中国与英国美国MBO差异初探.docx

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中国与英国美国MBO差异初探

中国与英美国家MBO差异初探

摘要：

管理层收购（ManagementBuy-outs,MBO）兴起于20世纪70、80年代,在西方欧美等发达国家得到了广泛的应用，其中以英国、美国为典型。

我国为推进国企改革引进MBO，MBO在中国蓬勃发展同时也显现出了与西方MBO的差异，总结差异可以为进一步研究MBO中国化提供参考。

本文采用定性的对比分析方法，比较我国与英美国家文献研究、MBO发展过程、MBO具体案例，归纳出中国与英美国家MBO的差异，差异主要体现在MBO的实施条件、实施过程本身和经济后果三个方面。

关键词：

管理层收购英美国家MBOMB0差异

一、引言

管理层收购（ManagementBuy-outs,MBO）兴起于20世纪70、80年代的欧美国家。

作为一种,能够实现实施内部激励、降低代理成本、调整与优化集团产业结构等的金融创新和制度创新模式，在西方欧美等发达国家得到了广泛的应用。

在我国,基于为解决国有企业的代理问题和低效率而引入MBO。

伴随着国企改革的推进,我国MBO曾异常活跃,但是由于我国资本市场不健全、法律制度不完善以及相关配套制度尚未建立,而且MBO作为一种制度创新,进入我国时间并不长,实践过程中还有着很多不够规范和完善的地方,以致我国的MBO之路并不平坦,经历了高潮、争议、叫停等阶段,在实施过程中出现了许多诸如制度缺失、自卖自买、定价过低、融资困难、国有资产大量流失、暗箱操作等问题,在社会上引发了极大的争论。

MBO在国内外存在很大的差别，本文就对中国与英美国家MBO研究文献、MBO发展历程以及具体MBO案列进行比较，并根我国MBO理论框架，进行中国与英国、美国管理层收购差异总结。

二、国内外管理层收购文献比较

（一）MBO概念的界定

西方定义为，指公司管理层利用借贷融资或股权交易收购本公司发行在外的全部股本，并终止公司上市地位（goingprivate）的行为,强调MBO排斥股权多元化的，并辅以公司下市安排“中国特色”的MBO是管理层（包括一些员工）会成为公司的第一大股东，并同时实际控制着公司的经营（益智，2003）。

（二）MBO研究文献：

西方文献表明MBO具有优化公司股权结构、通过所有权与经营权的融合激励管理层、降低代理成本、提高公司运营绩效等效果（Jensen，1986；Kaplan，1989），这是西方文献的主流当然也有学者认为MBO对企业绩效改进并不十分乐观，可能是由减税和财富转移效应等因素引起（Lowenstein，1985；Kaplan，1989）。

国内文献这种“财富转移观”占主导，更有甚者认为MBO在中国只是吞噬国有资产、转移财富的工具（郎咸平，2006）。

更多关注的是在限制或“叫停”的制度背景下，MBO研究。

国内现有的MBO研究主要从MBO的实施条件、MBO实施过程本身和MBO的经济后果3个角度进行MBO的理论探索。

如下图1

图1.国内现有的MBO研究框架

三、国内外管理层收购发展状况比较

（一）国外管理层收购发展状况

管理层收购兴起于20世纪70年代的欧美国家,当时正值全球第四次的并购浪潮。

前三次并购浪潮中,通过横向一体化和纵向一体化形成的大批混合公司,普遍存在着部门繁多、业务庞杂、效率低下、缺乏竞争力的现象。

一些著名的大型跨国集团开始放弃多元化经营,集中发展核心业务以改善以前大量合并带来的不良后果,对所属业务进行分拆、出售。

第四次并购浪潮中一部分有能力有熟悉企业具体经营状况的管理层就开始抓住机会,借助外部投资者的支持收购本公司,从而产生了所谓的管理层收购现象。

管理层收购的起源于英国,扬名于美国，具体发展过程如下表1

表1：

英国美国管理层收购表

英国

产生背景

撒切尔政府时期,国营企业的民营化，公司法的修改使管理层可以抵押企业资产来筹集资金,融资渠道拓宽

年份

进程

1989

MBO的交易额达到75亿英镑

1989-1990

MBO的交易数量稳步上升，管理层收购后变为非上市公司十分具有投资吸引力,并购市场更加活跃

1990-1992

MBO数量达到了一个高峰

1994

管理层交易额占英国并购交易的总额达37.3%

1997-2004

每年的管理层收购一直保持在600起以上

2005

管理层收购总交易额高达213亿英镑

美国

第一次高潮20世纪80年代

产生背景

20世纪60年代，混合并购盛行导致企业机构臃肿、效率低，急需优化配置，将一部分企业和公司出售给管理层

年份

进程

1987-1988

全年的管理层收购和杠杆交易超过380亿美元

1989

发展更为迅速,相应的融资量占到了所有大型商业银行中商业贷款的9.9%

第二次高潮20世纪90年代

产生背景

技术进步、全球化竞争及企业家精神，因垃圾债券市场崩淸而衰退的管理层收购再次活跃

年份

进程

1997-2002

管理层收购的规模更是达650亿美元

（二）国内管理层收购发展状况

我国的管理层收购是伴随着国有企业的改革引入的,被认为是国有资本退出,提高企业经营效率的一种有效途径。

1997年,我国的第一起上市公司MBO发生在大众科创和大众交通之间,此后MBO就在我国迅速发展起来。

2001到2002年更是达到高峰,然而随着我国管理层收购的发展也暴露出了许多问题,如定价过低、收购过程不透明、收购主体合法性、融资受限、国有资产流失等,引起了社会的广泛关注和争议。

2003年月财政部甚至一度宣布暂停了管理层收购。

十六大后新成立的国资委作为国有资产的代表人也认为我国上市公司进行管理层收购的条件还不成熟。

2003年底,国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》对我国管理层收购的程序以及相关权限还有资金来源等问题进行了严格规范。

上市公司的管理层收购沉寂下来,但是有些企业曲线进行MBO,方法更为隐蔽多样。

2004年8月,香港经济学者郎咸平教授严厉抨击管理层收购,认为其是造成国有资产大面积流失的布满鲜花的陷讲,反对进行管理层收购。

9月29日,国资委对于“郎顾之争”引发的管理层收购的争议明确表态认为管理层收购不适合我国国有企业现代企业制度的建立,与股份制改革方向不符。

2005年4月份国资委针对管理层收购相关情况颁布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》,明令禁止大型国有及国有控股企业向管理层转让国有股权。

但同年证监会的《上市公司股权激励管理暂行办法》指出上市公司可以以本公司股票对公司管理层和员工进行股权激励,这事实上未来的管理层收购创造了条件。

国务院办公厅在2006年年初转发了国资委对于进一步规范国企改制的意见,其中透露出解禁国有大型企业管理层持股的信息,但是不准管理层达到控股地位,严格控制其增资持股。

9月证监会公布的《上市公司收购管理办法》给了管理层收购上市公司的平等机会,对相关细节进行了详细规定。

2008年通过的《中华人民共和国企业国有资产法》中并没有禁止上市公司管理层收购,这为管理层收购在我国的运用留下了空间。

（三）管理层收购发展状况比较小结

英美国家MBO发展起步较早，英美国家MBO早在二十世纪70年代产生，正值全球第四次的并购浪潮，而我国在1997年才将MBO引入国内。

MBO动机不同，英美国家MBO为放弃多元化经营,集中发展核心业务，我国MBO引入主要针对国有企业改革，提高国有企业经营效率。

经济背景不同，英美国家市场经济在已经叫发达的情况下产生MBO，我国在经济体制改革时引入MBO。

启动MBO的主体不同，英美国家主要为有能力有熟悉企业具体经营状况的管理层，我国的管理层更多的涉及国有资产流失，管理层经常在企业、政府中一人多职。

四、国内外管理层收购案列分析

（一）国外管理层收购案列

案例一美国多乐食品公司案例分析①

多乐食品公司是美国的一家农业食品公司，它的总部坐落在美国，并且在全球有九十多个分公司。

公司董事会主席和CEO默多克聪明能干，而且公司里的大部分经理和其他管理人员都是他以前的下属，并已经跟着他工作了很多年。

默多克已经拥有多乐食品公司24%的股权，在2002年9月份，默多克向多乐的董事会发出了收购要约，打算以每股29.5美元的价格收购公司剩余的所有股份。

然而，就在此收购决定宣布之后，公司的其他少数股东认为默多克在乘公司股价低迷之机低价窃取公司的股权，并委托了律师对默多克提起了集体诉讼。

为了满足少数股东的诉求和要求，默多克将收购价款提高到了每股33.5美元，这才被其他股东接受。

为了完成此次MBO，默多克准备了十三亿美元，其中MBO收购价款为11亿美元，营运资本为一亿美元，其他各项费用为五千万美元。

默多克主要通过以下几种方式来为该次MBO进行融资：

管理层的个人财产为0.3亿美元；机构投资基金约为44亿美元；过桥融资约为2.3亿美元；优先债券约为6.5亿美元，其中长期贷款4亿美元、短期贷款2.5亿美元，这些资金是通过抵押公司的资产从德意志银行、美国银行，社会资本和其他的财务机构处获得。

案例分析：

默多克MBO过程中，其他少数股东维权意识强烈，并通过法律手段集体诉讼议价。

默多克向多乐的董事会发出了收购要约，可见公司原有股东和企业管理层之间通过谈判,完成企业的管理层收购。

默多克在进行MBO前就已经持有多乐公司24%的股权，并且作为管理者的默多克只能提供收购价款的2.2%，因此，他本人根本没有足够的资金来收购公司剩余的股份。

为完成此次MBO，，他主要采用了如下几种融资方式来为此次多乐MBO融资：

（1）管理层个人资产；

（2）银行贷款；（3）过桥融资；（4）机构投资基金。

（二）国外管理层收购案列

1、案例二吴中集团案例分析②

江苏吴中（11.55,0.190,1.67%）集团誉为“江苏省民营纳税大户”、“苏州市地标型企业”等，连续六年名列苏州市吴中区纳税大户第一名。

吴中集团最初由一家校办企业演变而来，具体MBO实现过程如下表2

表2：

吴中系管理层收购时间表

时间

事件

2003年以前

家校办企业，前身为吴县工艺制衣集团公司，由吴县市（后撤县设吴中区）教委通过银行借贷逐步发展壮大起来。

吴中集团的控股股东和实际控制人均是苏州市吴中区校办工业公司（以下简称“校办工业公司”）

2003年改制

吴中集团整体改制，校办工业公司让渡出股权，15位自然人合计受让51%的股份，润业风投合计受让29%（含自然人朱天晓9%的股权，纳入期股管理）的股份，剩余20%的股权仍由校办工业公司持有。

即股权性质按集体股20%、自然人股60%、期股设置20%。

朱天晓既是校办工业公司的法人代表，也是吴中集团的法人代表，更是润业风投的法人代表。

2008年3月

校办工业公司将其持有的吴中集团20%股份全部转让给润业风投，同时润业风投也撤销了对校办工业公司关于吴中集团29%股份表决权的授权。

至此，润业风投完成了对吴中集团的实际控制权。

润业风投的股东构成也变为朱天晓31%的股份，苏州工业园区中润投资有限公司持有40%的股份，苏州新区恒悦管理咨询有限公司持有29%的股份。

朱天晓等自然人完成了对吴中集团的实际控制，并间接控制了江苏吴中。

2009年10月

吴中集团通过存续分立的形式保留除江苏吴中股权外的全部资产与负债，并将吴中集团持有的江苏吴中全部21.29%股权分至由赵唯一等9名自然人控制的持股型公司苏州吴中投资控股有限公司。

此次改制是对整个管理层的激励，既将股权明细到个人又避免“一股独大”。

案例分析：

管理层MBO运作采取了直接收购和间接收购相结合的模式，间接收购仍是管理层采取变通之道的重要选择。

管理层获得了地方政府的支持，纵观吴中集团，朱天晓极强人脉关系发挥着巨大的作用，是一种官商一体的发家路径。

校办工业公司及润业风投角色（补充）：

吴中集团MBO中扮演了“桥梁”的角色。

无论是否有主观意图，它们成为管理层实现控股的关键环节之一，也是成为管理层意图借道实现MBO的途径之一。

2009年10月吴中集团持有的江苏吴中全部21.29%股权分至由赵唯一等9名自然人控制的持股型公司苏州吴中投资控股有限公司起到了股权激励作用并避免一股独大。

2、案例三双汇案例分析③

2006年3月3日，漯河市国资委将持有的双汇集团全部股权在北京产权交易所挂牌转让。

高盛策略投资（以下称高盛）和鼎晖国际投资（以下称鼎晖）组建的财团罗特克斯有限公司（以下称罗特克斯），以20.1亿元人民币中标，成为双汇集团的100%控股股东。

根据双汇发展2008年年报，双汇集团持有双汇发展30.27%的股权，罗特克斯持有21.18%，其余48.55%则由社会公众股东持有。

在前十大股东中，以基金为主的机构投资者占据八席。

图2为根据2010年11月29日发布的《董事会关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的报告书》和12月28日发布的《2010年第三次临时股东大会决议公告》

如下表3双汇管理层MBO时间表和图2双汇股权结构示意图

表3双汇管理层MBO时间表

案例分析

双汇管理层借道换股实现控股母公司，属于隐性MBO，收购主体为管理层于BVI成立的收购公司，免受国内公司证劵法限制。

收购资金来源含混称来自“境外银行融资”，管理层筹资收购境外一些公司的股权与外资交换双汇国际的股份的交易价格无从得知。

没有披露收购资金来源和收购价格，透明度较低；不仅如此，2007年开始管理层也已经收购了双汇国际的股份，但年报未披露。

直至被媒体揭露才“挤牙膏”式的勉强给予解释，违反了《上市公司收购管理办法》和相关信息披露准则的要求。

地方国资部门不仅将双汇集团全部国有股权转让给罗特克斯为管理层持股铺平道路，对于海汇投资的成立，海宇投资低价受让股权，政府都是采取支持的态度。

以基金为主的机构投资者上演了两次集体投出反对票的“投票门”事件，引发了深交所的关注，也在客观上推动了资产重组的进程。

机构投资者们得以就重组方案、资产定价和增发价格等关键问题表达反对意见，起到了制约管理层肆意侵占利益的作用。

五、中国与英国、美国管理层收购差异总结

通过对中国与英美国家MBO研究文献对比、MBO发展历程对比以及具体MBO案列对比，根据前文提到的我国MBO理论框架，在此进行中国与英国、美国管理层收购差异总结。

1、实施条件方面

（1）动机不同。

通过国内外案例比较可以发现，管理层收购在英美的应用更多是基于企业的价值最大化,用来解决所有权与经营权分离所产生的代理成本问题;我国主要是考虑到国有企业的所有制改革,引导国有股权的退出竞争性领域,改善我国国有企业效率低下、缺乏竞争力、对经营者内部激励不足的问题。

（2）参与主体不同。

国外管理层收购主要发生在公司原有股东和企业管理层之间通过谈判,完成企业的管理层收购如美国多乐食品案;由于我国国有企业所有者缺位的问题，如吴中系朱天晓,政府往往作为国有资产的代表人在管理层收购过程中与管理层进行协商谈判。

非市场竞争的结果,收购过程行政意味较浓。

（3）适用范围不同。

在国外管理层收购一般发生在以下三种情况:

管理层与股东利益发生严重偏离;公司存在敌意收购或者恶意收购;企业上层出现重大情况,有可能导致企业发生严重危机。

管理层的收购是有条件的,是有自己的使用范围的。

而在我国管理层收购似被盲目认为解决国有企业问题和经营者激励的万能良药,具有普遍适用性。

（4）实施环境不同。

欧美等发达国家资本市场发展较早,有着成熟的资本体系,完善的法律环境。

我国的市场环境、金融环境、法律环境都还很不完善,没有系统的并购相关法律,缺乏丰富的金融产品和专业的中介机构。

2、实施过程方面

（1）收购价格确定方式存在差异。

在英、美等西方发达的市场经济中,收购过程公开透明,管理层收购价格有着充分的数据支持,专业中介的参与以及完善的市场机制,且股权全流通,股价完全市场化,一般收购的价格是比较公允。

我国管理层收购因为市场机制不完善,价格的确定一般具有非市场化的特点,定价过程不透明，如双汇案，莲花味精案④。

（2）收购资金来源存在差异。

英、美等国管理层收购可以通过借助丰富的金融产品和各种融资机构提供的帮助,管理层通常只支付价格的一小部分如美国多乐食品案。

我国管理层收购融资工具比较少,融资途径狭窄,融资受到诸多限制,收购的资金大部分来自管理层自筹资金,主要通过管理层个人融资来解决。

（3）政府角色存在差异。

英、美等国政府一般只负责政策的制定和市场的管理,极少去参与管理层收购的具体过程，如美国多乐食品案，管理层收购是市场自然发展的结果,政府只是作为旁观者存在。

在中国,是立法者,同时也是管理层收购的推动者和交易者,在整个收购过程中的决策、定价、融资等各个方面都发挥着十分重要的作用。

（4）运作模式存在差异。

英、美国家由于市场经济完善，信息透明，融资工具繁多等运作模式也灵活多样。

我国“中国特色”MBO,受到政策以及融资渠道少的限制。

MBO的运作模式大致可以分为直接收购和间接收购（隐性MBO、曲线MBO），直接收购引发“做亏模式”如莲花味精案，已引起多方关注，故我国现在MBO多采用间接收购如双汇案。

3、经济后果方面

英、美等国企业进行管理层收购后,管理层一般都将持有全部或绝大部分股份达到绝对控股水平,进而实现企业退市以进一步加强股权集中,实现企业的私有化。

在我国,由于管理层支付能力有限、筹资能力有限以及相关法律的限制,管理层一般只持有较小比例的股份,达到相对控股状态。

注释

①美国多乐食品公司案列摘自：

李超.管理层收购中融资模式比较研究[D]，吉林大学，2012.

②江苏吴中集团案例信息由2013-12-05时代周报整理而来，由于个人资料搜索能力有限，融资及收购价格信息未能获取。

③双汇案例摘自:

王欢.虚掩的禁令之门：

“曲线”MBO多案例研究[D]，对外经济贸易大学，2012.

④莲花味精案，源于2012-10-28证券市场周刊“莲花味精刻意做低业绩为哪般：

MBO即将启动”一文。

自2009年开始，莲花味精将莲花进出口公司标注为非关联方，两家“公司”不仅关系亲密，而且隐藏了众多内幕信息。

从莲花味精近几年每况愈下，自2006年天安科技出现，从莲花味精第一大股东莲花集团开始退出莲花味精以来，莲花味精的营业利润率和其主营业务味精的营业利润率持续下滑，2011年和2012年的营业利润率为-18.46%和-10.84%，莲花味精的手法很接近“先做亏公司再低价购进”的国企MBO的惯常套路。

参考文献：

[1]王欢,汤谷良.“借道”MBO：

路径创新还是制度缺失？

——基于双汇MBO的探索性案例研究[J]，管理世界，2012（4）

[2]杨鑫.我国企业管理层收购问题及对策研究[D]，西南财经大学，2012

[3]胡杰武.中国管理层收购市场及其环境研究[D]，北京交通大学，2011

[4]何光辉,杨咸月.上市公司隐性MBO的四大类型[J]，当代经济科学，2004（6）

[5]赵宁.张裕MBO案例分析[D]，对外经济贸易大学，2005