资源类上市公司的价值评估方法探讨.doc

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东研行字2003－123号水泥行业投资机会分析报告

资源类上市公司的价值评估方法探讨

顾军蕾

（东方证券股份有限公司研究所，上海200086）

摘要：

现有“利润加储量”的评估方法应用于资源类公司仍在某些环节出现悖论。

本文认为，资源类上市公司的价值构成应包括矿权重估溢价、正常开采投资收益及个别公司的超额利润。

其中，采矿权重估溢价的潜在收益应该是在矿权未能市场化之前的资源类企业获得的特有收益，但其收益期和相应的折现期也因矿权的逐步市场化而受到采矿权有效期的限制。

本文用简单模型估算了主要资源类上市公司的基本价值。

关键词：

资源类上市公司；价值评估；公司价值

作者简介：

顾军蕾,东方证券研究所研究员。

中图分类号：

F416.2文献标识码：

A

4

自然资源具有稀缺和不可再生的特点。

国土资源部将自然资源分为三类：

土地资源、矿产资源和海洋资源。

和其他两类资源相比，矿产资源更适合企业经营，并由此形成了“采掘行业”。

本文讨论的“资源类上市公司”指的是拥有某种矿产资源开采权的上市公司，由于管理体制的历史演变，部分此类公司仍划归工业主管部门，因此仅用“采掘行业”不足以概括本文讨论的资源类公司，而用“资源类上市公司”界定本文的研究对象更为合适。

对资源类上市公司的现有价值评估方式及其缺陷

由于资源类上市公司最初正是因其利润的高增长率吸引投资者的眼光，因此对资源类上市公司最通用的评估指标仍是盈利性指标，投资者更为关注其今明两年的利润情况，并以PE、PEG等比值衡量公司的相对投资价值。

除此以外，投资者给资源类上市公司最有特色的估值指标就是“可采储量”，而应用方式包括每股可采储量、以市价计算的每股资源价值等，前者只能适用于同一矿种的比较，后者则在形式上解决了不同矿种间的比较。

然而，以利润为核心的盈利性指标在制造业企业中更具有适用性，置于资源开采类上市公司，则难免在某些环节出现悖论。

以现有评估方式的逻辑，资源类上市公司的利润增长率已在2004年到达本轮周期的最高点，利润拐点可能出现在2006年，因此必须在拐点到来之前逐渐减持资源类个股。

但是，利润增长率到达顶点的前提假设是投资增速的放缓，而如果投资增速放缓，将有2/3的行业景气度加速下滑，则在大部分非资源类上市公司利润变化趋势与资源类企业相同的情况下，减持资源类上市公司的理由何在？

减持资源类上市公司后又应增持何类个股？

这是现有的相对法评估的最大缺陷，即适于内部比较而不适于外部比较，适于资源类上市公司利润增速显著高于或显著低于其他公司阶段的个股分析，而不适用于资源类上市公司利润增速与其他公司差异不明显阶段的行业定位。

另一方面，现有评估方式虽然考虑了资源储量这一资源类上市公司特有的指标，但其对资源储量的应用是静态的、片面的。

资源类上市公司具有的特点使其估值可以采取不同于非资源类上市公司的方式，但最终仍可将其特点量化纳入绝对估值法的模型体系，以保持与非资源类上市公司的可比。

归纳而言，资源类上市公司的特点是：

处于价值链的最上端，自然禀赋是影响公司投资价值的第一要素，商品价格是影响公司投资价值的第二要素，许可证制约公司利润空间并正按级差地租的原理定价。

适当的评价方法应将这些因素纳入估值范围。

资源类上市公司的评估模式分析

一、资源类上市公司的价值构成

资源类上市公司的价值构成应包括正常开采投资收益、矿业权重估溢价及个别公司的超额利润。

1．正常开采投资收益：

资源开采从发现投资机会开始，一般要经历勘探、可行性研究和开采运营三个主要阶段。

即使勘探成功，矿井正式投产前的投资期也长达三至五年，除建井的必需时间外，可研阶段同样持续相当长时间，包括：

初步建设、岩层压力评定、地面环境保护、环境影响评价、申领许可证、土地/水源/污染处理解决等工作环节。

因此，资源开采业实际上是一个投入大、周期长、风险高的基础行业，投资者理应获得相当的风险补偿。

这一平均资本收益率应按全球采掘业长期平均水平确定。

同时这一收益率水平应不受所研究公司许可证时限的限制，因为我们假定所研究的公司中总会产生一些“长寿”公司，这些公司即使在现有许可证到期后，同样会通过资本运作介入新的矿业地区进行资源开采活动并继续获得这一长期收益率。

2．矿业权重估溢价收益

至今为止，我国商业性勘探的投资规模仍较小，政府承担了大部分的勘探开支。

另外，探矿权和采矿权的市场化也还在逐步推行中，因此我国资源类企业的开采前期投入和风险都是比较小的。

因此，除了资源开采本身的投资收益外，中国的资源类企业还享有过往低价获得的采矿权重估溢价的潜在收益。

过往获得矿权的成本越低、目前的矿种市场价格越高，则重估溢价的潜在收益也越大。

同时本文认为，我国的矿权市场正逐步市场化，在现有矿权到期后，政府必然以市场价格衡量和出让采矿权，这部分潜在收益将中止或变得不确定，因此现有矿权的有效期限越长，重估溢价也越大。

3．个别公司的超额收益

管理溢价属于比较常见的超额收益，部分公司因其管理可取得高于长期平均收益率的收益。

股东支持溢价则在我国资源类上市公司中最可能出现，即由于股东背景使公司的许可证到期后可再度获得低价资源，从而使矿业权的重估溢价延续。

地理位置溢价则主要体现于因靠近交通枢纽或消费地而截取的流通环节收益，该部分溢价必须与一定的资源储量结合起来，否则在主要矿产地转移后这一溢价将消失。

一般而言，管理溢价是唯一可以永久计入的超额收益，而其他超额收益均有一定的时段限制，但在有详细信息时，同样可以作有限期的超额收益折现。

二、资源类上市公司的简单评估模型

根据这一思路，下文给出了资源类上市公司的简单评估模型。

需要说明的是，这一模型的应用有如下限制：

首先，它只从资源的角度考虑相关上市公司的投资价值，而不考虑公司的其他业务带来的收益，因此其值可能低于综合评定值。

事实上，我们认为，这一模型应作为资源类上市公司的估值主线，并根据各公司的不同情况调整并构造具体模型。

但其结果仍具有相当的意义，即如果仅按资源开采业务主线得出的理论价值高于现实价值，则该公司的投资价值将凸现。

其次，该模型假设所有资源类上市公司长期内均能取得相同的平均资本收益率。

但正如前文所述，长期内只有个别公司能保持“长寿”，这一“长寿”不仅指公司长期生存，而且指公司能通过拓展矿产资源、延伸服务链、提高附加值等方式始终在资源开采行业发展，尽管我们相信列入模型计算的公司具有保持“长寿”的能力，然而现有的资源类公司中的部分在现有资源枯竭后可能就此退出资源开采业。

简单模型的思路如下：

1．按长期开采平均收益率计算公司的基本价值。

国际矿业长期平均资本收益率约8%，我们设定这也是国内“长寿”资源类公司的长期平均收率。

按照GORDEN模型：

E（1-d）

P＝

r-g

；

其中，d为留存比率，g为长期增长率，r为资本成本，B为现有资产帐面值，E为下年度净收益，P为基本价值的目标值。

我们设定长期资本成本为7.3%（假定矿业贝塔0.7，风险溢价7.9%，无风险收益率1.8%），则国内资源类公司的基本市净率应在1.20左右。

2．有效期限折现公司的重估溢价。

由于过往矿业权非市场化时的低估，国内有采矿权的资源类公司基本均可取得矿业权的重估溢价，其溢价收益全部体现于其在矿业权有效期内预期收益率高于平均收益率的部分，也因此只能在这一期间折现。

我们认为，随着1998年采矿权收费制度的确立及2003年起矿权招标拍卖的进行，当现有上市公司采矿权证到期后，均将按市场价格重估并缴纳剩余储量的矿权费，因此采矿权有效期均设定不超过30年。

但我们认为，在中国矿权市场逐步市场化的过程中，现有的公司仍有相当的机会以低价扩充资源储量，这将延长其采矿权有效期，因此低价收购而并非收购本身将提升公司的重估溢价，并且其同样应受到新的矿权有效期的制约。

这也是我们对目前市场按“每股可采储量”、以市价计算的“每股资源价值”等指标衡量资源类个股投资价值观点的修正。

3．个别公司的超额收益暂不考虑，以减少主观因素。

但这一收益对国际跨国矿业公司而言是存在的，如经测算，全球收益率最高的矿业公司力拓矿业的管理溢价约为3.1%左右。

表1按简单估值模型衡量主要资源类上市公司的基本价值

剩余开采年限

溢价市净率

合理市净率

理论净现值

收盘价

股价变化幅度

兖州煤业

15

0.171

1.373

4.64

5.56

-

中国石化

10

0.116

1.317

3.08

3.92

-

盐湖钾肥

29

0.516

1.717

3.49

11.22

-

中金岭南

29

0.150

1.351

4.27

7.76

-

驰宏锌锗

29

0.240

1.441

5.99

10.7

-

铜都铜业

15

0.158

1.359

5.48

3.73

46.81%

山东黄金

12

0.096

1.297

4.71

9.69

-

江西铜业

29

0.236

1.437

3.97

4.65

-

锡业股份

29

0.450

1.651

5.17

5.5

-

西山煤电

25

0.315

1.516

5.43

4.83

12.37%

国阳新能

25

0.248

1.449

7.56

10.2

-

中金黄金

11

0.048

1.250

3.47

6.7

-

注：

此处仅就资源开采业务而得出的理论价值，因此小于现价的预期股价变动幅度不作列示。

市价取2005年10月31日收盘价。

根据上述的简单模型，本文对涉及能源、工业金属及黄金开采并有相关采矿权的部分上市公司进行了估值分析。

由于除中国铝业外，国内铝业公司仅为冶炼类上市公司，所以表1中无铝业上市公司。

从表1中可见，国内主要资源类公司的股价大多数高于按基本价值估算的理论净现值，反映了市场已经给予其矿权重估溢价及特殊收益，也有部分公司是因为除资源开采外还有其他业务，因此价格还包含对其他业务的价值承认。

因此，资源类公司的简单估值模型在筛选股票过程中具有半开区间的特点。

但仅就基本价值考虑，我们发现铜都铜业和西山煤电两家公司的价格也低于理论净现值，因此，按简单模型的逻辑，这两家公司应该具有一定的投资价值。

资源类上市公司可以在简单估值模型的基础上建立具体到各公司的估值模型。

与现行的估值方法相比，由于简单模型方法同时考虑了有限期的矿权重估收益及无限期的开采业长期平均收益，并可将个别公司的超额收益纳入，并全部纳入净现金流的折现过程，从而得到理论净现值，即NPV，从而避免了一般的DCF模型对资源类公司不适用或不完全适用的情况，使不同矿种之间乃至不同行业之间也具有一定的可比性，有利于行业比较和个股选择。