银行间外汇市场运行报告.docx
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银行间外汇市场运行报告
6外汇市场分析和走势预测
奚君羊 金上
原载《2001中国金融发展报告》,上海财经大学出版社,2001年
2000年我国的宏观经济形势出现转机,通货紧缩现象得到遏制,外汇市场也继续保持平稳运行,交易趋于活跃,从总体上看,市场依然保持供大于求的格局,从而保证了人民币汇率的基本稳定,稳中略升的走势。
由于我国实行强制性的结售汇制度,因此,外汇的买卖,以及由此形成的外汇供求对人民币汇率的影响主要是通过银行间的交易市场──中国外汇交易中心而得到体现的。
所以,我们的分析对象也主要集中在该中心的交易,文中的外汇市场即指该银行间外汇市场。
6.12000年外汇市场运行分析
6.1.1外汇交易分析
6.1.1.2市场环境相对平静
从国内看,2000年外汇市场的制度性框架,如结售汇制度、银行周转头寸制度等都没有发生变化;1999年实施的旨在促进贸易的政策,尤其是出口退税政策的效应继续释放,但基本没有出台新的影响外贸收支的政策;外汇管理方面也没有重大政策调整,年中对部分银行结售汇业务的检查总的来说也属于例行检查。
从外部环境看,美国经济继续保持强劲增长,亚洲经济全面复苏;中国加入世贸组织的双边谈判取得突破性进展,但其对我国外汇市场的影响是间接迂回的,目前尚未有充分体现;世界石油价格上涨一定程度上增加了国内外汇市场的需求,但总额仍在有限和可控的范围内。
6.1.1.3交易量急剧增长
2000年中国外汇交易中心全年共进行了251场交易,累计成交折合美元421.75亿,日均成交1.68亿美元,与1999年累计成交314.6亿美元,日均成交1.25亿美元相比,增长34.1%,增幅极为可观。
外汇交易成交量的大幅度增长,显示我国已完全摆脱了东南亚金融危机的影响,对外经济再次回到了快速发展的轨道。
外汇市场交易量从1999年的谷底回升是中国宏观经济持续回暖的表现之一。
从图1的“月度成交量的对比”可以看出,除7月份外,2000年其余月份市场成交量与1999年同期相比都有不同程度的上升,这是宏观经济回暖的重要表现。
2000年国内价格水平止跌企稳,国有大中企业扭亏取得重大进展,社会需求出现全面回升,进出口急剧增长并保持顺差。
国民经济在上半年出现重要转机后,已步入适度增长平台,全年GDP增长率约为8%。
宏观经济的这种有利态势极大地推动了我国的对外经济发展。
图6.11999年和2000年月度外汇成交量对比
资料来源:
中国外汇交易中心。
6.1.1.4港币日元相互换位
按币种统计,外汇市场上港币成交量同比减少,而美元、日元成交量同比增加。
1999年美元、港币、日元成交量折合美元分别为305.69亿美元、4.86亿美元和4.07亿美元;2000年美元、港币、日元成交量折合美元分别为412.32亿美元、4.31亿美元和5.13亿美元。
因此日元取代港币成为成交量排名第二的币种。
图6,2各币种交易量比例变化
资料来源:
中国外汇交易中心。
6.1.1.5外汇市场供求分析
2000年外汇市场总体仍保持供大于求的格局,且全年供大于求的差额较1999年上升了28.5%。
但由于季节性和国际市场石油价格上升等因素影响,每月情况各不相同,4月和7月曾一度出现供不应求的状况。
外汇的供大于求位为人民币汇率在整个2000年保持稳定提供了充分的保障。
尽管总体上2000年外汇市场仍处于供大于求的状况,且供求差距较1999年有所扩大,但图3的统计数字表明,外汇供求差额的单向性减弱,月度供求差额的波动加大。
这种情况客观上就为我国改革强制性的结售汇制度,逐步实行意愿结汇制创造了条件,以便让一些经济主体承担一部分调节外汇供求的责任,起到所谓“二级蓄水池”的作用,以舒缓中央银行被动干预的压力。
另外,美元汇率与市场供求差额之间的相关性十分显著。
虽然2000年美元汇率总体平稳,但仍有一些起伏,对比图3和图4,我们可以看出,在市场供求差额与美元汇率的变化之间存在显著的相关性,即2、3月份外汇供大于求的差额缩小,美元汇率呈上涨走势;4月份外汇市场供不应求,月底美元汇率也达到年内高点――8.2799元;5月份市场恢复供大于求,美元汇率快速回落;7月份美元再次供不应求,美元汇率重回高点;以后随市场形势变化美元逐渐振荡走低。
这显示了市场供求在决定人民币汇率水平上的基础性作用。
图6.32000年外汇市场供求差额
资料来源:
中国外汇交易中心。
6.1.1.6各银行交易排名
从表1的排名中可以看出,国有商业银行和股份制商业银行在外汇市场上占居绝对优势的地位,但建设银行的交易不够活跃,在所有5项指标中,仅有一项进入前5名。
外资银行虽然成员众多,但无论是交易规模,还是交易的集中程度都无法与中资银行相比,因此在前4项指标中,没有外资银行入围。
在外汇净卖出一项中,汇丰银行占了2席,这从一个侧面表明,与外资银行有密切业务联系的外资企业有着良好的创汇能力。
表6.12000年各银行外汇买卖排名
名次
外汇买卖合计
外汇买入
外汇净买入
外汇卖出
外汇净卖出
1
中国银行
交通银行
交通银行
中国银行
中国银行
2
交通银行
中信实业银行
中信实业银行
农业银行
农业银行
3
中信实业银行
工商银行
光大银行
工商银行
农行上海分行
4
农业银行
光大银行
浦东发展银行
建设银行
汇丰银行上海
5
工商银行
浦东发展银行
工商银行
农行上海分行
汇丰银行青岛
资料来源:
中国外汇交易中心。
6.1.1.7各地区交易排名
从表2提供的外汇买卖地区分布排名看,北京占了4项第一,上海拥有1项第一,3项第二,这两个地区集中了大部分交易。
北京由于历史原因,汇集了大部分的国有商业银行和股份制银行总行的外汇交易;上海地区交易量较大,得益于交通银行、浦东发展银行和众多外资银行的活跃交易,表明上海作为全国金融中心的地位正日益显现。
深圳、广州、大连、福州、厦门、重庆、青岛、南京等地交易量相对较大,是这些地区外向型经济发展领先于全国的表现之一。
表6.22000年各地区外汇买卖排名
名次
外汇买卖合计
外汇买入
外汇净买入
外汇卖出
外汇净卖出
1
北京
北京
上海
北京
北京
2
上海
上海
深圳
上海
厦门
3
深圳
深圳
福州
深圳
青岛
4
广州
广州
广州
厦门
大连
5
大连
福州
重庆
大连
南京
资料来源:
中国外汇交易中心。
6.1.2汇率走势分析
6.1.2.1美元兑人民币汇率波幅略有扩大
2000年美元兑人民币走势总体平稳,1美元兑人民币的汇率日加权平均价最高为8.2799元,最低为8.2768元,上下波幅只有31点,按百分比算,不足万分之四。
但若剔除加权因素,2000年的最高价(8.2890元)和最低价(8.2669元)的差幅达221点,较前两年有明显的扩大。
这种情况有可能预示着我国的人民币汇率制度将趋于波幅有所放宽的更有弹性的安排。
从美元兑人民币的具体走势看,1~4月的汇率走势比较平稳,5~6月则处于相对低位,7~8月略有上升,随后即振荡下行。
2000年最后一个交易日──12月29日美元加权平均价为8.2774元,与1999年底12月30日的8.2795元相比,人民币汇率上升了21点。
图6.42000年美元交易价量情况
资料来源:
中国外汇交易中心。
表6.3中国外汇交易中心2000年美元行情(人民币/1美元)
月份
最低价(元)
最高价(元)
加权平均价(元)
成交量(亿美元)
1月份
8.2775
8.2805
8.2791
39.3
2月份
8.2700
8.2799
8.2779
69.2
3月份
8.2745
8.2842
8.2785
30.4
4月份
8.2710
8.2830
8.2793
28.8
5月份
8.2726
8.2801
8.2775
30.9
6月份
8.2719
8.2791
8.2772
32.1
7月份
8.2782
8.2890
8.2794
29.7
8月份
8.2750
8.2805
8.2795
39.4
9月份
8.2725
8.2825
8.2785
44.0
10月份
8.2774
8.2844
8.2783
34.1
11月份
8.2675
8.2800
8.2774
43.6
12月份
8.2669
8.2797
8.2771
30.1
资料来源:
中国外汇交易中心。
6.1.2.2港币成交量下降,价格缓慢直线下跌
2000年外汇市场的港币交易相当清淡,251个工作日中竟然有3个工作日未有交易。
然而12月18日成交量却又突破1亿港元,达1.24亿港元,其余单日最大成交量不超过6500万。
加权平均价从1999年底的1.0649元逐渐走低到2000年12月29日的1.0606元,下降43点。
从图5可以看出,2000年内除3个交易日外,其余时间港币走势几乎成一路向右下方倾斜的直线。
图6.52000年港币交易价量情况
资料来源:
中国外汇交易中心。
表6.4中国外汇交易中心2000年港币行情(人民币/1港元)
月份
最低价(元)
最高价(元)
加权平均价(元)
成交量(亿港元)
1月份
1.0535
1.0754
1.0641
3.6
2月份
1.0526
1.0640
1.0633
5.8
3月份
1.0523
1.0740
1.0629
2.4
4月份
1.0513
1.0639
1.0628
3.1
5月份
1.0507
1.0660
1.0617
2.8
6月份
1.0508
1.0755
1.0620
3.5
7月份
1.0506
1.0728
1.0617
2.4
8月份
1.0502
1.0621
1.0613
2.7
9月份
1.0498
1.0716
1.0611
1.7
10月份
1.0501
1.0649
1.0612
2.4
11月份
1.0498
1.0670
1.0608
3.3
12月份
1.0600
1.0616
1.0608
3.5
资料来源:
中国外汇交易中心。
6.1.2.3日元成交量增加,价格振荡走低
2000年日元成交量较1999年增加二成,最大单日成交量达7.63亿日元。
1999年底日元对人民币加权平均价为8.0358元,2000年12月29日为7.1879元,下跌了8479点。
期间日元上下振荡,走势呈现阶段性变化:
从年初的高点走到2000年2月22日的最低点7.4194元后掉头上行,4月18日到达7.9218元的阶段性高点,此后至9月上旬的走势,基本呈一个“W”型,9月11日之后转为下跌走势,年底前下跌速度加快。
图6.62000年日元交易价量图
资料来源:
中国外汇交易中心。
表6.6中国外汇交易中心2000年日元行情(人民币/100日元)
月份
最低价(元)
最高价(元)
加权平均价(元)
成交量(亿日元)
1月份
7.6500
8.2800
7.869
36.4
2月份
7.2000
7.8500
7.5286
79.3
3月份
7.4700
8.0228
7.7729
50.0
4月份
7.5750
8.1105
7.8401
54.2
5月份
7.3900
7.9126
7.6529
42.7
6月份
7.4680
8.0501
7.8034
40.8
7月份
7.4100
8.0000
7.6618
40.3
8月份
7.4100
7.9790
7.6612
49.1
9月份
7.4344
8.0780
7.7482
51.4
10月份
7.3600
7.8350
7.6376
43.1
11月份
7.3400
7.9070
7.6376
46.5
12月份
7.1450
7.6400
7.3478
56.0
资料来源:
中国外汇交易中心。
通过对美元、港币和日元的走势分析,我们可以发现,人民币汇率2000年实现的汇率稳定实质上是对美元汇率的稳定,而除美元以外的主要外币的汇率却处于不断波动之中,有的波动幅度还相当大。
出现这种情况的原因是我国实际上实行的是人民币钉住美元的汇率制度,人民币与美元建立了固定的联系。
6.2我国外汇体制的改革趋势
6.2.1改革汇率制度
我国的外汇体制经过多年的市场化改革已取得了重大的成果,但市场化过程尚未完成,行政管理色彩仍相当浓厚,由此造成诸多弊端。
6.2.1.1钉住美元的弊端
我国虽然对外宣布“实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”,但事实上由于我国在对外经济活动中主要以美元收付,因而人民币对美元的汇率是影响我国经济的一个重要变量,政府出于稳定经济的考虑,便把稳定人民币对美元的汇率作为外汇市场的干预目标。
根据这样的汇率安排,中国人民银行每日公布前一日银行间外汇交易市场人民币对美元的加权平均价,并参照国际外汇市场变化,同时公布经套算得出的人民币对其他主要货币的汇率。
各商业银行以中央银行公布的汇率为依据,根据国际外汇市场行情自行套算出人民币对外各种可自由兑换货币的汇率,作为当日结售汇的中间价,并在中国人民银行规定的浮动幅度内自行制定外汇买入价、外汇卖出价以及现钞买入价和现钞卖出价,并对外挂牌。
这一以美元为基准货币的制度,使得我国的汇率制度在实际操作中已经成为一种钉住美元的汇率制度。
自1995年以来,人民币汇率在长达5年多的时间里居然一直维持在1美元8.30元左右的事实充分地说明了这一点。
有鉴于此,国际货币基金组织已从1999年4月起把我国的汇率制度归类由管理浮动制改为固定钉住制。
图6.71983-2000年人民币对美元平均汇率单位:
人民币/1美元
资料来源:
《中国金融年鉴》各期;中国外汇交易中心。
钉住美元的汇率制度虽然有利于币值稳定和贸易往来,但作为一种具有固定汇率特征的制度,其弊端也是十分显著的。
为了维持钉住汇率制度,中央银行对汇率每日波动幅度被迫进行严格的限制。
如果外汇市场外汇供应量大于或小于外汇需求量的情况交替发生,对人民币汇率波动幅度的严格限制只是延缓人民币汇率在单位时间的变动幅度,汇率水平就不能反映外汇市场的供求情况。
如果外汇市场持续出现外汇供应量大于或小于外汇需求量的情况,对人民币汇率波动幅度的严格限制将使公布的汇率脱离市场的实际需要。
久而久之,人民币汇率就可能演变为一种脱离市场供求变化的“官方”汇率。
由于外汇市场上只有中央银行是唯一不受约束的参与者,中央银行承担买卖外汇市场供求差额的责任。
实际上中央银行成为最后外汇风险承担者,是外汇市场的最大买家(或卖家),左右着市场的汇率。
这种外汇体制下形成的人民币汇率只能代表中央银行对目标汇率的看法,而非所有市场参与者的共识。
钉住汇率使货币政策的独立性也受到不利影响。
中央银行在货币政策的制定和实施过程中不得不将汇率稳定作为首要目标,更多地追求外部平衡,货币政策对国内经济的调节作用相应降低,甚至出现与本国经济发展要求背道而弛的现象。
对我国来说,货币政策正在对宏观经济运行发挥越来越重要的作用,保持必要的独立性是毋庸置疑的。
其次,中美两国经济发展水平、经济规模和贸易结构存在很大差异,经济差异与汇率固定并存,导致汇率水平与经济的实际需要发生脱节,无法体现和适应外汇供求的变化。
第三,人民币价值不能自主,受制于美元。
1996年人民币实现经常项目可兑换后,我国经济的开放度显著加大。
国际外汇市场上美元的波动,不可避免地传递到国内的经济运行。
1995年以来,美元对西方主要货币的汇率持续走高,而同期人民币对美元稳中有升,结果是人民币对西方主要货币大幅升值,削弱了我国出口商品的竞争力,以至人民币贬值的议论几度盛行。
1998年下半年美元曾由于克林顿绯闻案而大幅下挫,人民币汇率由于与美元挂钩因而也随之同步下浮,使该时期的人民币汇率的波动打上了克林顿绯闻案的烙印。
1999年年中美元对日元汇率大幅贬值,带动人民币对日元汇率下跌,使得我国出口猛烈反弹,但这种被动的汇率波动,并非出自于人民币汇率管理政策和国内经济政策的需要。
我国的钉住汇率制度的基础是强制性的银行结售汇规定,银行结售汇的有关政策直接影响外汇供求,进而影响人民币汇率。
企业的外汇收入必须立即结售给外汇指定银行,使原本分散在企业帐户里的大量外汇都集中到外汇指定银行手中。
对外汇指定银行结售汇周转余额则实行比例浮动管理,各银行持有的结算周转外汇余额超过其最高限比例部分,必须在外汇市场上卖出,而在银行持有的结算周转外汇余额降低到其最低限比例以下时,则应及时从外汇市场买进补足,这就使得外汇市场的交易数量和交易方向(买或卖)均在中央银行的控制之列。
这种限制外汇指定银行周转头寸的做法,加上我国企业必须无条件强制性地结汇(供应无条件性),而企业用汇必须持有效凭证到外汇指定银行售汇(需求限制性),这就使得我国外汇市场的供求并不是充分、有效、真实的市场供求,外汇市场表现为有条件买卖的不完整的体系。
在这种体制下,当国际收支持续顺差时,市场中便存在多个竞争性的卖主和一个垄断性的买主——中央银行,市场交易价格自然由买主决定。
当国际收支逆差时,市场中便存在多个竞争性的买主和一个垄断性的卖主——中央银行,市场交易价格自然由卖主决定。
因此,中央银行作为市场交易主体,由其外汇干预意愿决定的市场操作方向直接左右了汇率的走势。
中央银行承担买卖外汇市场供求差额,对中央银行实行货币政策造成很大的压力。
在国际收支基本平衡时期,这一点还不太明显。
因为即使某银行持有的结算周转外汇余额暂时性地超过(或低于)其上限(或下限)比例,这家银行可以通过银行间外汇市场向其他银行卖出(或买进)其外汇差额,因此,银行之间可以相互调剂外汇余缺,而不会影响到中央银行,使其过多地参与外汇市场。
但是当我国出现持续的大幅度国际收支顺差时,由于银行结汇持续大于售汇,各外汇指定银行的结售汇周转外汇余额势必超过其上限比例,外汇指定银行不得不在外汇市场上大量抛售外汇,其结果要么任由本币大幅度升值,要么中央银行介入外汇市场进行干预,买进外汇,平抑汇率,否则市场不能出清。
但假如国内同时发生通货膨胀,由此投放的大量人民币将削弱中央银行为控制通货膨胀而采用的紧缩货币政策。
同理,当我国出现持续的大幅度国际收支逆差时,由于银行结汇持续小于售汇,各外汇指定银行的结售汇势必低于其下限比例,外汇指定银行不得不在外汇市场大量买进外汇,其结果要么是任由本币大幅度贬值,要么中央银行介入外汇市场进行干预,抛售外汇,平抑汇率,否则市场也不能出清。
但假如国内发生通货紧缩,由此吸纳大量人民币只能够用更大幅度地增加货币供应量的方法而解决,但由此造成的外汇储备的流失将影响整个金融体系的稳定。
由钉住汇率制度造成的人民币汇率的超稳定势态实际上是一种制度分割,亦即以制度安排方式把市场分割成不同部分,从而阻碍社会资源的自主选择和自由流动,结果则是社会资源的低效或无效配置。
随着经济改革深入发展,国内外经济形势的变化,这种制度分割的弊端愈来愈明显,它对经济发展的负面影响也愈来愈大。
因为该外汇体制把整个外汇市场分割成两个互不关联的市场,一个是外汇指定银行与企业之间的结、售汇市场,另一个是外汇指定银行和人民银行共同参与的中国外汇交易中心。
尽管表面上银行结、售汇市场是中国外汇交易中心的基础,但实际上两者相互分割,没有关联。
这种制度安排使市场既不能成为反映外汇市场供求的自主性的行为主体,市场汇率也不能代表由全部自主性外汇供求关系决定的真实均衡汇率水平,以至无法引导外汇资源的优化配置。
由于企业和居民的外汇收支只能通过外汇指定银行和结售汇业务向中国外汇交易中心汇集,价格意向无法向统一的外汇交易中心传递,意向的成交数量和价格并非同向传递,甚至可能反向传递。
造成这种情况的原因是企业和居民只能根据既有外汇牌价进行外汇交易,外汇指定银行的结售汇也以外汇牌价为依据。
这也就是说,现有的外汇牌价根本不是外汇市场供求关系的均衡的结果,而是某种主观意志的产物。
这种统一的外汇牌价并未反映人们自主性交易所形成的外汇市场的供求关系,因此外汇牌价既可能高于人们意向交易的外汇价格,也可能低于人们意向交易的外汇价格。
当外汇牌价高于人们意向交易的外汇价格时,大量外汇就会流入外汇银行,导致国家外汇储备迅速增加的压力。
当外汇牌价低于人们意向的均衡水平时,人们就会不惜违规甚至非法地以资本外逃的方式把外汇移至境外。
另一种必然的结果就是外汇黑市交易的盛行,因为黑市价格更能反映企业和居民对外汇的价格意向。
为了实行强制性的结售汇制度,政府必须对企业开立现汇账户和留存外汇予以限制,使企业和居民的外汇收入尽可能转化为外汇指定银行的结汇,企业所需的外汇凭贸易合同及相关文件到外汇指定银行按当天的外汇牌价购买,结、售汇的币种和金额相抵,形成外汇指定银行的外汇收支,引起外汇指定银行各币种外汇头寸的变化。
中央银行对各个外汇指定银行分别核定外汇的库存周转限额,外汇指定银行就须把超出部分或不足部分通过外汇市场的交易卖出或补足。
在参与外汇市场的交易方面,政府采取严格的会员制,会员资格必须经过政府严格的审核批准。
政府也正是借助这种严格的准入制度让国有银行支配市场,完全把企业与居民隔绝在统一的外汇市场之外。
这就从制度上减少企业对外汇的自主持有,把两个外汇市场完全分割开来。
在两个市场完全分割的情况下,外汇的汇率不是取决于银行结、售市场的供求状况,而是取决于中国外汇交易中心的供求状况。
中央银行在中国外汇交易中心身负双重职能,即外汇活动的交易者和稳定外汇的宏观调控者。
由于中央银行只须对外汇指定银行的卖出或补足数量进行调节交易,因此中央银行只要以少量的本、外币资金就可达到干预市场和稳定汇率的目的。
如果不对两个市场实施完全分割,政府要达到这个目标并非易事。
在这样的条件下,人民币汇率便维持了多年的超稳定态势。
可见,人民币汇率的稳定是以牺牲外汇市场的效率,以中国经济发展承担巨大的负面影响为代价的。
这种外汇体制导致巨额的资本外逃,这不仅对利率、汇率的稳定不利,同时还会降低货币当局的货币控制能力,减少国家税收基础,减少国内投资,对于目前我国经济的通货紧缩更是雪上加霜。
20年来针对人民币汇率问题人们始终是过多地纠缠在汇率水平如何确定上。
其实到目前为止,任何一种汇率理论都只是从某一个角度来探讨汇率的确定,因而难免以偏概全。
所以,人为确定“合理”的汇率水平的做法在世界经济史上并无成功范例。
这方面的“研究”也只能是徒劳,因为影响汇率的因素不仅枚不胜举,而且还在不断急剧变化。
汇率水平的调整实际上是一种利益的再分配,因此很难同时获得所有各方的称道。
即使是暂时“合理”的汇率水平也会很快过时,变得不太合理。
根据这种情况,我们认为人民币汇率问题的解决应该在汇率的形成机制的改革上找到答案。
只要我们有了一个合理健全的外汇体制,人民币汇率水平的确定也就迎刃而解了。
6.2.1.2放宽外汇干预的目标区
如前所述,20多年来我国以市场化为导向的外汇体制改革已经取得了很大的进展,外汇体制的进一步市场化则是必然的选择,我国的“入世”也对此提出了要求。
为了防止人民币汇率波动幅度过大,从而影响我国对外经济的稳定,适当限制人民币汇率的剧烈波动固然是必要的。
但是为了适应汇率反映和调节外汇供求的需要,逐步放宽对人民币汇率每日波动幅度的限制,使人民币汇率制度成为真正的管理浮动汇率制度,这是我国的必然选择。
2000年我国外汇市场出现的新情况也许已经昭
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