就是——协同效应（Synergy）。

并购交易的支持者通常会以达成某种协同效应作为支付特定并购价格的理由。

并购产生的协同效应包括——经营协同效应（OperatingSynergy）和财务协同效应（FinancialSynergy）。

　　在具体实务中，并购的动因，归纳起来主要有以下几类：

　　1.扩大生产经营规模，降低成本费用

　　通过并购，企业规模得到扩大，能够形成有效的规模效应。

规模效应能够带来资源的充分利用，资源的充分整合，降低管理，原料，生产等各个环节的成本，从而降低总成本。

　　2.提高市场份额，提升行业战略地位

　　规模大的企业，伴随生产力的提高，销售网络的完善，市场份额将会有比较大的提高。

从而确立企业在行业中的领导地位。

　　3.取得充足廉价的生产原料和劳动力，增强企业的竞争力

　　通过并购实现企业的规模扩大，成为原料的主要客户，能够大大增强企业的谈判能力，从而为企业获得廉价的生产资料提供可能。

同时，高效的管理，人力资源的充分利用和企业的知名度都有助于企业降低劳动力成本。

从而提高企业的整体竞争力。

　　4.实施品牌经营战略，提高企业的知名度，以获取超额利润

　　品牌是价值的动力，同样的产品，甚至是同样的质量，名牌产品的价值远远高于普通产品。

并购能够有效提高品牌知名度，提高企业产品的附加值，获得更多的利润。

　　5.为实现公司发展的战略，通过并购取得先进的生产技术，管理经验，经营网络，专业人才等各类资源

　　并购活动收购的不仅是企业的资产，而且获得了被收购企业的人力资源，管理资源，技术资源，销售资源等。

这些都有助于企业整体竞争力的根本提高，对公司发展战略的实现有很大帮助。

　　6.通过收购跨入新的行业，实施多元化战略，分散投资风险

　　这种情况出现在混合并购模式中，随着行业竞争的加剧，企业通过对其他行业的投资，不仅能有效扩充企业的经营范围，获取更广泛的市场和利润，而且能够分散因本行业竞争带来的风险。

并购的相关法律法规

　　《公司法》对公司的合并进行里明确的界定：

公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。

一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散；两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散，公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继。

　　《证券法》规定上市公司收购可以采用要约收购、协议收购及其他合法的方式。

　　不久前刚刚通过的《上市公司收购管理办法》对上市公司收购作出了最新的界定，指出上市公司收购就是投资者通过股份转让活动或股份控制关系获得对一个上市公司的实际控制权的行为。

投资者进行上市公司收购，可以采用要约收购、协议收购和证券交易所的集中竞价交易等多种方式进行。

允许依法可转让证券和其他合法支付手段作为上市公司收购的对价，解决上市公司收购中可能出现的现金不足问题。

对并购要考虑的关键要素

　　首先要考虑我为什么要做这个并购？

　　第二个重要因素，就是要看管理团队能不能很好地配合？

　　第三，就是在并购过程当中要关注文化差异。

　　中国企业进行海外并购也应该学习跨国公司循序渐进的方式：

　　不控制、主导这个企业，而是先做一个“内部观察者”。

企业并购的风险

　　企业并购后可以产生协同效应，可以合理配置资源，可以减少内部竞争等多方面有利于企业发展的优势，但也存在大量风险，尤其财务风险最为突出。

　　1.融资风险

　　企业并购通常需要大量资金，如果筹资不当，就会对企业的资本结构和财务杠杆产生不利影响，增加企业的财务风险。

同时，只有及时足额的筹集到资金才能保证并购的顺利进行。

按筹资的方式不同，可分两种情况：

①债务性融资风险，多数企业通过负债筹资的方式一般为长期借款，但是银行信贷资金主要是补充企业流动资金和固定资金的不足，没有进行企业并购的信贷项目，因此，难以得到商业银行支持。

另一种负债筹资的方式是发行企业债券，虽然资金成本较低，但筹资时间长，筹资额有限。

②权益性融资风险，发行普通股是企业筹集大量资金的一种基本方式，而且没有固定利息负担，筹资风险小。

但是，股利要从净利润中支付，资金成本高，而且无法享受纳税利益。

　　2.目标企业价值评估中的资产不实风险

　　由于并购双方的信息不对称，企业看好的被并购方的资产，在并购完成后有可能存在严重高估，甚至一文不值，从而给企业造成很大的经济损失。

并购过程中人的主观性对并购影响很大，并购并不能按市场价值规律来实施。

并购本身是一种商品的交换关系，所以需要建立服务于并购的中介组织，降低并购双方的信息成本且对并购行为提供指导和监督。

　　3.反收购风险

　　如果企业并购演化成敌意收购，被并购方就会不惜代价设置障碍，从而增加公司收购成本，甚至有可能会导致收购失败。

　　4.营运风险和安置被收购企业员工风险

　　企业在完成并购后，可能并不会产生协同效应，并购双方资源难以实现共享互补，甚至会出现规模不经济，整个公司反而可能会被拖累。

而且并购方往往会被要求安置被收购企业员工或者支付相关成本，如果公司处理不当，往往会因此而背上沉重的包袱，增加其管理成本和经营成本。

降低企业并购风险的策略

　　顺利的并购能够给企业带来很大的发展，但是如果并购遭到阻碍，也会给企业带来不小的损失。

企业在并购时要采取相应对策降低并购风险。

　　1.了解目标公司价值和情况

　　企业要合理确定目标公司的价值，降低估价风险。

信息不对称是产生目标公司价值评估风险的根本原因，因此，企业应在并购前对目标公司进行详尽的审查与评价。

企业可以聘请投资银行根据公司的发展规划进行全面策划，对目标公司的产业环境，财务状况和经营能力进行全面的分析，从而对目标公司的未来收益能力做出合理的预期。

要小心被并购方财务报表上的漏洞，多留意表外内容，是否存在未决诉讼、大宗担保等预计负债，主要设施、关键设备是否被抵押等，以防资产不实风险。

　　2.看准时机，速战速决

　　企业一旦确定了并购目标，就要看准时机，该进则进，该退则退，运筹帷幄。

不宜战线过长，耗时费力，虚增并购成本，更有甚者，给目标公司钻了空隙，功亏一篑。

所以要果断出击，速战速决。

　　3.统一战略方向，妥善安置员工

　　企业要防范营运风险和员工的安置风险，要从生产、技术、资源、市场等方面彻底融合，进行总体布局。

另外，文化理念要统一，双方在并购前的发展目标、岗位要求、管理方法都不一样，并购后要统一到一个方向上来。

最后，要妥善安置员工，对被并购企业的员工一视同仁，给予相同的福利待遇和政治待遇，会激发被并购公司员工的工作热情，并购后的效益就可以得到保障了。

并购的类型

　　根据并购的不同功能或根据并购涉及的产业组织特征，可以将并购分为三种基本类型

　　1.横向并购

　　横向并购的基本特征就是企业在国际范围内的横向一体化。

近年来，由于全球性的行业重组浪潮，结合我国各行业实际发展需要，加上我国国家政策及法律对横向重组的一定支持，行业横向并购的发展十分迅速。

　　2.纵向并购

　　纵向并购是发生在同一产业的上下游之间的并购。

纵向并购的企业之间不是直接的竞争关系，而是供应商和需求商之间的关系。

因此，纵向并购的基本特征是企业在市场整体范围内的纵向一体化。

　　3.混合并购

　　混合并购是发生在不同行业企业之间的并购。

从理论上看，混合并购的基本目的在于分散风险，寻求范围经济。

在面临激烈竞争的情况下，我国各行各业的企业都不同程度地想到多元化，混合并购就是多元化的一个重要方法，为企业进入其他行业提供了有力，便捷，低风险的途径。

　　上面的三种并购活动在我国的发展情况各不相同。

目前，我国企业基本摆脱了盲目多元化的思想，更多的横向并购发生了，数据显示，横向并购在我国并购活动中的比重始终在50%左右。

横向并购毫无疑问是对行业发展影响最直接的。

混合并购在一定程度上也有所发展，主要发生在实力较强的企业中，相当一部分混合并购情况较多的行业都有着比较好的效益，但发展前景不明朗。

纵向并购在我国比较不成熟，基本都在钢铁，石油等能源与基础工业行业。

这些行业的原料成本对行业效益有很大影响，因此，纵向并购成为企业强化业务的有效途径。

企业并购的一般程序

　　一般来说，企业并购都要经过前期准备阶段、方案设计阶段、谈判签约和接管整合四个阶段。

如下表：

　　前期准备阶段

　　企业根据发展战略的要求制定并购策略，初步勾画出拟并购的目标企业的轮廓，如所属行业、资产规模、生产能力、技术水平、市场占有率，等等，据此进行目标企业的市场搜寻，捕捉并购对象，并对可供选择的目标企业进行初步的比较。

　　方案设计阶段

　　方案设计阶段就是根据评价结果、限定条件（最高支付成本、支付方式等）及目标企业意图，对各种资料进行深入分析，统筹考虑，设计出数种并购方案，包括并购范围（资产、债务、契约、客户等）、并购程序、支付成本、支付方式、融资方式、税务安排、会计处理等。

　　谈判签约阶段

　　通过分析、甄选、修改并购方案，最后确定具体可行的并购方案。

并购方案确定后并以此为核心内容制成收购建议书或意向书，作为与对方谈判的基础；若并购方案设计将买卖双方利益拉得很近，则双方可能进入谈判签约阶段；反之，若并购方案设计远离对方要求，则会被拒绝，并购活动又重新回到起点。

　　接管与整合阶段

　　双方签约后，进行接管并在业务、人员、技术等方面对目标企业进行整合。

并购后的整合是并购程序的最后环节，也是决定并购是否成功的重要环节。

并购的历史发展

　　以横向并购为特征的第一次并购浪潮

　　19世纪下半叶，科学技术取得巨大进步，大大促进了社会生产力的发展，为以铁路，冶金，石化，机械等为代表的行业大规模并购创造了条件，各个行业中的许多企业通过资本集中组成了规模巨大的垄断公司。

在1899年美国并购高峰时期，公司并购达到1208起，是1896年的46倍，并购的资产额达到22.6亿美元。

1895年到1904年的并购高潮中，美国有75%的公司因并购而消失。

在工业革命发源地英国，并购活动也大幅增长，在1880-1981年间，有665家中小型企业通过兼并组成了74家大型企业，垄断着主要的工业部门。

后起的资本主义国家德国的工业革命完成比较晚，但企业并购重组的发展也很快，1875年，德国出现第一个卡特尔，通过大规模的并购活动，1911年就增加到550-600各，空着了德国国民经济的主要部门。

在这股并购浪潮中，大企业在各行各业的市场份额迅速提高，形成了比较大规模的垄断。

　　以纵向并购为特征的第二次并购浪潮

　　20世纪20年代（1925-1930）发生的第二次并购浪潮那些在第一次并购浪潮中形成的大型企业继续进行并购，进一步增强经济实力，扩展对市场的垄断地位，这一时期的并购的典型特征是纵向并购为主，即把一个部门的各个生产环节统一在一个企业联合体内，形成纵向托拉斯组织，行业结构从咯昂断转向寡头垄断。

第二次并购浪潮中有85%的企业并购属于纵向并购。

通过这些并购。

通过这些并购，主要工业国家普遍形成了主要经济部门的市场被一家或几家企业垄断的局面。

　　以混合并购为特征的第三次并购浪潮

　　20世纪50年代中期，各主要工业国出现了第三次并购浪潮。

战后，各国经济经过40年代后起和50年代的逐步恢复，在60年代迎来了经济发展的黄金时期，主要发达国家都进行了大规模的固定资产投资。

随着第三次科技革命的兴起，一系列新的科技成就得到广泛应用，社会生产力实现迅猛发展。

在这一时期，以混合并购为特征的第三次并购浪潮来临，其规模，速度均超过了前两次并购浪潮。

　　金融杠杆并购为特征的第四次并购浪潮

　　20世纪80年代兴起的第四次并购浪潮的显著特点是以融资并购为主，规模巨大，数量繁多。

1980-1988年间企业并购总数达到20000起，1985年达到顶峰。

多元化的相关产品间的“战略驱动”并购取代了“混合并购”，不再像第三次并购浪潮那样进行单纯的无相关产品的并购。

此次并购的特征是：

企业并购以融资并购为主，交易规模空前；并购企业范围扩展到国外企业；出现了小企业并购大企业的现象；金融界为并购提供了方便。

　　第五次全球跨国并购浪潮

　　进入20世纪90年代以来，经济全球化，一体化发展日益深入。

在此背景下，跨国并购作为对外直接投资（FDI）的方式之一逐渐替代跨国创建而成为跨国直接投资的主导方式。

从统计数据看，1987年全球跨国并购仅有745亿美元，1990年就达到1510亿美元，1995年，美国企业并购价值达到4500亿美元，1996年上半年这一数字就达到2798亿美元。

2000年全球跨国并购额达到11438亿美元。

但是从2001年开始，由于受欧美等国经济增长速度的停滞和下降以及“9.11”事件的影响，全球跨国并购浪潮出现了减缓的迹象，但从中长期的发展趋势来看，跨国并购还将得到继续发展。

并购案例

　　新浪斥资10亿美元收购分众传媒，颇受各界人士关注，最近又有网趣公司收购google旗下总部位于阿拉斯加的一家广告公司，网趣公司新闻发言人声称向google公司注入1.32亿美元资金宣布对其子公司进行有意收购计划，而种种猜测和预言不断即一发不可收，这些均体现在这些中国的跨国公司上，如联想集团收购IBM、上汽集团收购双龙、TCL集团收购汤姆逊、海尔集团收购美泰、中海油收购优尼科等都参与过大型海外并购计划，而此次新浪收购分众传媒和网趣公司收购google广告公司都是在国际网络史上的一次规模较大的并购案例，随着金融危机风暴蔓延全球，更多互联网巨头也难以躲避金融危机带来的灾难和影响，原引google公司知情人士透露：

网趣公司收购google旗下广告公司是必然趋势，也证实金融危机使得更多的像中国一些新兴产业趁机走向国际网络领域的前列，随着中国网络格局的改变和日渐成熟，加大自身品牌国际化战略，而像google、yahoo、msn等网络巨头却纷纷抛出手中正在贬值或亏损的产业以缓解金融危机给其带来不必要的灾难。

而在世界金融危机吞噬下像中国新浪、XX、QQ、网趣、TOM、3721等公司也受到金融危机带来的负面影响，但总体形式上来分析依然有很多投资者持乐观态度，这也给中国网络巨头国际化带来机遇和挑战，在美国华人华侨网站上看到很多网民鼓励网趣公司收购美国《时代》报刊，网趣公司CEO樊天福明确表示该公司尚没有收购美国报社《时代》旗下报刊计划，樊天福还表示收购google广告公司是网趣公司走向国际网络领域的一个转折点，同时还在国外设立20多家分机构和子公司，为公司国际化发展奠定基石，以谋求广告、传媒、网络为一体的大型国际网络运营商。

传统并购理论

　　1、效率理论

　　企业并购理论和并购实践一样充满着鲜明的时代脉搏。

传统的效率理论认为，并购可提高企业的整体效率，即协同效应“2+2>5”，包括规模经济效应和范围经济效应，又可分为经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和多元化协同效应，如夺取核心资源、输出自己的管理能力、提高财务信誉而减少资金成本、减少上缴税收、多元化发展以避免单一产业经营风险。

横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。

鲍莫尔（1982）提出可竞争市场和沉淀成本理论，进一步支持效率理论。

1984年美国司法部的《合并指南》修正《克莱顿法》的传统观点，旗帜鲜明地支持效率理论。

　　2、交易费用理论

　　科斯（1937）提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本，企业的最佳规模存在于企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时，并购是当企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时自然而然发生的。

交易费用理论可较好地解释纵向并购发生的原因，本质上可归为效率理论。

　　3、市场势力理论

　　通过并购减少竞争对手，提高市场占有率，从而获得更多的垄断利润；而垄断利润的获得又增强企业的实力，为新一轮并购打下基础。

市场势力一般采用产业集中度进行判断，如产业中前4或前8家企业的市场占有率之和（CR4或CR8）超过30%为高度集中，15-30%为中度集中，低于15%为低度集中。

美国则采用赫芬达尔系数（市场占有率的平方之和）来表示产业集中度。

该理论成为政府规制并购、反对垄断、促进竞争的依据。

　　4、价值低估理论

　　并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估。

詹姆斯·托宾以Q值反映企业并购发生的可能性，Q=公司股票的市场价值/公司资产的重置成本。

如果Q<1，且小得越多，则企业被并购的可能性越大，进行并购要比购买或建造相关的资产更便宜些。

该理论提供了选择目标企业的一种思路，应用的关键是如何正确评估目标企业的价值，但现实中并非所有价值被低估的公司都会被并购，也并非只有价值被低估的公司才会成为并购目标。

现代并购理论

　　1、代理成本理论

　　现代企业的所有者与经营者之间存在委托——代理关系，企业不再单独追求利润最大化。

代理成本由詹森和麦克林（1976）提出，并购是为降低代理成本（法玛、詹森1983）。

金融经济学解释并购失效的三大假说是：

过度支付假说，主并方过度支付并购溢价，其获得的并购收益远远低于被并方的收益；过度自信假说（罗尔1986），主并方的管理层常常因自大而并购，任何并购价格高于市场价格的企业并购都是一种错误；自由现金流量说（詹森1986），并购减少企业的自由现金流量，可降低代理成本，但适度的债权更能降低代理成本进而增加公司的价值。

　　2、战略发展和调整理论

　　与内部扩充相比，外部收购可使企业更快地适应环境变化（卢东斌称为“花钱买时间”），有效降低进入新产业和新市场的壁垒，并且风险相对较小。

特别是基于产业或产品生命周期的变化所进行的战略性重组，如生产“万宝路”香烟的菲利普·莫里斯公司转向食品行业。

企业处于所在产业的不同生命周期阶段，其并购策略是不同的：

处于导入期与成长期的新兴中小型企业，若有投资机会但缺少资金和管理能力，则可能会出卖给现金流充足的成熟产业中的大企业；处于成熟期的企业将试图通过横向并购来扩大规模、降低成本、运用价格战来扩大市场份额；而处于衰退期的企业为生存而进行业内并购以打垮竞争对手，还可能利用自己的资金、技术和管理优势，向新兴产业拓展，寻求新的利润增长点。

　　3、其他企业并购理论

　　关于企业并购动机的理论还有：

利润动机理论、投机动机理论、竞争压力理论、预防和安全动机理论等。

并购的根本动机实际上是企业逐利的本性和迫于竞争压力的动机。

　　上述10种并购动机理论可总结为5种并购模式：

生存型动机（倾向横向并购）、防范型动机（多为纵向并购）、多元化动机（倾向混合并购）、扩张型动机（倾向横向并购）和非利润动机（无固定模式）。

并购评价及其应用

　　1.并购绩效、方式。

关于并购绩效，从超常收益看，一般被收购方股东获得显著的正的超常收益；而收购方股东的收益则不确定，有正收益、微弱正收益及负收益三种结论。

从并购后公司的盈利能力看，一般认为是合并没有显著提高公司的盈利能力。

并购双方实力是决定双方谈判地位的重要因素之一，双方谈判地位直接决定目标企业的最终成交价格。

在并购支付方式上，国外主要采用现金，也有采用股权的;国内采用现金（目标企业方希望）支付方式较多，采用股权方式（主并方希望）的综合证券支付方式的较少。

　　2.并购成功标准、可能性和价值。

并购成功标准因人而异，并购中股东、管理者与雇员的视角不同，各自利益不一定总是重合，要看能否实现“2+2>5”、能否实现并购双方双赢或帕累托最优。

对主并方，能实现其发展战略、提高其核心竞争力和有效市场份额的并购就是成功的；由于主并方的目标是多元化、分时期的和分层次的，只要当时符合自己的并购标准、符合天时地利人和的并购就是成功并购，不能用单一目标进行简单评判。

总体来说，并购的利大于弊。

目前，并购的成功率已提高到50%左右，种种的并购陷阱并没有阻碍并购浪潮，并购方不因害怕并购陷阱而不敢并购。

并购要想成功，则天时、地利、人和三者缺一不可，但天时大于地利、地利大于人和。

天时即国家政策、经济形势、市场需求和竞争情况、产业发展趋势等；地利即地理人文环境、开放度、区域经济布局、当地政策、各种资源供应等；人和即双方管理层的共识和信任关系、双方与当地政府的关系、双方企业文化融合程度、双方人力资源的趋同性与互补性等。

　　企业并购是一项复杂的系统工程。

尽管难以解释为什么以股价变动、盈利能力等指标衡量并购的失败率高达60%～80%（TetenbAum，1999），而并购活动仍然风起云涌的现实。

但并购理论为并购实践起到理论总结和指导作用，并购动机方面的研究比较成熟完善。

并购只是一种中性的工具，是一种交易行为，在不同时期与不同的主客观条件相结合，将产生不同结果。

对并购的评价应将并购的目的与结果相比较而进行，只要结果达到主体当时的并购目的，就可认为具体并购行为是有效的。

并购不是目的，并购只是个方法和途径。

你有个很有优势的产品或者服务，是核心竞争力，别人不具备，通过并购，在更短的时间内让更多的人知道，并且可以体验这个优势的产品或服务。

并购的误区

　　当下中国的并购重组具有审批流程过杂、央企吞并地方企业、对外并购资金支持较弱等方式。

所以，全国政协委员李剑阁提出并购审批流程应简化的声音，全国工商联并购公会会长王巍提出并购重组应“国民共进”和外储划拨一块支持中国企业海外并购重组。

证监会上市部副主任欧阳泽华认为“过桥贷款、并购贷款、并购基金等支持力度还很有限，审批环节涉及较长的各主管部门的审批链、较多的管制，与市场化操作之间形成矛盾”。

这就是中国式并购重组，笔者认为存在四大误区。

　　误区一，央企并购重组地方国企，被国内解读为“国进民退”，央企热、地方国企没权决定，由地方政府说了算，一头热一头冷。

这种重组并购只是做大规模而已，并没有提高技术、提高管理、提高品牌等等。

地方政府视为“傍大款”，通过这种方式，以后地方税收稳定。

地方政府考虑的是地方税收稳定与否和大小，根本不考虑这种重组并购的效果怎样，而央企也不考虑效果，只要规模。

而且央企与央企之间进行重组并购，总数量一年比一年减少，好像市场占有率高了、规模大了，自然会降低成本、提升业绩。

实际上这是个误区，我们看看钢铁业重组并购，有