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企业价值评估
第七章 企业价值评估
【知识点1】企业价值评估的含义、对象与模型(见教材)
一、企业价值评估的含义
企业价值评估简称价值估价,是一种经济评估方法,目的是分析和衡量企业或一个经营单位的公平市场价值,并提供有关信息,以帮助投资人和管理当局改善决策。
正确理解价值评估的含义,需要注意以下几点:
1.价值评估使用的方法,带有主观估计的成分,其结论不可能绝对正确
一方面它使用许多定量分析模型,具有一定的科学性和客观性。
另一方面它又使用许多主观估计的数据,带有一定的主观估计性质。
价值评估既然带有主观估计的成分,其结论必然会存在一定误差,不可能绝对正确。
【提示】以上是就评估实务来说的,在考试中绝对不会出现。
因为评估中涉及的必要模型参数会直接或间接给出,在相同的模型参数下,运用相同的信息,得出的评估结论是唯一的。
2.价值评估提供的信息是有关“公平市场价值”的信息
价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。
价值评估不否认市场的有效性,但是不承认市场的完善性。
价值评估认为市场只在一定程度上有效,即并非完全有效。
在完善的市场中,市场价值与内在价值相等,价值评估没有什么实际意义。
在这种情况下,企业无法为股东创造价值。
股东价值的增加,只能利用市场的不完善才能实现。
价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产。
企业价值受企业状况和市场状况的影响,随时都在变化。
因此,企业价值评估结论有很强的时效性。
二、企业价值评估的对象
企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。
企业整体的经济价值,是指企业作为一个整体的公平市场价值。
公平市场价值就是未来现金流量的现值。
企业整体经济价值的三个分类:
1.实体价值与股权价值
企业全部资产的总体价值,称为“企业实体价值”。
企业实体价值是股权价值与净债务价值之和。
企业实体价值=股权价值+净债务价值
股权价值在这里不是所有者权益的会计价值(账面价值),而是股权的公平市场价值。
净债务价值也不是它们的会计价值(账面价值),而是债务的公平市场价值。
例如,A企业以10亿元的价格买下了B企业的全部股份,并承担了B企业原有的5亿元的债务,收购的经济成本是15亿元。
通常,人们说A企业以10亿元收购了B企业,其实并不准确。
对于A企业的股东来说,他们不仅需要支付10亿元现金(或者印制价值10亿元的股票换取B企业的股票),而且要以书面契约形式承担5亿元债务。
实际上他们需要支付15亿元,10亿元现在支付,另外5亿元将来支付,因此他们用15亿元购买了B企业的全部资产。
因此,企业的资产价值与股权价值是不同的。
大多数企业购并是以购买股份的形式进行的,因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。
但是,买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。
2.持续经营价值与清算价值
企业能够给所有者提供价值的方式有两种:
一种是由营业所产生的未来现金流量的现值,称之为持续经营价值(简称续营价值);另一种是停止经营,出售资产产生的现金流,称之为清算价值。
一个企业的公平市场价值,应当是续营价值与清算价值中较高的一个。
【注意】一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值,本应当进行清算。
但是也有例外,就是控制企业的人拒绝清算,企业得以持续经营。
这种持续经营,摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。
3.少数股权价值与控股权价值
少数股权价值是在现有管理和战略条件下,企业能够给股票投资人带来的现金流量现值;
控股权价值是企业进行重组,改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。
控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价,它是由于转变控股权增加的价值。
控股权溢价=V(新的)-V(当前)
【提示】在进行企业价值评估时,首先要明确拟评估的对象是什么,搞清楚是企业实体价值还是股权价值,是续营价值还是清算价值,是少数股权价值还是控股权价值。
三、企业价值评估的模型
现金流量折现模型、相对价值模型
企业价值评估与项目价值评估的联系与区别
区别
寿命不同
现金流量分布不同
现金流量归属不同
项目价值评估
投资项目的寿命是有限的
稳定的或下降的现金流
属于投资人
企业价值评估
企业的寿命是无限的
增长的现金流
由管理层决定
联系
1.都可以给投资主体带来现金流量;
2.现金流都具有不确定性,其价值计量都使用风险概念;
3.现金流都是陆续产生的,其价值计量都使用现值概念。
【知识点2】现金流量折现法的基本原理
流程:
基期报表及相关数据——预测期报表——预测期现金流量——后续期现金流量——计算企业实体价值。
企业实体价值=预测期价值+后续期价值
一、现金流量折现模型的种类
基本公式:
企业价值=∑未来现金流量的现值
(一)股利现金流量模型
股权价值
股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。
(二)股权现金流量模型
股权价值=
股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量,它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。
有多少股权现金流量会作为股利分配给股东,取决于企业的筹资和股利分配政策。
如果把股权现金流量全部分配给股东,则上述两个模型相同。
(三)实体现金流量模型
企业实体价值=
股权价值=实体价值-净债务价值
净债务价值=
大多数的企业估价使用股权现金流量或实体现金流量模型。
二、现金流量折现模型参数的估计
(一)折现率(资本成本)
股权现金流量使用股权资本成本折现(本章一般采用资本资产定价模型确定);
实体现金流量使用加权平均资本成本折现。
【提示】折现率与现金流量要相互匹配。
(二)现金流量的确定
1.无限期流量的处理方法
在持续经营假设下,企业的寿命是无限的。
为了避免预测无限期的现金流量,大部分估价将预测的时间分为两个阶段:
第一个阶段是“详细预测期”,或称“预测期”。
在此期间,需要对每年的现金流量进行详细预测,并根据现金流量模型计算其预测期价值;第二个阶段是“后续期”,或称为“永续期”。
在此期间,假设企业进入稳定状态,有一个稳定的增长率,可以用简便的方法直接估计后续期价值。
【特别提示】对预测期各年的现金流量必须进行详细预测,后续期可以采用简化方法。
【预测期与后续期的划分】
在企业价值评估实务中,详细预测期通常为5~7年,如果有疑问还应当延长,但很少超过10年。
企业增长的不稳定时期有多长,预测期就应当有多长。
这种做法与竞争均衡理论有关。
竞争均衡理论认为,一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。
如果是这样,它迟早会超过宏观经济总规模。
竞争均衡理论还认为,一个企业通常不可能在竞争的市场中长期取得超额利润,其投资资本回报率会逐渐恢复到正常水平。
投资资本回报率是指税后经营利润与投资资本(净负债加股东权益)的比率,它反映企业投资资本的盈利能力。
【提示】这里的净资本,也就是“净经营资产”,在该公式中通常使用期初值,因此,该指标也称为“期初投资资本回报率”。
该指标与第二章的“净经营资产净利率”不同。
判断企业进入稳定状态的主要标志是两个:
(1)具有稳定的销售增长率,它大约等于宏观经济的名义增长率;
(2)具有稳定的投资资本回报率,它与资本成本接近。
预测期和后续期的划分不是事先主观确定的,而是在实际预测过程中根据销售增长率和投资回报率的变动趋势确定的。
2.预测期现金流量确定方法
【预测基期】
基期是指作为预测基础的时期,它通常是预测工作的上一个年度。
基期的各项数据被称为基数,它们是预测的起点。
基期数据不仅包括各项财务数据的金额,还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。
确定基期数据的方法有两种:
一种是以上年实际数据作为基期数据;
另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。
如果通过历史财务报表分析认为,上年财务数据具有可持续性,则以上年实际数据作为基期数据。
如果通过历史财务报表分析认为,上年的数据不具有可持续性,就应适当进行调整,使之适合未来的情况。
【确定方法】
——编表法
基本思路是:
基期的报表及相关假设——编制预计利润表和资产负债表——编制预计现金流量表。
基本编制方法见第三章。
三、企业价值的计算
1.实体现金流量模型
2.股权现金流量模型
【知识点3】现金流量折现法的应用
(一)股权现金流量模型的应用
1.永续增长模型
永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。
永续增长模型的一般表达式如下:
永续增长模型的特例是永续增长率为0,即零增长模型。
2.两阶段增长模型
股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值
使用条件:
两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。
第一个阶段为超常增长阶段,增长率明显快于永续增长阶段;第二个阶段具有永续增长的特征,增长率比较低,是正常的增长率。
(二)实体现金流量模型的应用
1.永续增长模型
实体价值=下期实体现金流量/(加权平均资本成本-永续增长率)
2.两阶段模型
实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值
设预测期为n,则:
【总结】
(1)预测期的确定。
目前时点至最小销售增长率的第2年。
这个阶段的现金流量必须预测。
(2)现金流量的确定:
(3)折现率确定
一般按照资本资产定价模型计算确定股权资本成本。
(4)企业价值计算
第一阶段现金流量现值——按照复利现值公式逐年折现
第二阶段现金流量现值——采用固定增长模型和复利现值公式两次折现
企业价值=第一阶段现值+第二阶段现值
实体价值=股权价值+净债务价值(常用账面价值)
【知识点4】相对价值法的原理和应用
相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种评估方法。
它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量(如净利等)。
市场价值与该变量(如净利等)的比值,各企业是类似的、可以比较的。
一、相对价值模型的原理
(一)市价/净利比率模型(市盈率模型)
基本模型
目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利
模型原理
【提示】企业处于稳定状态,各期股利支付率一致。
【注意】市盈率指标有本期市盈率和内在市盈率之分。
在应用市盈率计算股票价值时,应当注意如果市盈率用的是本期市盈率,则目标企业的股票价值等于目标企业本期每股净利乘以可比企业的本期市盈率;如果市盈率用的是内在市盈率,则目标企业的股票价值等于目标企业的下一期预测的每股净利乘以可比企业内在市盈率。
注意保持二者的一致性。
驱动因素
增长潜力、股利支付率、股权成本,其中关键因素是增长潜力。
应用条件
可比企业应当是三个比率类似的企业
模型优点
①计算市盈率的数据容易取得,并且计算简单;
②市盈率把价格和收益联系起来,直观地反映投入和产出的关系;
③市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响,具有很高的综合性。
模型局限性
①如果收益是负值,市盈率就失去了意义;
②市盈率除了受企业本身基本面的影响以外,还受到整个经济景气程度的影响。
在整个经济繁荣时市盈率上升,整个经济衰退时市盈率下降。
如果目标企业的β值为1,则评估价值正确反映了对未来的预期。
如果企业的β值显著大于1,经济繁荣时评估价值被夸大,经济衰退时评估价值被缩小。
如果β值明显小于1,经济繁荣时评估价值偏低,经济衰退时评估价值偏高。
因此市盈率模型最适用连续盈利,并且β值接近于1的企业。
如果企业的β值显著大于1,经济繁荣时评估价值被夸大;经济衰退时评估价值被缩小。
如果企业的β值显著小于1,经济繁荣时评估价值偏低;经济衰退时评估价值偏高。
(二)市价/净资产比率模型(市净率模型)
市净率/市盈率=EPS/每股净资产=股东权益收益率
【公式推导的快捷法】
【提示】注意本期市净率与内在市净率计算公式中,股东权益收益率的区别。
一个是基期的;一个是预期的。
基本模型
股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产
模型原理
驱动因素
股东权益收益率、股利支付率、增长率、股权成本,其中关键因素是股东权益收益率。
应用条件
可比企业应当是四个比率类似的企业
模型适用范围
市净率法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。
优点
①净利为负值的企业不能用市盈率估价,而市净率极少为负值,可用于大多数企业;
②净资产账面价值的数据容易取得,并且容易理解;
③净资产账面价值比净利稳定,也不像利润那样经常被人为操纵;
④如果会计标准合理并且各企业会计政策一致,市净率的变化可以反映企业价值的变化。
缺点
①账面价值受会计政策选择的影响,如果各企业执行不同的会计标准或会计政策,市净率会失去可比性;
②固定资产很少的服务性企业和高科技企业,净资产与企业价值的关系不大,其市净率比较没有实际意义;
③少数企业的净资产是负值,市净率没有意义,无法用于比较。
(三)市价/收入比率模型(收入乘数模型)
【公式推导的快捷法】
基本模型
目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入
模型原理
驱动因素
销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本,其中关键因素是销售净利率。
应用条件
可比企业应当是四个比率类似的企业
模型适用范围
主要适用于销售成本率较低的服务类企业,或者销售成本率趋同的传统行业的企业。
优点
①它不会出现负值,对于亏损企业和资不抵债的企业,也可以计算出一个有意义的价值乘数;
②它比较稳定、可靠,不容易被操纵;
③收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感,可以反映这种变化的后果。
缺点
不能反映成本的变化,而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。
二、相对价值模型的应用
(一)模型选择
1.市盈率模型最适合连续盈利,并且β值接近于l的企业。
2.收入乘数模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业,或者销售成本率趋同的传统行业的企业。
3.市净率模型主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。
(二)可比企业的选择
通常的做法是选择一组同业的上市企业,计算出它们的平均市价比率,作为估计目标企业价值的乘数。
(三)修正的市价比率
1.修正市盈率
在影响市盈率的驱动因素中,关键变量是增长率。
增长率的差异是市盈率差异的主要驱动因素,因此,可以用增长率修正实际市盈率,把增长率不同的企业纳入可比范围。
修正市盈率=实际市盈率/(预期增长率×100)
修正市盈率,排除了增长率对市盈率影响,剩下的是由股利支付率和股权成本决定的市盈率,可以称为“排除增长率影响的市盈率”。
每股价值=修正平均市盈率×目标企业预期增长率×100×目标企业每股净利
【总结】
2.修正市净率和修正收入乘数
基本模型
修正的比率
计算公式
市价/净资产比率模型
修正市净率=实际市净率/(预期股东权益净利率×100)
目标企业每股价值=修正平均市净率×目标企业预期股东权益净利率×100×目标企业每股净资产
市价/收入比率模型
修正收入乘数=实际收入乘数/(预期销售净利率×100)
目标企业每股价值=修正平均收入乘数×目标企业预期销售净利率×100×目标企业每股收入
【本章总结】本章主要介绍了企业价值评估的方法
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