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主权债务重组分析报告
2016年主权债务重组分析报告
一、背景:
主权债务风险升高3
二、困境:
集体行动条款的局限与“同序条款”的争议5
1、当前集体行动条款的局限6
2、“同序条款”引发的争议8
三、前景:
完善集体行动条款,明确“同序条款”含义11
1、完善集体行动条款11
2、明确“同序条款”含义13
主权政府通常被认为具有较高的信用级别,但主权债务危机甚至是违约的情况也时有发生。
国际金融危机后,随着全球经济增速放缓以及政府债务水平的提升,主权政府的偿债能力也急剧下滑,主权债务危机受到了更多关注。
鉴于主权债务危机的巨大冲击,以IMF为代表的国际机构很早就构建了专门的援助机制,债务重组是其中的重要手段,在应对主权债务危机中发挥着重要作用。
主权债务重组是对债务国与债权人都较为有利的选择,但实践中债务重组的效果并不理想。
主权债务重组的阻力主要来自于两方面。
一是“集体行动问题”,少数债权人具有通过法律诉讼获得全额赔偿的心理,因此不同意债务重组,尽管许多合同加入了应对措施“集体行动条款”,但当前条款以分项投票为主,需要大量债权人的协商谈判,导致债务重组难以彻底摆脱“规模太小、时间太晚”的困境,并且容易延误最佳的重组时机;二是对主权债务合同中“同序条款”解释的分歧,部分债权人甚至是法院将主权债务合同中的“同序条款”解释为“比例偿还”条款,这将增加债权人成为“钉子户”的动力,进一步加大主权债务重组的阻力。
鉴于主权债务重组过程中的上述问题,以IMF为代表的国际机构不断的尝试改革,试图提高债券人参与债务重组的积极性,降低债务重组的阻力,进而减少主权债务危机对国际经济金融秩序的冲击。
一方面,IMF建议引入以“单一投票规则”为核心的“投票规则菜单”,另一方面,国际资本市场协会与IMF等机构建议扩充当前主权债务合同中的“同序条款”,明确表示该条款的含义为“债权人享有同等的法定受偿顺序,但并不要求同比例偿还”。
主权债务重组是G20的重要议题之一。
在上海公报中G20各国表示,“推动主权债务重组进程的有序性和可预期性”;随后的成都公报中,各国“强调促进有效且可持续的融资实践的重要性,并将继续改善债务重组进程”;新华社文章也提到,中国“根据主权债的现状和问题,有针对性地设计议题和成果”、“G20各方积极推动在主权债券中引入加强的集体行动条款和同权条款”。
那么,主权债务重组何以成为G20的重要议题?
主权债务重组又面临哪些困境?
改革的前景又如何?
一、背景:
主权债务风险升高
由于可以调动更多的资源并且掌握货币发行权,主权政府通常被认为具有较高的信用级别。
但是,主权政府出现债务危机甚至是违约的情况也时有发生。
根据穆迪的统计,1997-2009年就有18个主权国家发生过19次违约,如果考虑之后的希腊违约与阿根廷技术性违约则更多。
由于债务规模较大、涉及债权人众多、对市场信心冲击更剧烈等原因,主权债务危机与违约通常会引发国际金融市场的剧烈动荡,拉美主权债务危机、俄罗斯主权债务危机以及最近的欧洲主权债务危机等莫不如此。
国际金融危机后,主权债务危机受到了更多关注。
首先,随着全球经济增速放缓,主权政府的偿债能力也随之急剧下滑。
其次,为促进经济复苏,全球主要经济体采用刺激性财政政策与极度宽松的货币政策,导致债务水平急剧上升。
由于私人部门杠杆率已经很高,主要经济体都经历了私人部门降杠杆、政府部门加杠杆的过程。
根据BIS的统计,2015年末全球43个主要经济体债务占GDP比重平均为235.3%,其中发达经济体268.2%,新兴经济体179.3%;政府部门债务水平均值为67.6%,其中发达经济体高达107.0%。
最后,以往的主权债务危机都是在发展中经济体或转型经济体出现,而欧洲主权债务危机则表明,以往很少出现债务危机的发达经济体也开始出现债务危机,而发达经济体主权债务危机对全球经济的影响显然冲击更大。
鉴于主权债务危机的巨大冲击,以IMF为代表的国际机构很早就构建了专门的援助机制。
在国际金融危机前,IMF主要通过两种方式为受援国提供援助——援助贷款与债务重组。
当成员国向IMF提出援助申请后,IMF首先可以通过某项或多项贷款工具为受援国提供普通贷款。
当贷款总额超过普通贷款限额后,IMF将会对受援国进行债务可持续性分析,如果受援国债务可持续性高且同时满足其他一些条件,IMF将倾向于提供特殊贷款;如果受援国债务可持续低,IMF倾向于要求债务国进行债务重组。
在国际金融危机之后,IMF一直致力于完善援助机制,例如,尝试引入“第三条道路”债务重塑、完善贷款工具与标准等。
无论是国际金融危机之前还是之后,债务重组在应对主权债务危机时都发挥着重要作用。
在债务国债务可持续性较低的情况下,IMF更倾向于协助债务国进行债务重组,这是因为,债务可持续性较低容易导致债务国的资金来源容易突然萎缩进而使债务状况加剧恶化,因此债务重组是对债务国与债权人都较为有利的选择,在IMF看来是“预防危机”与“解决危机”的有效手段。
二、困境:
集体行动条款的局限与“同序条款”的争议
主权债务重组是对债务国与债权人都较为有利的选择,但是,实践中债务重组的效果并不是非常理想。
据统计,1983-2012年,在99个IMF债务重组案例中,仅有1/3通过债务重组成功“治愈危机”,而在经历重组的44个国家中,有86%的国家经历了不止一次的债务重组。
主权债务重组的阻力主要来自于两方面。
一是“集体行动问题”,少数债权人具有通过法律诉讼获得全额赔偿的心理,因此不同意债务重组,尽管许多合同加入了应对措施“集体行动条款”,但当前条款以分项投票为主,需要大量债权人的协商谈判,导致债务重组难以彻底摆脱“规模太小、时间太晚”的困境,并且容易延误最佳的重组时机;二是对主权债务合同中“同序条款”解释的分歧,部分债权人甚至是法院将主权债务合同中的“同序条款”解释为“比例偿还”条款,这将增加债权人成为“钉子户”的动力,进一步加大主权债务重组的阻力。
1、当前集体行动条款的局限
20世纪80年代,主权债务的主要持有者人是银行,债权人数量少、类型单一并且与IMF联系紧密,因此,通过IMF的组织协商,债权人很容易达成主权债务重组协议,这种基于债权人意愿的重组方式可以理解为“基于市场的方法”。
随着主权债务持有者的数量增多、类型多样化,不同债权人的利益诉求差距加大,通过协商达成债务重组协议的困难相应增加。
从债权人的个体角度看,由于有可能通过法律诉讼获得全额赔偿,不参与债务重组可能是有利的,所以,一些债权人可能拖延或者拒绝参加债务重组,使债务重组规模较小、进展缓慢甚至最终失败,这即所谓的“集体行动问题”。
为了解决集体行动问题,自21世纪初开始,许多主权债务合同加入“集体行动条款”(CollectiveActionClause,CAC)。
根据该条款,合格多数债券持有人可以修改债券的主要条款,并对同一债券的所有持有人都具有约束力。
尽管集体行动条款能在一定程度上解决“集体行动问题”,但从目前来看,其作用仍较为有限。
首先,目前国际主权债券市场上仍有部分存量债务未加入“集体行动条款”,这限制了“合同方法”在债务重组中的作用。
在依据国外法律发行的1.2万亿美元存量债券中,这一比例约为25%,而在依据纽约法发行的5000亿美元的存量债券中,这一比例为20%。
其次,“集体行动条款”通常是在债券发行合同中约定,不同债项的“集体行动条款”可能存在差异,因此针对不同项目的债务需要分别谈判,而且达成的重组协议也仅适用于该项债务,难以对受援国的其他债务产生约束力。
再次,大多数“集体行动条款”采用的是分项投票(seriesbyseries)规则,合同条款的修改需要合格多数债券持有人的同意,如果反对修改的债权人超过一定比例,该条款就难以发挥作用,这就赋予单项债务持有额较大(超过债务本金的25%)的债权人“一票否决”权,增加了债务重组的难度。
最后,即便是最终达成债务重组协议,合同条款的修改仍需要经过与不同类型的债权人进行反复的协商谈判,耗时较长,达成的协议对债务状况的改善作用往往不是很明显,导致受援国需要重复进行债务重组。
此外,少数国家在其主权债务合同中尝试加入“双重投票(twolimb)规则”,规定若同意重组的债权人超过一定标准后(债权人持有债务占单项债务本金超过2/3且占重组总债务本金的比重超过75%或85%),即视为对纳入重组的各项债务均达成重组协议;如果某项债务同意重组债权人未达到标准而总债务同意重组债权人达到标准,则该项债务退出重组过程,其他债务达成重组协议。
虽然这种方法在一定程度上缓解了“分项投票”的问题,但持有单项债务额较大(超过单项债务本金1/3)的债权人仍对本项债务拥有“一票否决”权,债权人仍有较大动力谋求成为“钉子户”。
因此,在当前的集体行动条款下,债务重组需要大量债权人的协商谈判,可能会拖延进行债务重组,这些都导致债务重组难以彻底摆脱“规模太小、时间太晚”的困境,即便是最终达成债务重组协议,也容易延误最佳的重组时机。
2、“同序条款”引发的争议
“同序条款”是主权债务合同中通用的一项条款,是对拉丁文短语paripassu的翻译。
目前翻译用语并不统一,国内有“同等条款”、“同权条款”等不同的翻译。
拉丁文中,pari的含义为“同等、同步”,相当于英文中的equal,passu的含义为“步骤、顺序”,相当于英文中的step,因此,“同序条款”的字面含义为“同等顺序”。
在企业债务合同中,“同序条款”的含义较为明确,即在企业破产后的债务清偿过程中,非担保债务的债权人为同等顺序受偿人,按债务额比例分配财产。
在主权债务领域,由于不存在主权政府破产清偿这个过程,“同序条款”的含义并不是非常明确。
对“同序条款”的传统解释是,债权人享有同等的法定受偿顺序,其目的是保护债权人的利益,防止一些国家通过法律途径降低部分债权人的受偿顺序。
例如,在西班牙等国,对某项债务进行公证将赋予该债务债权人相对于其他债权人更为优先的受偿顺序,变相降低了其他债务债权人的法定受偿顺序,而“同序条款”就是为了避免出现此类事项。
这种解释的推论是,只要不通过法律途径降低部分债权人的受偿顺序,债务国在实际偿还债务时可以自主选择偿还顺序,这种情形不被视为违反“同序条款”。
这种解释也是国际社会普遍接受的解释,可简称为“法定顺序解释”或“狭义解释”。
但在20世纪90年代出现了一种新的解释,认为“同序条款”要求债务国按债务额比例偿还债务(ratablepayment)。
根据这种解释,债务国在偿还某债权人的债务时,必须按比例支付其他所有债权人的债务,否则将被视为对“同序条款”的违背。
在2000年埃略特合伙人诉秘鲁的案例中,美国联邦上诉法庭即根据这种解释,支持埃略特合伙人行使债权追溯的请求。
这种解释通常又被称为“比例偿还解释”或“广义解释”。
“同序条款”再次引起关注是2014年阿根廷案例。
2001年-2002年,阿根廷债务违约,分两次对总额1020美元的债务进行重组。
为提高债权人对主权债务重组的参与率,2005年阿根廷通过了“关闭法案”(locklaw),规定对于参与重组的债务,阿根廷政府未来不得重开债务互换或提供更优惠的条件,并且暂停对不参与重组的债权人的支付责任,这相当于是“关闭”了对不参与重组的债权人的偿还渠道。
最终约有93%债权人接受重组,但以美国NML资本管理公司为代表的投机者拒绝重组方案,并以超低价买入阿根廷主权债券,从2005年开始诉至美国法院,试图向阿根廷全额追索。
2012年年底,美国纽约联邦法院做出裁决,要求阿根廷全额偿还13.3亿美元违约债务,并最终于2014年6月16日得到美国最高法院核准。
2014年6月30日,阿根廷政府一笔总额约为9亿美元的重组债务到期。
然而根据之前美国最高法院的裁定,在没有向未接受债务重组的债权人进行偿付的情况下,阿根廷政府不得对接受债务重组的债权人进行任何支付。
7月30日(北京时间7月31日),由于未能在30天宽限期内与NML资本公司达成和解,阿根廷政府在1
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