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杜邦分析法

研究生课程论文

论文题目：

杜邦分析法在房地产企业盈利能力分析中的应用

研究生：

学号：

学科专业：

课程名称：

高级财务管理理论与实务

指导教师：

杜邦分析法在房地产企业盈利能力分析中的应用

——以万科公司为例

摘要：

自2007年以来，我国房地产市场呈现出一片火爆景象。

尽管政府出台了如国八条、京十条等多项宏观调控政策，用以抑制房价过快上涨、房地产投资过热，但也阻挡不了房地产行业的迅猛发展。

本文利用杜邦分析法，以净资产收益率为起点，基于万科公司2008-2016年财务报表的主要数据并进行相关计算，对各相关指标作层层分解，综合分析其财务状况和经营成果，分析了其净资产收益率变化的原因。

关键词：

杜邦分析法；房地产行业；盈利能力分析；万科

一、研究背景及意义

近年来，房地产行业备受关注，2007年房地产市场变得异常火热，房价也随之一路飙升，国家虽然采取多轮宏观调控政策抑制楼市过旺，如“国八条”、“国十二条”等，而楼市却如生生不息的野火般越烧越旺。

在2012年末，沉寂了半年的楼市开始复苏，成交量大幅增加，一线城市房价上涨幅度达30%。

在这种火热的背景下，万达公司的营业总收入收入在2012年突破了一千亿，成为中国首家销售额超千亿的房地产企业。

万科一直是国内房地产企业的领军人物，其一举一动都会影响到房地产市场，且都是其未来将要采取的战略或国家政策最好反映。

本文将以万科公司2008-2016年的财务数据进行分析，探讨其盈利能力，分析其成功的原因。

二、案例分析

（一）公司概况

万科企业股份有限公司（000002）成立于1984年，1988年进入房地产行业，经过三十余年的发展，已成为国内领先的房地产公司。

2016年，万科公司首次跻身《财富》杂志“世界500强”，位列榜单第356位。

公司于1991年在深圳证券交易所上市，并成为深交所第二家上市公司。

持续增长的业绩以及透明的公司治理结构，使公司赢得了投资者的广泛认可。

对房地产行业的领头羊——万科公司进行分析，能够为其他房地产企业提供一定的经验与借鉴之处。

（二）万科公司财务比率的时间序列分析

杜邦分析是在考虑个财务指标内在联系的条件下，利用几种主要的财务比率之间的关系，以权益净利率为龙头，以资产净利率和权益乘数为核心，重点揭示企业获利能力及杠杆水平对权益乘数的影响，并且将资产负债表与利润表相结合，将财务报表上孤立的数据结合起来，展示公司的利润来源以及成本的分配。

本文所有数字均采集于中国证监会指定的上市公司信息披露网站巨潮资讯网，手工收集万科公司2008-2016年年度报告，并加以整理。

如未特殊标注，所有金额单位一律为人民币元。

本文所使用的杜邦分析法如图2-1所示。

图2-1杜邦分析法

1.净资产收益率

净资产收益率ROE（RateofReturnonCommonStockholders’Equity），又称股东权益报酬率、净值报酬率、权益报酬率、权益利润率和净资产利润率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率。

该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。

指标值越高，说明投资带来的收益越高。

该指标体现了自有资本获得净收益的能力。

一般来说，负债增加会导致净资产收益率的上升。

企业资产包括了两部分，一部分是股东的投资，即所有者权益（它是股东投入的股本，企业公积金和留存收益等的总和），另一部分是企业借入和暂时占用的资金。

企业适当的运用财务杠杆可以提高资金的使用效率，借入的资金过多会增大企业的财务风险，但一般可以提高盈利，借入的资金过少会降低资金的使用效率。

净资产收益率是衡量股东资金使用效率的重要财务指标。

万科公司2008-2016年净资产收益率趋势图如图2-2所示。

图2-2万科公司2008-2016年净资产收益率趋势图

由图2-2可知，2008年该公司的净资产收益率为11.95%，此后逐年递增。

在2012年达到最高值19.07%，此后呈缓慢下降态势，虽在2015年重回高位，但2016年的净资产收益率又降至17.54%。

总的来说，万科公司的净资产收益率从2008年的11.95%增加到了2016年的17.54%，总体呈现增长态势，说明万科公司的投资收益稳中向好。

为了分析净资产收益率增加的具体原因，需要对资产总额及负债总额的增加趋势相结合进行分析，万科公司2008-2016年的资产总额与负债总额增加趋势如图2-3所示。

图2-3万科公司2008-2016年负债总额与资产总额增加趋势图

结合图2-3可知，虽然资产总额与负债总额都在增加，但是双方之间的差距越来越大。

负债总额从2008年的80,418,030,239.89元增加到2016年的668,997,642,643.14元，增加幅度为731.90%，资产总额在2016年的金额为830,674,213,924.14元，较2008年资产总额119,236,579,721.09元增加了596.66%。

由此可见，虽然资产与负债总额同时增加，但负债总额在9年间的增加比率远高于资产总额的增加比例，一般来说，负债的增加会导致净资产收益率的上升，如此，导致净资产收益率上升的原因可能是负债的增加。

因为净资产收益率也可以用来表示股东权益的收益水平，该指标上升，说明，万科公司通过合理借债，提高了股东权益的收益水平。

2.总资产净利率

总资产净利率是指公司净利润与平均资产总额的百分比。

该指标反映的是公司运用全部资产所获得利润的水平，即公司每占用1元的资产平均能获得多少元的利润。

该指标越高，表明公司投入产出水平越高，资产运营越有效，成本费用的控制水平越高，由此体现出企业管理水平的高低。

万科公司2008-2016年总资产净利率趋势图如图2-4所示。

图2-4万科公司2008-2016年总资产净利率趋势图

如图2-4所示，万科公司的总资产净利率在2009年达到顶峰，为4.67%，此后均呈逐年下降态势，至2016年，总资产净利率仅为3.41%，与2009年的4.67%相比，下降幅度达26.98%。

这说明，随着时间的发展，万科公司的资产运营效率逐渐变低，成本费用的控制水平越低，管理水平越来越低。

有可能的原因是，随着金融危机蔓延到中国，通胀水平越来越高，成本越来越高，但是销售收入却没有随之同比例增加，由此导致总资产净利率下降。

3.销售净利率

销售净利率，又称销售净利润率，是净利润占销售收入的百分比，指企业实现净利润与销售收入的对比关系，用以衡量企业在一定时期的销售收入获取的能力。

该指标反映每一元销售收入带来的净利润的多少，表示销售收入的收益水平。

它与净利润成正比关系，与销售收入成反比关系，企业在增加销售收入额的同时，必须相应地获得更多的净利润，才能使销售净利率保持不变或有所提高。

经营中往往可以发现，企业在扩大销售的同时，由于销售费用、财务费用、管理费用的大幅增加，企业净利润并不一定会同比例的增长，甚至并一定负增长。

盲目扩大生产和销售规模未必会为企业带来正的收益。

因此，应关注在企业每增加1元销售收入的同时，净利润的增减程度，由此来考察销售收入增长的效益。

通过分析销售净利率的升降变动，可以促使企业在扩大销售的同时，注意改进经营管理,提高盈利水平。

万科公司2008-2016年总资产净利率趋势如图2-5所示。

图2-5万科公司2008-2016年销售净利率趋势图

如图2-5所示，万科公司2008-2016年销售净利率在2010年达到巅峰，为17.43%，此后逐年下降，截至2016年，该指标的值为11.79%，依然处于下降趋势，并且与2010年的17.43%相比，下降了32.36%。

为了进行更进一步的分析，需要将净利润与销售收入结合起来进行对比，分析企业销售收入增长的效益。

万科公司2008-2016年销售收入与净利润增加趋势如图2-6所示。

图2-6万科公司2008-2016年销售收入与净利润增加趋势图

图2-6说明，将与销售净利率有关的指标，净利润与销售收入相结合后能够看出，虽然在2010年后，万科公司的销售收入从50,713,851,442.63元激增至240,477,236,923.34元，增长了374.18%，但净利润并没有随之同步增长，到2016年，净利润只有28,350,255,480.66元，与2010年的8,839,610,505.04元相比，增加了220.72%，从数字上来看，净利润的增加幅度220.72%不及销售收入的增加幅度374.18%，所以导致销售净利率下降。

4.净利润

净利润（收益）是指在利润总额中按规定交纳了所得税后公司的利润留成，一般也称为税后利润或净利润，是销售收入在扣减全部成本及所得税，并加上其他利润所得出的最终结果。

净利润是一个企业经营的最终成果，净利润多，企业的经营效益就好；净利润少，企业的经营效益就差，它是衡量一个企业经营效益的主要指标。

由于净利润的计算需扣除全部成本，因此该指标与公司的营业成本有关。

分析营业成本中，制造成本、销售费用、管理费用及财务费用所占的比例可以看出哪一部分的成本过高，从而导致净利润的减少，并可以对成本过高的部分进行优化。

由于万科公司的主营业务是房地产开发及销售，价值较高的楼盘就成为了万科公司的存货，为了准确地分析，营业成本中也包含资产减值损失，其中，资产减值为负表示资产减值损失的转回。

万科公司2008-2016年各项成本占营业收入的比率如图2-7所示。

图2-7万科公司2008-2016年各项成本占营业收入的比率

如图2-7所示，营业收入中所占比率较大的是营业成本，在2010年达到最低值59.30%，此后均呈现逐年递增态势。

截至2016年，营业成本占营业收入的比重达到同期最高水平，为70.59%，比2010年的最低值增长了19.04%。

结合销售净利率可知，销售净利率在2010年达到最高点，此后呈逐年下降趋势的原因极有可能是由于占营业收入主要比例的营业成本在2010年达到最低点，从而降低了营业成本占营业收入的比重，增加了净利润。

根据万科公司2016年财报，2016年的销售收入为240,477,236,923.34元，而营业总成本为206,467,293,987,86元，营业总成本占营业收入的比重为85.86%。

营业税金及附加所占营业收入的比例一直保持在9%

11%左右，销售费用与管理费用保持在2%

4%左右，财务费用保持在0.5%

1.6%之间。

为了分析净利润与营业总成本的增加是否匹配，还需要将净利润与营业总成本结合起来。

万科公司2008-2016年净利润与营业总成本增加趋势图如图2-8所示。

图2-8万科公司2008-2016年净利润与营业总成本增加趋势图

从图2-8可以看出，2008年净利润额为4,639,869,152.73元，2016年的净利润额为28,350,255,480.66元，增加了511.01%。

2008年的营业总成本为34,855,663,288.39元，2016年的营业总成本为206,467,293,987.86元，增长率为492.35%。

净利润一直在增长，且其增长幅度高于营业总成本的增长幅度，说明万科公司的经营绩效随时间的推移，业务量的加大而不断提升，同时做到了在通货膨胀的情况下，营业总成本的被迫上升与净利润的主动增加。

虽然万科公司的经营绩效稳中向好，但资产减值损失中的项目存在异常值。

万科公司2015-2016年资产减值损失明细科目对比如图2-9所示。

图2-9万科公司2015年与2016年资产减值损失明细科目对比

“资产减值损失”项目虽然占营业成本的比例并不大，但是绝对数字相比上年增加了141%，从2015年的495,946,081.38元增加到2016年的1,192,790,158元。

根据万科公司财务报表披露的数据显示，如图2-5所示，除应收账款外，其他应收款、预付账款、存货、投资性房地产的减值均增加，其他应付款与存货分别增加了494.10%与90.52%，预付账款与投资性房地产的绝对数字则从零分别增加到83,539,467.79元与57,022,324.48元，值得注意。

5.总资产周转率

如前分析，总资产净利率的下降可能是由于销售净利率的下降或总资产周转率的下降，经过前面三部分的分析，可以初步断定，自2010年起，虽然占销售收入比例很大的营业总成本逐年攀升，但其净利润增加的比率高于营业总成本增加的比率。

影响总资产净利率的因素除销售净利率外，还有总资产周转率，为了进一步明晰万科公司总资产净利率下降的原因，还需要对总资产周转率进行分析。

总资产周转率（TotalAssetsTurnover）是指企业在一定时期业务收入净额同平均资产总额的比率，该指标是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要指标。

周转率越大，说明总资产周转越快，反映出销售能力越强。

企业可以通过薄利多销的办法，加速资产的周转，带来利润绝对额的增加。

万科公司2008-2016年总资产周转率趋势图如图2-10所示。

图2-10万科公司2008-2016年总资产周转率趋势图

如图2-10所示，与销售净利率的趋势相反，万科公司2008-2016年总资产周转率在2010年达到最低点，此后则逐年增加，但未达到2009年的最高水平35.52%。

但是增长的态势在2016年突然停滞，2016年的总资产周转率只有28.95%，比上一年的31.99%相比下降了9.50%，此时，下降趋势与销售净利率保持一致。

为了分析其总资产周转率连年上升的原因，需要对销售收入与资产总额进行进一步的分析。

万科公司2008-2016年的销售收入与资产总额增长趋势与增长率如图2-11图2-12所示。

图2-11万科公司2008-2016年销售收入与资产总额增加趋势图

图2-11清楚地展示出2008-2016年万科公司的销售收入与资产总额的增加趋势。

2008年的资产总额为119,236,579,721.09元，2016年的资产总额为830,674,213,924.14元，增加比率为596.66%。

2008年的销售收入为40,991,779,214.96元，2016年的销售收入为240,477,236,923.34元，增加比率为486.65%。

对比其增加比率，可以发现，销售收入虽然增加，但其资产总额的增加比率高于销售收入的增加比率。

2016年，资产总额较上年增加了35.89%，但其销售收入仅增加了22.98%，由此造成了总资产周转率在2016年的突然下降。

结合国家的宏观经济政策，可以分析出的是，2016年多地出台的限购政策导致公司的大量存货的周转率降低，有滞销的情况发生。

为了进一步分析资产总额增加的明细，需要结合长期资产与流动资产，进行更进一步的分析。

万科公司2008-2016年的销售收入与资产总额增长率对比如图2-12所示。

图2-12万科公司2008-2016年的销售收入与资产总额增长率对比

如图2-12所示，可知2009年的销售收入与资产总额的增长基本相匹配，销售收入增长率甚至略微高于资产总额增长率。

2010年的资产总额增长率为56.70%，但销售收入增长率仅为3.75%。

经过异常的2010年，从2011年至2015年，销售收入增长均高于资产总额增长率。

直到2016年，资产总额增长率才再一次低于销售收入增长率。

为了分析产生这种差异的原因，需要对资产总额进行进一步的分析。

万科公司2008-2016年长期资产与流动资产额与占比趋势图如表2-1与图2-13所示。

表2-1万科公司2008-2016年长期资产与流动资产额

年份

长期资产

流动资产

资产总额

2008

5,780,206,517.17

113,456,373,203.92

119,236,579,721.09

2009

7,285,275,380.02

130,323,279,449.37

137,608,554,829.39

2010

10,116,819,540.51

205,520,732,201.32

215,637,551,741.83

2011

13,561,785,174.86

282,646,654,855.19

296,208,440,030.05

2012

16,027,877,740.00

362,773,737,335.37

378,801,615,075.37

2013

37,158,738,290.93

442,046,585,199.61

479,205,323,490.54

2014

43,603,057,962.47

464,805,697,453.18

508,408,755,415.65

2015

64,271,191,822.95

547,024,375,866.34

611,295,567,689.29

2016

109,378,786,070.86

721,295,427,853.28

830,674,213,924.14

图2-13万科公司2008-2016年长期资产与流动资产增长趋势图

由表2-1可知，流动资产在绝对值上远远高于长期资产，图2-13则更为清楚地展示出，流动资产占资产总额的高比例，并且能够看出，2012年是一个关键的转折点。

2008年到2012年，万科公司的长期资产与流动资产所占的比例一直很稳定，但从2012年开始，万科公司开始逐步减少流动资产的投资，转而增加长期资产，图2-14与图2-15清楚地展示了万科公司2008-2016年流动资产的具体变动情况。

图2-14万科公司2008-2016年各项流动资产占比趋势图

图2-15万科公司2008-2016年各项流动资产增加比率趋势图

从图2-14可以明显看出，从2008年到2016年，万科公司的货币资金占比呈现逐年下降的趋势，结合图2-15可以看出，虽然货币资金所占比例十分稳定，但其增加比率波动剧烈，从其绝对数量上来看，2016年的货币资金达到了87,032,118,210.63元，与2008年的19,978,285,929.92元相比，增加了335.63%。

应收账款的占比并不大且较为稳定，一直保持在0.50%左右，从图2-15可以看出，应收账款的增加比率波动明显，2014年的应收账款与去年相比下降了38.48%，从其具体数字上看，2016年的应收账款金额为2,075,256,823.79元，与2008年的922,774,844.24元相比，增加了124.89%。

预付款项的增加比率在2009年达到顶点，为122.70%，此后增加态势一直维持到2013年，2013年的预付款项增长率为负数，说明本期的预付款项较上年有所下降，从实际数字可以看出，2012年的预付款项为33,373,611,935.08元，2013年的预付款项则为28,653,665,102.61元。

虽然预付款项仍然在增加，但是其占流动资产的比重越来越低，从2012年占比最高的9.20%降到2016年的6.97%。

2016年预付款项的金额为50,262,540,606.60元，与2008年相比，增加了1490.33%。

其他应收款的增加不平稳，但一直在稳步增长，没有出现下降的情况，且其占流动资产比率的大小也在增加，从2008年的3.08%增加到2016年的14.62%，若从具体数字进行观察，2016年的其他应收款为105,435,004,894.59元，与2008年的3,496,096,906.25元相比，增长了2915.97%。

因为万科公司的主营业务为房地产的开发与建设，价值较高的房地产成为公司的存货，因此万科公司存货的价值占流动资产的价值一直居高不下，但是从图2-9可以看出其占比存在下降趋势，从2008年的占比75.71%降到2016年的64.79%。

从绝对数字来看，存货的价值从2008年的85,898,696,524.95元增加到467,361,336,133.57元，增加了444.08%。

结合图2-9及图2-10可知，虽然存货在则等价比率在2014年后呈现上升趋势，但其占总资产的比率从2013年开始就逐年下降。

由以上的分析可得，流动资产下降的原因主要是因为占比较大的存货增加速度放缓，虽然公司同时对其他流动资产进行投资，但是增加体量小，因此从总体上来说，流动资产呈现下降的趋势，从而使得资产总额下滑，进而导致总资产周转率在2016年下降。

6.权益乘数

权益乘数等于资产与权益的商，也等于1-资产负债率的倒数，权益乘数反映了企业财务杠杆的大小，权益乘数越大，说明股东投入的资本在资产中所占的比重越小，财务杠杆越大，公司所借债务就越多，风险就越大。

权益乘数较大，表明企业负债较多，一般会导致企业财务杠杆率较高，财务风险较大，在企业管理中就必须寻求一个最优资本结构，以获取适当的每股收益，从而实现企业价值最大化。

再如在借入资本成本率小于企业的资产报酬单时，借入资金首先会产生避税效应（债务利息税前扣除），提高每股收益，同时杠杆扩大，使企业价值随债务增加而增加。

但杠杆扩大也使企业的破产可能性上升，而破产风险又会使企业价值下降。

权益乘数，代表公司所有可供运用的总资产是业主权益的几倍。

权益乘数越大，代表公司向外融资的财务杠杆倍数也越大，公司将承担较大的风险。

但是，若公司营运状况刚好处于向上趋势中，较高的权益乘数反而可以创造更高的公司获利，透过提高公司的股东权益报酬率，对公司的股票价值产生正面激励效果。

万科公司2008-2016年的权益乘数如图2-16所示。

图2-16万科公司2008-2016年权益乘数趋势图

从图2-16可以看出，万科公司的权益乘数一直在增长，虽然2009年有细微的下降，但从2009年起权益乘数一直保持增长，从2008年的3.07增加到2016年的5.14，增长显著。

尽管权益乘数越大，公司将承担较大的风险，但万科公司正处于上升期，较高的权益乘数可以创造更多的价值，透过提高公司的股东权益报酬率，对公司的股票价值产生正面激励效果，促进股价的上升。

进一步剖析其原因，需要具体分析资产总额与权益的变动情况。

万科公司2008-2016年资产总额与权益变动与增加比率如图2-17与图2-18所示。

图2-17万科公司2008-2016年资产总额与权益变动

图2-18万科公司2008-2016年资产总额与权益增加比率趋势图

结合图2-17与图2-18可知，尽管资产总额随着经营时间的变长，从2008年开始持续上升，但是资产总额增加率却不尽相同，其中，2008-2010年的增加额保持高位增长，而2010-2014年的资产总额增加比率则持续走低，2015年开始增加比率才重新走高。

2008年的资产总额为119,236,579,721.09元，2016年，资产总额为161,676,571,281.00元，增加比率为596.66%。

而与之形成对比的是权益增加比率。

虽然权益随时间一直在增加，但其增加比率却一直波动。

从2008年开始到2013年，权益增加率一直在上升，2014年的增加率则从2013年的28.37%跌至9.91%，之后的趋势才重新开始增加。

2008年的权益总额为38,818,549,481.20元，2016年的权益总额为161,676,571,281.00元，增加比率为316.49%。

从图2-17可以得知，权益乘数之所以增加，主要是由于资产总额的增加幅度大于权益的增加幅度，从图中就可以很明显地看出，代表资产总额的线的斜率大于代表权益的线。

从数字上看，资产总额的增加比率为596.66%，而权益增加比率为316.49%，说明权益乘数的上升主要是由于资产总额的增加比率大于权益的增加比率，结合万科公司的股价，说明公司给股东带来了利润的提升，股东们更加乐意对公司进行投资。

三、