交易所债券市场产品创新研究.docx
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交易所债券市场产品创新研究
交易所债券市场产品创新研究
上海证券交易所——中信证券联合课题组
课题主持人:
杨辉、张卫东
课题组成员:
韩冬、胡航宇、李晔、杨丰、傅雄广、王科、姜涛
第一节海外市场债券产品创新:
经验与教训
成熟的债券市场是一个国家金融市场的基石,债券市场为金融体系提供了巨大的流动性,为政府、金融机构、工商企业等机构提供筹措资金的便利渠道,为全社会投资者提供低风险的投资工具,是传导中央银行货币政策的重要载体,债券交易价格所形成的收益率曲线是社会经济中一切金融工具收益水平的基准。
美国作为海外债券市场的主要场所,其债券市场是世界上历史最悠远、发展最完备的债券市场之一,其中企业债券市场中美国债券市场发行量最大,约占市场60%以上的份额。
完善的交易机制、高度紧密的市场间联系和最广泛的市场参与者等体制,为其发展具有充分流动性和全球最成熟的公司债券市场提供了市场微观基础条件。
1.1现券产品创新发展历程
美国债券市场的发展可以追溯到1792年,在19世纪和20世纪上半叶,债券的销售主要依靠华尔街雇佣的销售员挨家挨户地推销。
与此同时,债券的交易转向了场外市场,但交易极其不活跃。
20世纪70年代的两次石油危机及其引发的一系列经济和金融体制变化刺激了债券的交易。
两次石油危机造成了很高的通货膨胀率,并导致全球固定汇率体系的崩溃。
在这种情况下,市场利率不仅发生大幅度的上升,而且,波动极其剧烈,这种状况使得购买债券的风险迅速增加。
两次石油危机的另一个间接结果是利率市场化、金融自由化和金融全球化迅速发展,这使得大量企业、地方政府开始主要依靠债券市场、而不是银行贷款来获得直接的债务性资金,其结果就是债券发行规模的迅速增长。
债券价格风险的上升和发行量的增加从规避风险、提供流动性等两个方面对债券二级市场的发展提出了要求。
此外,美联储执行货币政策也要求有一个较为发达的债券二级市场,以便于公开市场业务操作。
现在,债券已经成为美国政府和企业最重要的融资工具之一,美国的债券市场也成为了汇聚全球资金的重要资本市场。
截至2010年三季度,美国债券市场余额已达35万亿美元。
表1-1美国债券市场统计(至2009年二季度)
单位
(十亿美元)
市政债
国债
抵押债券MBS
公司债
联邦
机构债
货币市场工具
ABS
总计
1995
1294
3307
2352
1938
845
1177
316
11229
1996
1262
3667
2486
2127
926
1394
404
12265
1997
1319
3660
2680
2359
1022
1693
536
13268
1998
1403
3543
2955
2709
1302
1978
732
14621
1999
1457
3530
3334
3047
1620
2339
901
16227
2000
1481
3210
3566
3358
1854
2663
1072
17203
2001
1604
3197
4127
3836
2157
2587
1281
18790
2002
1763
3469
4686
4133
2378
2546
1543
20518
2003
1877
3968
5239
4486
2626
2520
1694
22409
2004
2000
4407
5862
4802
2701
2904
1828
24504
2005
2192
4715
7128
4966
2616
3434
1955
27005
2006
2364
4872
8453
5345
2651
4009
2130
29824
2007
2567
5082
8931
5947
2933
4172
2472
32104
2008
2636
6082
8900
6202
3208
3792
2672
33491
2009
2811
7610
9188
6868
2727
3128
2429
34761
2010
2870
8864
8894
7442
2588
2886
2205
35748
数据来源:
SIFM
以美国为首的发达国家20世纪80年代主要的债券市场工具是财政部发行的债券、市政债券和公司债券,90年代以后,债券市场主要的筹资工具变为抵押债券、资产支持证券和货币市场工具等。
目前,成熟债券市场的创新产品主要有两类:
一是在期限、利率、利息支付、面值及持有期等债券构成要素上直接创新的产品,如浮息债券、零息债券、双重货币债券、指数化债券、永久性债券、卖出/买入期权债券、可赎回债券等;二是由债权衍生出来的产品,如无担保债券(政府债券等)、抵押债券、住房抵押贷款支持债券及其他资产抵押证券等,如表1-2所示。
表1-2美国债券创新品种
浮息债券
FloatingrateBonds
债券在发行时规定债券的利率与某一指数挂钩,随着指数的变化债券的利率在偿还期内定期调整。
调整期限一般多为3个月或者半年一次。
零息债券
ZeroCouponBonds
债券发行人在债券期限内不支付任何利息,至到期兑付日按债券面值进行偿付的债券。
它是一种贴现债券,一般发行时按低于票面金额的价格发行,而在兑付时按照票面金额兑付,其利息隐含在发行价格和兑付价格之间。
双重货币债券
Dual-currencyBonds
以不同的货币计价发行、支付利息、偿还本金的债券,即用以一种货币付利息,另一种货币偿还本金的债券,前者货币通常是债券投资人所在国家的货币,后者则通常是美元或发行人所在国家的货币。
投资人通常可获得较市场水平为高的票面利率,但也可能要承受一定的外汇风险。
指数化债券
IndexedBonds
指债券本金和利息的到期支付根据既定的通胀指数变化情况调整的债券。
该种债券发行时通常先确定一个实际票面利率,而到期利息支付除按票面确定的利率标准外还要再加上按债券条款规定期间的通货膨胀率升水,本金的到期支付一般也根据债券存续期间通胀率调整后支付。
永久性债券
PerpetualBonds
一种不规定本金返还期限,可以无限期地按期取得利息的债券。
永久债券的利息一般高于浮动利息,债券的发行人一般多为商业银行。
其发行目的是为了扩充银行的自有资金实力。
含期权债券
Option-EmbeddedBonds
在债券偿还期内,发行人可以提前赎回、或是投资人可以提前回售给发行人的一种债券。
该种债券的生命周期可能缩短,从而造成债券偿付的现金流也不确定。
无担保债券
DebentureBonds
无特定的资产作为担保品,单靠发行公司的信誉而发行的债券,又称信用债券。
与有担保债券相比,无担保债券的持有人承担的风险较大,因而往往要求较高的利率。
资产担保类债券
住房抵押贷款支持证券(Mortgage-BackedSecurity,MBS),这是资产证券化发展史上最早出现的证券化类型。
它是以住房抵押贷款这种信贷资产为基础,以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑,通过金融市场发行债券融资的方式。
资产抵押证券(Asset-BackedSecurities,ABS),一种债券性质的金融工具,是公司债的替代选择,指那些由不易以现有形式交易的资产池抵押而发行的证券。
即通过把大量流动性差的资产汇集到一起,并转换为能够在资本市场上自由买卖的一种金融工具。
垃圾债券
JunkBonds
又称为高收益债券和投机级债券,是指资信评级低于投资级的债券。
这种债券可以归因于两种情况:
一是发行人按照其历史业绩与其他发行人相比较,资信情况确实低于投资级;二是公司缺乏融资历史。
资产证券化出现于上世纪70年代的美国,为了满足不同投资者对于投资期限长短或各期现金流量的不同要求,市场上出现了各种不同类型的MBS产品,大致可分为三类:
转手证券(PassThoughts)、分离式抵押证券(StrippedMortgage-BackedSecurities)、担保抵押贷款证券(CollateralizedMortgageObligations,CMOS)。
图1-1美国ABS的历史发行(单位:
亿美元,按发行机构分类)
1.2利率衍生产品发展历程
1975年10月20日,芝加哥期货交易所(CBOT)推出了第一个利率期货合约——政府国民抵押协会(GNMA)抵押凭证期货合约。
1976年1月6日,芝加哥商业交易所上市了90天期短期国债期货合约,标志着国债期货交易的开始。
CBOT于1977年8月22日推出了长期国债期货合约,又分别于1979年、1982年、1983年推出了5年期、10年期、2年期的中期国债期货合约。
目前,美国国债期货交易基本上集中于CBOT。
根据美国商品期货交易委员会(CFTC)的统计,2002财政年度美国国债期货的成交量为1.92亿手,占美国期货市场全部期货合约成交量的24.4%,其中CBOT国债期货的成交量就达1.91亿手,占全部国债期货合约成交量的99.3%,占CBOT全部期货合约成交量的73.8%。
CBOT国债期货市场的成功运作与其科学、合理的合约设计密不可分。
由于充分考虑到了国债期货交易的独特之处和现货市场的实际情况,国债期货合约自推出之后交易规模就迅速增长,成为了CBOT主要的期货交易品种。
与一般的商品期货合约相比,CBOT的国债期货合约具有一些特殊之处。
CBOT国债期货合约以标准化的虚拟债券作为合约的标的资产。
长期国债期货合约的标的资产是息票利率为6%,剩余期限为20年的联邦政府债券。
10年期、5年期、2年期国债期货合约的标的资产是息票利率为6%,剩余期限分别为10年、5年和2年的联邦政府债券。
由于期货合约到期时恰好存在符合上述条件的国债的可能性很小,即使存在其数量也难以满足实际交割的需求。
因此CBOT规定在实际交割中可以使用一定期限内所有符合条件的国债进行交割,可交割债券的具体结算价格根据相应的转换因子及债券的累计利息确定。
CBOT以标准化虚拟债券为标的资产,并规定了较多的可交割债券,有利于国债期货到期交割的顺利完成,防范逼空风险。
与农产品期货合约相比,国债期货合约的保证金收取比例较低。
农产品合约的保证金收取比例在3.5%到5%之间,而国债期货合约的保证金收取比例均低于3%,2年期国债期货合约甚至不足0.5%。
这是由国债期货价格较小的波动率所决定的,大豆、玉米、小麦等农产品期货价格的波动率都在20%左右,而长期国债期货价格的波动率一般不超过10%,2年期国债期货价格的波动率一般不超过2%。
较小的波动率意味着只需要少量的保证金就可以覆盖绝大部分的价格波动,因此CBOT对于国债期货合约规定了较低的保证金,在有效防范违约风险的同时尽可能提高投资者的资金使用效率。
由于国债期货价格的波动程度相对较小,CBOT的国债期货合约都没有设立涨跌停板。
各期货合约的保证金每月根据价格波动情况进行相应的调整,使保证金基本上能够覆盖当日的价格涨跌幅度。
即使出现了价格大幅波动导致保证金不足,清算会员也会及时地追加保证金,而不会发生违约的情况。
这是因为CBOT的清算体系为三级清算体系,会员分为清算会员和非清算会员,清算会员多为历史悠久、实力雄厚的大型金融机构,承担风险的能力很强,也十分重视商业信誉,能够保障完全履约。
利率期权是指与利率变化挂钩的期权,到期时以现金或者与利率相关的合约如利率期货、远期利率协议或者债券进行结算。
最早交易的交易所利率期权合约是1982年3月澳大利亚悉尼期货交易所推出的银行票据期货期权。
在场外市场最早交易的利率期权是1985年推出的利率上限,当时银行向市场发行浮动利率票据需要金融工具来规避利率风险。
根据我国银行间市场的特点,本文以场外交易利率期权为主要研究对象。
期权是众多有价证券和金融工具的建设砌块,它的出现使得金融产品架构发生了深刻变化,即:
从理论上说,任何金融产品都可以分解成若干期权组合;期权通过组合可以构成任意一种金融产品。
在成熟的金融市场中,利率期权都是一种不可或缺的交易工具,交易者可以充分利用利率期权构建不同的个性化交易策略或结构化产品,更加灵活的防范利率波动风险或从利率波动中受益。
因此,利率期权在利率衍生品市场乃至整个金融市场中都有着重要的地位,对于一个国家金融市场的完整性具有重要意义。
利率期权可以在交易所市场交易,也可以在场外市场交易。
交易所的利率期权合约与场外市场的合约相比:
价格更加透明,逐日盯市计算保证金,采用中央对手方减少信用风险,此外流动性很好的合约能确保交易者随时持有或者平补期权头寸。
场外合约最主要的优势则在于其灵活性和多样性。
由于在场外交易,合约双方可以直接商谈,因此在场外市场交易的利率期权可以按照交易者的要求进行定制,促进了新的和复杂的产品的设计与交易。
但是场外合约的多样性使得其与交易所交易的标准合约相比,流动性要差一些。
场外合约最主要的劣势是合约双方涉及的信用风险要大于交易所交易的合约,因此高信用评级的对手方可以获得更好的价格。
资料来源:
Over-the-counterinterestrateoptions,BankofEnglandQuarterlyBulletin
图1-2利率期权类衍生产品的构成
1.3信用衍生产品发展历程
信用衍生品是上世纪90年代末发展起来的一种用于规避信用风险的新型金融衍生工具。
按照国际掉期和衍生产品协会(ISDA)的定义,信用衍生品是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称,其最大的特点是在保留资产的前提下,能将信用风险从其他类型的风险中分离出来并提供风险转移机制。
信用衍生产品产生前,信用风险通常和其他类型的风险结合在一起,而任何一种避险工具或方法都不能同时防范信用风险和其他类型的风险。
信用衍生产品使金融机构能单独对信用风险敞口进行计量和规避,因而提高了信用风险的管理能力。
信用衍生品的产生和发展来源于金融机构对信用风险管理的内在需求。
最早的信用衍生品(信用违约互换,CDS)出现在20世纪90年代。
1993年,信孚银行和瑞士信贷银行为了防止其在日本的贷款遭受损失,开始出售一种偿还价值取决于具体违约事件的互换合约。
这种产品允诺如果原生贷款不发生意外,投资者能从合约中获得收益,但当贷款不能偿还时,投资者必须向银行赔偿。
1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯债务危机对信用衍生品市场发生了重要影响。
这两次危机使金融机构充分认识到信用衍生品管理信用风险的有效性和灵活性,信用衍生品市场规模大幅增长,新的信用衍生产品不断涌现。
2001年发生了一系列重大风险事件,如安然公司的倒闭,世界通讯公司财务造假案和阿根廷的债务危机,这些突发性事件致使相关公司的资产价值突然下降而导致信用违约,与其相关联的银行、保险公司等金融机构也遭受重大损失,国际金融市场动荡加剧,全球信用暴露日益扩大,激发了金融市场参与者对金融风险管理的内在要求,市场规模呈现出跳跃式发展,产品创新速度不断加快。
自21世纪90年代中期第一个信用衍生产品问世以来,信用衍生产品一直保持强劲增长。
2006发布的全球信用衍生产品调查报告表明,1997年,全球信用衍生产品仅为1800亿美元,2006年上半年信用衍生产品的规模已经达到26万亿,十年间市场规模膨胀了140多倍。
根据ISDA发行的数据,2007年底,信用衍生品市场规模已经达到62.2万亿美元,相比于2006年底的34.5万亿美元增长了81%。
如图1-3所示,2008年以后,随着美国次贷危机的爆发,基础资产大幅贬值带动信用衍生品市场的急剧萎缩,截至2009年上半年,信用衍生品规模下降至31.22万亿美元,降幅近50%。
图1-3全球场外市场信用衍生产品规模
尽管传统的信用衍生产品仍占据市场的主要地位,但其市场份额在逐步降低,信用产品的创新速度明显加快,新产品结构更加复杂。
目前,市场上主要的信用衍生产品类型如下表(表1-3)所示。
表1-3信用衍生产品类型
分类基础
类型
单一信用衍生产品
信用违约互换CDS
二进制式信用违约互换(BinnaryDefaultSwap)
可取消违约互换(CancelableDefaultSwap)
或有违约互换(ContingentDefaultSwap)
杠杆违约互换(LeveragedDefaultSwap)
总收益互换TRS
信用价差期权(CreditSpreadOption)
信用连结票据(CLN)
组合型信用衍生产品
全指数交易(FullIndesTrades)
抵押债务债券CDOs
分档组合违约互换TPDS
分档一篮子违约互换TBDS
平方、立方抵押证券等CDO^2,CDO^3
一篮子产品(BasketDefaultSwap&TranchedPortofolio)
一篮子信用违约互换(BasketCDS)
分档组合和分档一篮子互换(TranchedPortfolio&BasketCDS)
互换期权Swaption
分层级指数交易(TranchedIndexTrades)
其他产品
由于监管的松弛和投资者的过度贪婪等原因,信用衍生产品的快速发展过程中伴随着金融的过度创新。
一方面,信用衍生产品市场的规模远远大于其对应的基础资产,衍生产品的发展已脱离了实体经济成为投机性的工具,这极大地增加了市场的风险,当基础资产出现违约时,整个金融创新的大厦将轰然倒塌。
另一方面,金融机构通过纷繁复杂的技术手段,使得交易链条不断延长,衍生产品与基础资产的距离越来越大,甚至最终找不到对应的基础产品。
过度的创新放大了金融风险,增加了金融体系的脆弱性并积聚大量的系统性风险,从而可能导致严重的后果。
1.4产品创新在海外债券市场发展中的作用
从海外市场产品创新的经验来看,产品创新的路径必然是适应市场发展、基于真实需求、与宏观环境所需要的。
这些重要经验对于我们发展国内债券以及相关的产品产品创新是非常重要的。
其公司债以及相应的信用衍生产品市场从最早无评级、产品单一经过十余年发展成为与汇率市场、利率市场并列的3大市场。
经历了多次金融危机冲击,目前信用衍生品市场规模依然较大,这显示其产品强大的真实需求和生命力,其中经验值得我们借鉴。
1、产品创新能够推动企业直接融资能力
从国际经验来看,产品创新与企业直接融资相辅相成、互相促进,债券市场的发展为推动企业直接债务融资尤其是中小企业直接债务融资,有利于解决目前中小企业融资难的困局。
目前,中小企业直接债务融资面临发行难、融资成本过高的问题,其主要原因在于:
(1)部分投资者对信用风险的定价能力不足。
由于金融市场中广泛存在信息不对称现象,在没有衍生产品的市场中,投资者可能由于不能准确衡量和分析信用风险、不能准确为信用风险定价等原因,放弃对中小企业债券的投资。
(2)中小企业信用风险较大,同时中小企业可使用的信用增级方式有限,比如获得第三方担保的难度较大且成本较高,中小企业缺少可以抵押或质押的资产,从而导致低风险偏好的投资者对中小企业债券的投资意愿不足甚至回避,从而导致融资成本较高。
(3)信用级别较低的公司债券二级市场交易普遍缺乏流动性,特别是对于期限较长的品种,投资者需要承担较大的信用风险,从而降低了投资者的投资意愿。
产品创新推动公司债市场的发展以及信用衍生产品市场的发展使得企业信用风险定价市场化,投资者可以从公开市场上获得企业信用风险的定价水平及变化,提高投资者的定价水平。
对于低风险偏好的投资者,通过购买信用衍生品获得信用风险保护,从而降低其面临的信用风险,提高投资意愿。
此外,信用衍生品的出现,使得投资者能够方便地对冲风险,从而增加其购买高收益债券、为市场提供流动性的意愿。
2、产品创新能够降低金融系统的风险
在利率与信用衍生品产生以前,金融机构一般通过提取准备金、授信额度控制、多元化持有资产、贷款出售和资信评级等方式进行防范和控制信用风险。
对于商业银行,通常存在着“信用悖论”现象,即由于客户关系、区域和行业优势、规模效应等造成银行在信用风险管理上有风险集中的趋势,与风险管理时应将投资分散化、多样化、防止授信集中相矛盾。
信用衍生品出现后,商业银行可以选择保留贷款的所有权,但将其风险转移给其他市场主体,从而实现了风险的转移和贷款组合的分散化。
公司债的出现使得金融系统出现脱媒的现象,信用风险的分担机制从银行系统转为银行系统和金融市场系统共同分担,从而在更大范围内降低了银行系统的风险程度。
此外,利率与信用衍生产品的出现使得,银行系统能够在不丧失传统客户关系的基础上,转移利率风险和信用风险。
中国银行业资产额占金融业资产超过80%,因贷款发放和债券投资增速较高的影响,中国银行业累计了大量企业信用风险;如中国经济产生一定的波动,则中国银行业可能因信用风险集中爆发而引发行业危机,因宏观经济恶化导致企业违约,从而传导至银行系统的案例曾经在亚洲金融危机时在多国出现,包括中国在亚洲金融危机前后所出现的企业大面积违约和银行不良贷款率上升。
因此在经济增速波动的情景下,由于银行业规模巨大,因此管理风险尤为重要。
公司债券市场的发展,特别是交易所债券市场的发展有助于中国金融系统管理信用风险,并将一定的信用风险分散到银行业之外,使得银行业风险集中度有所降低,从而达到资本-风险合理匹配的因素。
3、通过产品创新完善金融市场产品结构,提高市场流动性
海外市场的发展路径清晰表明,通过独特产品设计、定价和交易风险、合理转移风险等等方式全面作用于金融市场。
近20年增强资产流动性的结构化金融蓬勃的发展,它运用金融工程尤其是信用工程技术,通过结构化的方案,包括构建资产池、信用分层、信用增级、破产隔离等重新改变资产的风险-收益特征,从而将各类风险资产改造成为市场广泛接受的金融产品,完善了金融市场的产品结构。
比如,美国和欧洲许多金融机构利用信用衍生产品,各类金融机构可以将贷款等资产仍然保留在资产负债表内的同时,针对贷款组合发行或交易信用联系票据等信用衍生品,使得贷款有关的信用风险由银行转移到衍生品投资者一方。
在这种做法下,银行就将信用违约互换中约定的信用风险转移出去而不会影响银行的客户关系。
信用衍生产品把金融资产中的信用风险分离出来,对信用风险进行定价,同时变成市场可交易的金融产品,从而增强金融市场的流动性。
依据欧洲央行研究和Fitch数据,更多低评级产品的违约风险更多的通过CDS交易信用风险,而非直接交易债券;而在高评级的产品中,CDS流动性相对稍弱,主要的原因是高评级产品债券流动较好,可以通过直接交易债券来转移风险。
CDS的流动性与基础债券产品的流动性形成互补,提高了市场整体流动性。
4、完善信用风险定价功能
由于缺乏一个公开的信用定价市场,金融机构难以确定合理的某些中小企业贷款利率的上浮幅度,而发展公司债券市场以及信用衍生品将有利于提高信用风险定价效率。
市场化的价格可以对某个企业的主体、某一只债券的信用风险进行单独公开定价,使得主要的企业、债券的信用风险定价市场化,给金融机构更加清晰的信用风险定价指导,从而可以在发放贷款之时确定合理的贷款利率,并且依据金融机构的风险偏好,不断地通过信用衍生品市场调整信用风险敞口,找出自身的风险-收益最佳配比,达到金融机构-企业信用风险定价的合理化及市场化。
无论是公开市场的债券直接融资,还是银行提供贷款的间接融资方式,市场化的价格都与之有着较为紧密的关系,目前我国逐步放宽利率贷款上限限制,可以视为利率市场化的重要进程,公司债券市场的大规模发展的发展将有助于我国利率市场化进程。
5
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