江汽集团十一五资本运营规划.docx
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江汽集团十一五资本运营规划
安徽江淮汽车集团有限公司
“十一五”期间资本运营
发展规划
编制单位:
安徽江淮汽车集团有限公司
联合证券有限责任公司
前言
汽车产业是一个长期持续增长的重要支柱产业,它不仅本身产业规模大,能创造许多就业机会,而且对相关产业的带动作用也相当显著。
我国经济正在进入消费升级拉动经济增长的快速发展时期,我国汽车产业面临着良好的发展机遇。
预计“十一五”期间,我国汽车销售量将以年均12%的复合增长率继续保持快速增长,至2010年,我国汽车销售量可达到1000万辆左右,我国汽车产业发展潜力巨大。
经过十五年连续高速成长,江汽集团已经进入我国汽车工业十强之列,并已积累了相当坚实的发展基础,如良好、稳健的经营绩效,优秀的管理团队,规范科学的内部管理,明晰的发展战略,有特色的经营理念和企业文化等,整体持续竞争力水平应该高于当前产销规模行业排名显示的情况。
在当今快速变化的时代,企业要能够立于不败之地、获得长期发展,必须同时兼顾发展速度和质量两个方面:
没有质量的速度不会长久,速度不够、再好的质量也难以抵挡更大规模企业的竞争压力;因此,企业发展应注重速度与质量的平衡。
在未来一段时期内,江汽集团应该充分发挥自身已有优势,在继续坚持质量效益型企业发展理念和精益生产、成本领先与细分市场差异化战略、反周期运作等经营策略的同时,进一步加快总量的扩张步伐,制定出更为乐观的发展战略,并成功实现从商用车企业向商用车与乘用车并重发展的综合性企业转型。
资本运营是企业提高扩张速度和发展效率的最有效途径之一,产业经营只有与资本经营相结合,才能获得更大、更快发展。
故为追求更高的发展速度,结合江汽集团业已形成的四大板块和两家上市公司,通过与资本运营专业机构建立策略同盟,充分借助国内外资本市场,以进一步加大资本运营力度,发挥各板块的协同效应,实现江汽集团更快速地规模扩张。
基于以上认识,“十一五”期间,江汽集团应作为行业收购整合者,根据自身发展需要,开展相关资本运营,具体规划内容要点确定如下:
板块名称
资本运营规划要点
江淮汽车
板块
●至少完成两次再融资,募集资金50-60亿元
●实施股权激励计划,完善激励与约束机制
●江汽集团增持江淮汽车股份
●搭建轿车业务发展平台
●收购兼并相关企业,快速扩张
以安凯客车为主
的客车板块
●完成股权分置改革
●江汽集团内部客车业务重组和整合
●向资本市场再融资
●收购整合国内其它客车企业
汽车零部件
板块
整合集团内部汽车零部件资源,成立一体化管理公司,并视业务发展状况实施独立上市或作为集团资产实现整体上市
重工板块
加大培育力度,完善产业基础;并通过收购兼并等手段快速扩大
江汽集团
自身发展
●发展汽车金融
●江汽集团改制,引入战略投资者
●开展有限多元化,加大产业培育力度
●作为资本运营中介,支持下属上市公司发展
有关江汽集团“十一五”资本运营规划的具体内容请参见本文“第三部分”和“第四部分”相关内容。
第一部分“十一五”期间国内资本市场环境分析
一、“十一五”期间国内资本市场的发展趋势分析
2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(“国九条”)发布后,影响国内资本市场发展的一系列基础性制度障碍开始逐步得到解决:
《公司法》和《证券法》进行了修订并将于2006年实施;股权分置改革开始稳步向前推进,预计将在2006年下半年基本完成。
在限制资本市场发展的制度障碍消除后,预计“十一五”期间,资本市场的规模将会快速增长,在运行效率、市场化、规范化等方面也将会有极大的改善,资本市场将会逐步成为我国市场经济体系中最重要的资源配置渠道。
(一)资本市场的规模将会保持快速增长
我国资本市场的发展水平滞后于国民经济的发展水平,资本市场存量远远落后于世界水平。
2003年中国与主要发达国家和发展中国家资本市场/GDP比率比较
注:
资本市场/GDP=股票市值/GDP+债券市值/GDP
三个发达国家的资本市场/GDP比率均超过了200%,美英两国接近了300%,最低的韩国也超过了110%,而我国只达到约65%,差距非常显著,显示我国资本市场还需要大力发展。
我国资本市场较低的发展水平,使直接融资不能满足经济发展的需要,以间接融资为主的金融市场对金融体系稳定性的影响愈来愈显著。
国九条明确提出要大力发展直接融资,预计未来五年资本市场/GDP比率将会稳步提高,在国民经济仍会保持较快增长的背景下,意味着资本市场将会快速发展。
(二)市场创新将会日趋活跃,市场效率显著提高
《证券法》和《公司法》的修订以及股权分置问题的解决,为市场打开了创新的空间,预计未来五年以市场化和提高市场效率为导向的各类创新将会不断出现;而通过各种创新手段的运用,将为具有产业竞争优势的企业更多地借助资本市场实现快速做大做强创造了良好的外部条件。
(三)多层次资本市场体系建设将会逐步取得进展
预计“十一五”期间,除现有的交易所市场会得到大力发展之外,各类柜台交易市场将会得到恢复发展,为中小企业直接融资提供更便利的通道,资本市场体系将会逐步完善。
(四)公司债和资产证券化债券将会得到快速发展
公司债和资产证券化债券作为私人债券市场的主体,在各国债券市场中占有重要位置,在美国、英国和日本的比例分别为32.99%、29.00%、8.40%,在亚洲发展中国家韩国、马来西亚和泰国的比例分别为44.82%、25.40%、45.24%。
而在我国公司债只占债券市场6%的份额,资产证券化债券的发展才刚刚开始起步,债券市场的发展水平远远落后于股票市场。
预计“十一五”期间,在债券发行监管、发行方式和交易等方面将有一系列的创新,债券市场的发展速度将会大大加快。
二、全流通对市场的影响分析
全流通的根本转变在于改变了原非流通股东的价值取向,在股权分置情况下,非流通股东的财富以净资产(或以此为基础所定的价格)来衡量,流通股东的财富以股票市价来衡量;实现全流通后,非流通股东和流通股东的财富衡量标准将统一到股票市场价格,非流通股东的行为动机因此会发生根本改变。
由于国内A股市场非流通股份占总股份的比例超过2/3,因此这一转变对整个资本市场有全局性的影响。
具体有以下几个方面:
Ø控股股东将由关注净资产转向到更关注股价,由于融资不一定能提升股价,因此融资冲动将会降低,投资项目能否提升公司价值将成为决定是否融资的关键因素;
Ø全流通后,潜在的股份供应量大大增加,整体上股价的估值水平将与国际接轨,并与公司内在投资价值挂钩,使得因股权分置导致的高溢价现象将逐步消除,而估值水平趋于合理将会成为公司放弃股权融资的常见因素;
Ø全流通后,市场内部制衡机制得以恢复,为监管层进行市场化监管的改革提供了条件,未来在发行审核、发行定价、上市公司收购等方面的监管将会逐步减少行政性管理手段,转向主要依靠市场内部机制约束市场参与各方的行为;
Ø非流通股份获得流通权后,上市公司控制权的流动性大大增强,收购上市公司控制权的难度大大降低,并购在提高市场价值发现功能和促进公司管理效率提高等方面的作用将会逐步显现;
Ø股权分置一直是限制市场创新的根本因素,股权分置改革完成后,新的金融工具和资本运营手段将会不断出现,如衍生金融产品、回购、管理层持股等。
可以预见全流通后,国内资本股票市场将更加奉行“价值投资”理念,优质上市公司与劣质上市公司的股价分化将进一步加剧,具有投资价值的上市公司将会吸引更多的投资者和资金支持,市场资源将不断向具有投资价值的优质上市公司集中,从而促进使得具有投资价值的优质上市公司更好发展。
三、全流通后证券市场融资功能变化分析
股权分置改革完成后,根据国九条关于加快发展直接融资的精神,融资监管的市场化改革将会加快,证券市场的融资功能将会得到恢复性地发展,融资效率将会有很大的提高。
具体变化分析如下:
(一)融资条件将会降低
一方面,修订后的《公司法》和《证券法》,降低了以发行证券方式进行直接融资的门槛:
Ø申请股票上市的最低股本限额降低到3000万元,降低了公开发行上市的规模门槛;
Ø取消了发行股份时对预期收益率不低于同期银行存款利率的要求;
Ø明确了向低于200人的特定对象发行证券属于非公开发行(私募发行),不需要证券监管机构核准。
另一方面,在股权分置时代,公司有非常强烈的融资冲动,为约束这种融资冲动,证监会设置了非常复杂和严格的融资条件,融资监管有非常强烈的行政色彩;全流通后,公司融资冲动会降低,融资监管的市场化改革将会加快,证监会将会取消一些较为严格的条件,逐步过渡到以市场机制调节融资行为为主。
预计证监会可能调整放宽的融资条件有:
Ø取消申请配股时对公司盈利能力的要求;
Ø降低申请向社会公开增发股票时对净资产收益率的要求;
Ø取消定向增发(不超过10人)对净资产收益率的要求;
Ø降低申请发行可转换公司债券时对净资产收益率的要求。
预计在“十一五”期间,随着市场机制逐步健全,市场有效性的提高,证监会将会进一步降低具体指标性的要求,直至完全取消。
(二)发行审核制度市场化提高,审核时间缩短,效率提高
目前,我国的发行审核实行的是进行实质性审查的核准制,具有强烈的行政性审批色彩,基本上完全剥夺了市场自行调节机制的作用,近几年的实践中,审核效率低下的问题非常突出,具体表现在以下三个方面:
Ø首先,发行审核结果具有很大的不确定性。
申请发行公司基本无法确定能够通过发审会的审核,即使是情况基本相同的公司,在不同的阶段也可能会得到完全不同的结果。
Ø其次,审核时间较长,具有很大的不确定性,无法准确预测。
根据规定,证监会三个月内要做出是否核准的决定,实际情况相差甚远。
Ø一般从申请到发行需要一年以上的时间,历时2年以上的公司很常见,不确定的长时间审核周期,经常使募集资金需要改变原计划的用途,公司也无法制定明确的发展规划。
Ø第三,发行审核标准多变。
除法律规定的发行条件外,证监会制定了很多非常具体的审核标准,这些模糊易变的标准经常使公司无所适从。
在大力发展直接融资的要求下,除降低公开发行条件外,提高审核效率也是重要一环,“发行注册制”会成为发行审核制度改革的下一个目标。
股权分置改革完成后,证监会以行政手段调节市场的必要性降低,将会转向主要依赖市场机制调节发行行为,审核效率将会提高,并且通过发审会后会立即核准,发行时间由发行人自主决定,从提交发行申请到最后发行的时间预计会大大缩短,不确定性程度也会降低。
(三)发行定价市场化改革将会更深入
在股权分置情况下,市场定价机制存在缺陷,证监会对发行定价一直有比较严格的限制;全流通后,市场定价机制有效性将会得到恢复,证监会已没有必要对发行定价实行严格管制,预计发行定价将完全实现市场化。
四、全流通情况下的资本运营手段分析
市场基本缺陷的消除和新的法规制度的实施,将使资本运营手段更加丰富,效率更高,资本市场的资源配置功能能够更有效地发挥作用。
新市场环境下的资本运营主要手段分析如下:
(一)大股东增持/减持
市价成为衡量财富的标准后,市价的变化就开始与股东的财富息息相关,增持/减持将成为大股东管理财富的常规手段。
当然,大股东的增持/减持股份不能像普通投资者那样随意,要受到《公司法》和《证券法》在信息披露、要约、锁定期限等方面规定的限制。
在新的制度下,这些限制不会构成实质障碍。
增持:
在认为公司股价严重低估时,大股东可考虑增持,一方面能够对股价形成支持,另一方面,在股价回复到合理水平时,财富会增加;为增强控制权的稳定性,抵制恶意收购而增持股份。
减持:
在股价严重高估时,可考虑减持。
(二)回购
在股权分置的情况下,回购流通股份对于大股东而言是不利的,因此基本上没有市场化的回购。
在新的市场环境下,当股价低迷时,预计回购会经常出现。
在股价低估时,上市公司在资金允许的情况下回购并注销股份能够增加股东财富,当股价回到高位时,可考虑再增发股份。
(三)并购
在全流通的市场条件下,并购更容易实施,一方面是控制权具有了流通性;另一方面是并购的支付手段更灵活,以前以现金或资产作为主要的并购支付手段对并购有很大的制约,使并购成本高并且难以出现强强联合的并购;全流通后,股份将可以成为并购中的主要支付手段,能够大大提高并购效率,降低并购成本。
强制要约收购方面的要求放松,也有利于并购的实施,修订后的《证券法》规定全面要约收购是指要向所有股东要约,而不是要求收购所有股份,要约收购的数量由收购人自主确定,这将使收购公司控制权的难度大大降低。
(四)定向增发
在股权分置的情况下,由于定向增发的股份不能流通,并且对申请定向增发有严格的条件要求,极大地限制了定向增发的运用。
全流通后,定向增发股份的流通性不再是问题,申请定向增发的条件也会放宽,因此,定向增发可广泛运用在并购、资产重组等方面。
(五)股权激励
新证券法的实施和股权分置改革的完成,将可消除原来限制股权激励的根本障碍。
股权激励将会作为一个常规激励手段,在上市公司中广泛运用。
(六)认股权证
在股权分置改革过程中,权证作为创新金融产品受到很多公司的青睐;全流通后,权证可作为辅助金融工具在并购、债券融资等方面运用,如发行债券或可转债时为增强吸引力可配送认股权证,在并购中权证作为辅助支付手段,可以降低并购成本和风险。
五、“十一五”期间股票二级市场形势分析
(一)股票市场的价值发现功能逐步回归正常
从长期视角来看,股市终究是宏观经济的晴雨表。
近几年股市与宏观经济走势长期背离,除市场自身严重高估的因素外,监管薄弱、公司治理混乱、行政干预多及股权分置制度性缺陷等也是重要因素。
为使股票市场的资源配置功能和价值发现功能回归正常,近几年管理层进行了面向市场化的改革并陆续出台了一些配套措施,与2001年相比,股票市场已发生了质的变化。
预计未来国内股票市场的价值发现功能将逐步得到体现:
Ø股权分置改革正在稳步推进,完成后将会使长期扭曲的市场定价机制回归正常,优质公司低估和劣质公司高估的现象将会得到改变,公司股票价格将呈现“两极化”趋势,优质公司因受到投资者欢迎,其股价将会越来越高,劣质公司因受到投资者抛弃,其股价将会十分低廉;
Ø经过近几年努力,上市公司法人治理结构已得到根本改善,对上市公司的监管体系更加全面、有效;同时,随着市场投资者日益成熟,对公司的估值不仅要考察公司经营业绩水平,更要考察公司治理、管理层诚信度、内部运作规范和透明度等情况,从而进一步促进上市公司治理水平的提高
Ø市场结构已发生根本变化,绩差股大幅下跌后,占总市值的比例已非常低,绩优股成为了市场的主导力量,优质上市公司对市场的影响越来越大;
Ø投资者结构发生了很大变化,基金、QFII、保险公司等长期资金提供者已成为市场的主导力量;
Ø日趋严格的监管和投资者的机构化使通过坐庄操纵股价而获利的难度越来越大,价值投资理念已逐渐成为市场主流。
上述变化对股票市场的影响正逐步显现,股票市场的价值发现功能回归正常后,作为“经济晴雨表”的股票市场与宏观经济变化的相关性将会得到加强。
(二)目前股票市场已表现出底部特征
在投机盛行的背景下,沪深股市于2001年6月结束了牛市循环,尽管期间宏观经济持续高速增长,但股市经历了成立以来最长时间的下跌。
经过长期下跌后,目前市场已表现出底部特征:
Ø从2001年6月下跌开始,市场已经历了长达4年半的调整,跌幅超过50%,从个股来看,跌幅超过70%的公司比比皆是;
Ø根据截止2005年11月底的数据统计,沪深两市已有190家公司股价跌破净资产,其中62家2005年1-9月每股收益在0.1元以上。
在一个持续增长的经济体系中,如此普遍的“破净”现象表明我国市场估值体系出了问题,也说明当前市场价值低估现象极为严重;
Ø根据2005年1-9月上市公司业绩计算,我国股市主要指数市盈率,如:
上证50、上证180、沪深300加权平均市盈率为13倍左右,不但低于美国、日本20倍以上估值水平的60%,而且低于新兴市场如香港、新加坡等市场14-15倍的市盈率水平,如果扣除股权分置改革带来的溢价,我国A股市场的估值水平仅仅是发达国家估值水平的一半,也低于新兴市场估值水平达30%—50%。
(三)“十一五”期间影响股票市场走势的因素分析
有利因素:
Ø宏观经济将会保持较快增长速度;
Ø监管水平和治理水平提高,市场信心逐步增强;
Ø基金、保险公司等长线投资机构对市场的资金供应量将会保持较快增长速度。
不利因素:
Ø二级市场快速扩容;
Ø股权分置改革完成后,2008年开始非流通股逐步流通对市场形成的压力;
Ø汇率变动、贸易摩擦等不确定性因素对上市公司业绩的影响越来越大;
Ø债券市场、衍生金融工具市场扩大后将会分流股市资金。
综合来看,基本性因素对股票市场都是有利影响,但同时存在很多对股票市场走势具有不利影响的非基本性因素,预示着“十一五”期间股票市场的基本趋势是向好的方向发展,但诸多不利因素的存在使未来趋势存在一定的不确定性。
(四)结论
综合上述分析,“十一五”期间股票二级市场形势特点可归纳如下:
Ø下跌趋势已结束,目前市场处于震荡筑底阶段,整体上,“十一五”期间股票市场处于上升循环阶段;
Ø股权分置改革基本完成,扩容预期基本明确后,预计在2006年中后期,股票市场将会进入震荡上升阶段;
Ø2008年后期,奥运会结束的影响和非流通股份逐步开始流通,将给市场带来较大的压力,预计市场会进入一个相对较长时间的调整阶段。
第二部分“十一五”期间国内汽车行业发展动态及资本运营前瞻
一、“十一五”期间我国汽车工业战略定位
(一)我国汽车工业的地位
汽车工业本身是一个长期持续增长的重要支柱产业,它不仅本身产业规模大,能创造许多就业机会,而且对相关产业的带动作用也相当显著。
汽车行业每创造一个就业岗位,就能带动相关产业10-15人就业;它能拉动上游产业效益提高6-7倍。
这是因为汽车工业可以带动钢铁、冶金、橡胶、石化、塑料、玻璃、机械、电子、纺织等诸多相关产业,可以延伸到维修服务业、商业、保险业、交通运输业及路桥建筑等许多相关行业,可以吸纳各种新技术、新材料、新工艺、新装备,可以形成相当的生产规模和市场规模,可以创造巨大的产值、利润和税收,可以提供众多的就业岗位。
汽车业在许多国家都具有举足轻重的地位,如美国汽车业占GDP的1.6%,德国汽车业占GDP的3%,我国汽车业占GDP的比重也已从“九五”末期的不到1%提高到当前的1.8%(2004年为1.6%),并有望在“十一五”期间进一步提高到2-2.5%。
目前,我国汽车及其相关行业的就业人数已占我国城镇就业总人数的1/7。
(二)我国汽车工业对社会经济发展的作用
作为具有巨大影响力的支柱产业,汽车产业的发展可在经济、社会发展的更多层面发挥出更大的积极作用,如调整优化产业结构、推进城市化健康发展、促进区域协调发展等。
当代汽车工业已不是传统的制造业概念,它融多种技术于一体,它的竞争力代表的是国家综合竞争力的水平。
作为核心制造业的汽车工业,能够促进产业结构优化,制造技术全面升级。
当然,要充分实现促进产业结构优化、升级的作用,进一步加强自主开发、提高自主创新能力是重要前提之一。
汽车产业的发展还将促进一系列下游现代服务业的产生和发展,如汽车维修及保养、汽车金融、加油站、汽车物流等等,促进现代第三产业的发展,间接地改变着整个经济的产业结构。
汽车工业在对相关产业以及就业等方面的巨大带动作用使之成为国家的支柱产业,同时也可成为平衡地区间经济发展水平的强力手段之一。
众所周知,我国区域经济发展极不平衡,这不但影响着整体经济的持续发展能力,也成为如社会不稳定等众多潜在社会矛盾的诱因。
促进区域经济均衡发展因此成为“十一五”期间以至更长一段时期内,政府的重点工作方向。
我们认为,在相关产业政策引导、地方政府政策的配合下,汽车产业完全可能成为某些经济相对欠发达地区经济快速增长、平衡地区差距的重要引擎之一。
汽车工业的现代化进程在推进城市化健康发展的过程中也扮演着重要角色。
汽车尾气污染等问题已成为城市化过程的重要负效应之一,对社会持续发展、居民生活、健康等产生了日益严重的伤害。
因此,技术进步、减少环境污染是汽车工业持续发展必须面临的重要命题。
(三)我国汽车消费将继续承担消费增长的重要推动力
“保持经济平稳较快发展”是制定“十一五”规划建议中提出的首要目标。
要在保证较快增长速度的同时,提高增长的质量和效益,进一步扩大内需、调整投资和消费的关系、增强消费对经济增长的拉动作用成为必然选择。
汽车消费将继续承担消费增长的重要推动力之一。
目前,我国人均GDP已经突破1200美元,这意味着在今后相当长时期内,将蕴藏着更大的消费需求升级的潜力,同时也表明我国经济进入了以消费升级拉动经济增长的快速发展时期。
2003年,我国人民币消费贷款余额已达1.6万亿元,2004年这一数字进一步增长,加之12万亿元人民币的巨额居民储蓄,说明在今后相当长的时期内,住房、汽车等消费升级需求潜力巨大。
据有关部门2003年对我国居民的住房、汽车等方面的消费需求调查,随着城镇居民生活水平的提高,人们有着越来越强烈的改善住房和购车的愿望,准备用于购买住宅、汽车等耐用消费品意向的占43%。
根据发达国家的经验,一个国家居民一旦进入到以住、行为主的消费阶段,如果能够顺势调控,其消费结构升级所拉动整体经济增长的动力将是很强的,并将带来较长时期的景气繁荣。
因此,经济的持续、良好增长赋予汽车工业成为主要推动力的历史重任,同时,已具相当规模并持续增长的居民消费能力也给汽车工业的持续发展提供了历史性的机遇。
二、“十一五”期间国内汽车行业发展前景展望
(一)市场容量还将保持快速增长
我国汽车市场在过去五年中实现了高速增长,预计2005年的销售量将较2000年增长约170%,达到570万辆,有望成为全球第四大汽车市场。
对于未来5年的市场前景,国内外大多数权威机构的预测都较为一致,即到2010年中国的汽车销售量可望达到一千万辆左右(年度复合增长率约12%),社会保有量达到六千万辆左右。
无论是从增速还是绝对量来说,中国汽车市场仍将是全球增长最快、最有吸引力的区域市场之一,更为重要的是,这种较快的增长势头很可能还将延续到此后的十年中,即2020年前。
各类汽车年销售量及预测(1995-2010)
资料来源:
中国汽车工业协会,KMPG预测。
(二)生产分散的格局短期内难以改变,但未来将趋于集中
生产分散是中国汽车工业长期以来的现象和老问题。
从政府有关口径的统计来看,近年来,我国的汽车工业集中度似乎有所上升,如三大汽车集团的市场份额在逐步提高等等。
然而,仔细观察可以发现:
国内大部分汽车细分子行业都在趋于更为分散。
2002年以来国内汽车市场的高速增长以及高利润率进一步增强了汽车产业吸引力,行业管理由行政管制向市场化的逐步转变在一定程度上也降低了汽车行业进入门槛;在行业内资本急剧扩张的同时,行业外的社会资本也在大量涌入汽车行业,从而进一步加剧了汽车生产的分散程度。
近年来国内汽车市场集中度进一步下降是短期内中国汽车工业发展的必然现象和必经过程,过往相对较高的市场集中度是计划经济体制下的产物,伴随产生的行业低效率、潜在暴利空间使之在市场经济环境下面临极大的不稳定性。
“三大汽车集团”的经营及其成果,并非由其统一运作完成,多数为下属联营合资企业独立经营的结果,同一集团下各公司间也存在着极为剧烈的产品、经营竞争,并未体现出相应的规模效应。
另外,由于国内汽车行业短期内仍有较大的产业吸引力,使得多数汽车子行业的集中度还有进一步下降的趋势,从而带动行业整体难以集中。
如在最大的汽车子行业——轿车领域,丰田、现代等中国市场的相对后进入者都制定了明确的市
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