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建筑估值分析报告
2017年建筑估值分析报告
正文目录
引言...................................................................................................................................4
建筑估值现状:
围绕PB提升,估值趋于国际化..............................................................6
PE趋于合理,PB纵向提升......................................................................................6
PB横向比较仍然较低...............................................................................................8
估值基本反映基本面变化........................................................................................10
建筑估值的深化:
三重因素的内生比较..........................................................................12业绩增速趋于注重内生性........................................................................................12大市值个股市场青睐度提升.....................................................................................13持续稳定的较高ROE才是关键...............................................................................15
建筑估值的变迁:
竞争格局与资金风格..........................................................................17竞争格局转变带动龙头估值上升.............................................................................17资金偏好转变撬动大建筑行情.................................................................................19利率上行初期对建筑估值影响小.............................................................................22
投资建议:
继续围绕低PB提升挖掘细分龙头................................................................24
图表目录
图表1:
建筑研究的四维空间..........................................................................................4图表2:
2014年7月以来建筑与沪深300指数相对走势...............................................5图表3:
建筑板块历史估值情况......................................................................................6图表4:
建筑历年PE与PB相关系数............................................................................6图表5:
建筑相对沪深300估值比..................................................................................6图表6:
1995-2017年建筑估值相对沪深300估值比.....................................................7图表7:
建筑1倍PE估值比前后相对沪深300超额收益..............................................7图表8:
MSCI首次入选12只建筑股历史PE情况........................................................8图表9:
2017年6月末建筑估值横向比较......................................................................8图表10:
2000年以来建筑与银行、地产PE比.............................................................9图表11:
2017年6月末国际建筑企业估值比较.............................................................9图表12:
2012年以来中国交建A/H股溢价率..............................................................10图表13:
2012年以来中国铁建A/H股溢价率..............................................................10图表14:
建筑板块历年IPO数量.................................................................................10图表15:
2009年以来不变样本营收增速与PE............................................................11图表16:
2009年以来不变样本业绩增速与PE............................................................11图表17:
2001-2016年建筑细分板块估值与收入业绩相关系数表...............................11图表18:
不同业绩增速组合PE估值走势....................................................................12图表19:
不同业绩增速组合收益情况...........................................................................13图表20:
不同股本组合PE估值走势...........................................................................13图表21:
主要龙头个股近一年估值提升.......................................................................14
图表22:
不同股本组合收益情况..................................................................................14
图表23:
小股本前十名超额收益..................................................................................14图表24:
大股本前十名超额收益..................................................................................14图表25:
不同ROE组合PE估值走势.........................................................................15图表26:
不同ROE组合PB估值走势.........................................................................15图表27:
不同ROE组合收益情况................................................................................15图表28:
剔除外生因素的高ROE组合前十名超额收益...............................................16图表29:
低ROE组合前十名超额收益........................................................................16图表30:
2007-2016年长期稳定高ROE组合估值走势...............................................16图表31:
长期稳定高ROE组合累计收益(%)..........................................................16图表32:
A股建筑估值偏好分布空间...........................................................................17图表33:
建筑估值与行业产值同比增速.......................................................................17图表34:
估值与产业生命周期的关系...........................................................................18图表35:
2009-2016年建筑不变样本估值变动走势.....................................................18图表36:
1995年以来建筑板块PE和PB估值分布空间.............................................19图表37:
2010-2017年建筑不变样本估值与业绩增速.................................................19图表38:
2010-2017年建筑不变样本估值与收入增速.................................................19图表39:
2010-2017年建筑不变样本估值与ROE.......................................................19图表40:
2017年二季度末基金重仓建筑股..................................................................20图表41:
沪深300ETF基金份额(亿份)...................................................................20图表42:
中证500ETF基金份额(亿份)...................................................................20图表43:
上证指数基金份额(亿份)...........................................................................20图表44:
2017年6月末已上市指数型ETF基金基本情况..........................................21图表45:
A股国际化事件与建筑股估值.......................................................................22图表46:
2002年以来建筑估值与利率相关系数表.......................................................22图表47:
2009年以来建筑估值与利率相关系数表.......................................................22图表48:
2009年以来建筑PE与国债收益率走势........................................................23图表49:
2010-2016年建筑中报业绩预告实现情况.....................................................23图表50:
2010-2016年建筑业绩预告实现情况............................................................23图表51:
2012-2016年长期稳定高ROE筛选.............................................................24图表52:
综合高ROE、高业绩增速与低估值三维度筛选............................................25图表53:
ROE/PB相对估值标准筛选...........................................................................25图表54:
2009-2016年中国建筑估值变动趋势............................................................26图表55:
中国建筑历史PB-Bands...............................................................................26图表56:
2009-2016年葛洲坝估值变动趋势................................................................26图表57:
葛洲坝历史PB-Bands...................................................................................26图表58:
2009-2016年中国铁建值变动趋势................................................................26图表59:
中国铁建历史PB-Bands...............................................................................26
引言
建筑方法论研究的四度空间:
建筑行业研究如同建筑本身,有其自身运行逻辑与框架。
建筑研究最为主要的两个方面,一个是基本面,一个是估值,两者构成影响市值变化的主要因素,对应到对股价(P)的判断,就是对EPS和P/E(以P/E为例)的分析。
在我们的建筑基本面研究框架中,主要分为空间和周期两个维度,空间对应未来的成长性,周期对应所处的行业阶段;估值研究框架中,主要分为估值和轮动两个维度,估值对应市场给予的价值评判,轮动对应市场表现的先后顺序,此四者对应的四维空间是我们一直以来对建筑工程研究的基本框架。
图表1:
建筑研究的四维空间
市值(P)
空间基本面
(E)
周期
估值估值(V)
轮动
2014年,我们基于上述框架,对建筑板块进行了较为全面的基本研究。
2014年7月6日发布的系列之一.行业空间《需求庞大增速趋缓,结构机会凸显》,认为整体投资边际效益
减弱,房建未来走下降趋势,2014-2020年年均新增住宅需求12.45亿平方米,CAGR4.14%
(2014/2015年房地产投资增速10.50%/1.00%);基建未来稳健,2014/15年广义口径基建投资增速18%/15%(实际20%/17%),重点在交通/市政基础设施。
2014年7月14日发布的系列之二.行业周期《逃不开的建筑周期及投资时钟抉择》,认为建筑周期波动主要受FAI周期影响,存在中(8-11年)、小(2-3年)周期,彼时可能处于大周期拐点(2015年建筑业产值增速2.3%,为1990年以来最低值)。
与美股不同,A股建筑类股票超额收益在不同时期表现不同,扩张期>复苏期>滞涨期>衰退期。
2014年10月7日发布的系列之三.行业估值《建筑估值之辩:
在历史谷底仰望星空》,认为建筑估值更应该看PB而不是PE,建筑估值存在扩散效应(所属子行业估值越高,公司估值越高)和规模效应(小股票估值高于大股票),且受未来第二年ROE影响最大。
彼时建筑A股估值处于绝对与相对历史低位,国企改革、沪港通和一带一路将大幅提升建筑估值;并且板块内存在估值回归现象,化工专业工程和路桥基建最为低估,将是最先启动的板块。
报告发布后,建筑指数涨幅在2014Q4上涨74.81%,大幅跑赢沪深300的46.70%。
2014年12月14日和12月28日,我们连续在系列报告之四.行业轮动《谁执牛耳:
建筑在牛市行情中的轮动效应》和之五《建筑牛市:
自我实现的预言》中,进一步深化研究了建筑板块在牛市中的轮动效应和自我强化;并判断未来行情的高潮及转折点大概率在上市公司纷纷启动增发。
新的市场环境需要新的研究方法论:
回首2014年以来的行情,A股市场参与者及监管环境都出现了很大变化,建筑指数自2014年7月初以来,3年内上涨了143.06%,高于沪深300的68.62%,但指数的上涨难以看到行业内的结构性变化,其中一个最大的变化是从之前的“小而美”逐渐转向“以大为美”。
我们认为一个好的方法论研究框架应该是能够持续地指导投资实践的,尽管我们此前的研
究框架已较为全面,并成功挖掘了建筑板块在2014-2015年的牛市机遇,但仍然存在很多不足,新的市场环境也导致其中不少变量和参数发生了变化,不加思考地套用旧有结论是
错误的,这也正是激发我们重新梳理和探讨建筑研究方法论的初衷。
图表2:
2014年7月以来建筑与沪深300指数相对走势
350%
300%
建筑指数沪深300
250%
200%
150%
100%
50%
2017-06-30
2017-04-30
2017-02-28
2016-12-31
2016-10-31
2016-08-31
2016-06-30
2016-04-30
2016-02-29
2015-12-31
2015-10-31
2015-08-31
2015-06-30
2015-04-30
2015-02-28
2014-12-31
2014-10-31
2014-08-31
2014-06-30
0%
-50%
我们试图在旧的方法论框架上,进一步挖掘基本面和估值两个维度的影响因素,并综合考虑两者的交互作用,再次梳理和探讨建筑的研究方法论,于是有了这个《再谈建筑研究方
法论专题系列报告》。
由于近3年内来建筑工程的下游需求整体增速仍处于大周期下行阶段,新增需求主要来自基建(PPP和一带一路),而我们在这两方面均已有系列报告,A
股建筑板块最显著的变化是行业结构和竞争格局的变化,这种基本面的变化延伸出了对市
场对大建筑估值的重新审视。
因此我们认为估值是更好的切入点,并推出系列报告之一《建筑估值变迁:
从小而美到以大为美》,重点探讨建筑的估值变化。
估值是一切投资决策的灵魂,估值也是科学与艺术的结合体。
我们在2014方法论研究系列报告之三中遵循的是自上而下探讨“市场估值-建筑业估值-建筑子行业估值-建筑业公司估值”,我们在本文中主要探讨三个市场最为关注的问题:
(1)建筑估值的现状:
当前建筑行业的绝对/相对估值水平?
基本面反应程度如何?
建筑估值存在估值底吗?
(2)建筑估值的变迁:
业绩增速、股本规模、ROE三大因素对估值的影响发生了怎样的变化?
为什么2014年的PB估值更有效得到了实证?
(3)建筑估值的未来:
利率对建筑估值未来会产生怎样的影响?
PB估值提升能否继续?
建筑估值现状:
围绕PB提升,估值趋于国际化
PE趋于合理,PB纵向提升
从建筑历史估值的静态比较来看,自2000年以来,建筑PE(TTM)的均值为31.65倍,中位数为28.09;PB(MRQ)历史均值为2.70,中位数为2.37。
截止2017年7月21日,建筑PE为18.48,PB为1.65,均低于历史中位数和均值,但这种静态比较忽略了A股估值的整体下移和建筑下游投资整体下行的变化,即受到所选样本时间段的影响。
图表3:
建筑板块历史估值情况
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
2000-01-07
0
PE(TTM)PB(MRQ,右)7
6
5
4
3
2
1
2017-07-21
2016-07-15
2015-07-10
2014-07-11
2013-07-12
2012-06-29
2011-06-17
2010-06-18
2009-06-12
2008-05-30
2007-05-25
2006-05-12
0
2005-04-15
2004-04-02
2003-03-21
2002-03-08
2001-02-16
资料来源:
Wind、
我们比较了建筑PE与PB的历史序
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