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【研究参考】

银行间债券市场再上新台阶

——2003年银行间债券市场流动性分析

一、引言

2003年银行间债券市场成交量达到15.12万亿元，比2002年的10.63亿增长了42.28%。

其中，回购成交11.97亿，增长16.23%；现券成交3.16万亿，增长了6.27倍，成为银行间债券市场的一大亮点。

现券交易的活跃程度是反映银行间债券市场流动性的主要指标。

而债券的流动性又是反映债券市场完善程度的重要标志。

提高债券市场流动性是各国金融市场管理的一项核心内容。

市场流动性的提高，能有效降低发行主体的筹资成本和风险，促进金融机构的资产负债管理和债券资产运作，为公开市场操作提供广泛的空间，进一步促进我国金融市场的发展。

债券市场的流动性受交易机制、交易成本、市场参与者行为和产品设计等方面因素的影响。

债券市场交易制度和规则的完善，交易成本的降低，市场参与者成熟和多样性，以及满足不同需求的产品设计，都有助于提高市场的流动性。

本文采用交易笔数、成交量（额）、交易频数、周转率、换手率等指标研究我国银行间债券市场和国债市场的流动性，并分析了2003年银行间债券市场流动性提高的成因，得出有益的研究结论。

二、银行间债券市场流动性分析

（一）总量分析

2003年银行间债券市场的流动性发生了惊人的变化。

银行间债券市场现券交易量高奏凯歌，2003年达到31582.68亿元，是2002年4343.5亿元的7.27倍，将近翻了三翻。

2003年现券成交26007笔，是2002年7211笔的3.61倍。

2003年末银行间债券市场的托管量为33644.62亿元，而2003年的现券交易量也超过3万亿元，接近年末托管量。

2003年银行间债券市场现券周转率为1.07，是2002年0.19的5.63倍。

（二）结构分析

1、债券交易结构分析

2003年的现券交易中，开行债成交12704.19亿元，占总成交量的40.23％，之后依次为央行票据9439.38亿，29.89％；国债8190.98亿，25.94％；进出口债1077.28亿，3.41％。

2002年现券交易中，国债成交量最大，达到2716.94亿元，占总成交量的62.55％，之后依次为开行债1374.99亿，31.66％；进出口债204.12亿，4.70％；中信债47.45亿，1.10％。

与2002年相比，虽然国债的现券成交量也增长了2倍，但开行债和央行票据更是异军突起。

开行债现券成交量增长了8倍。

央行票据现券交易从无到有，一举占据了总量的30％。

2、机构交易结构分析

2003年的现券交易中，银行类金融机构仍然是市场的交易主体，双向成交49472.47亿元，占全部成交量的78.32％，其后依次是证券公司5418.41亿，8.58％；信用社3545.72亿，5.61％；保险公司1403.66亿，2.22％；非银行金融机构1315.04亿，2.08％。

2002年的现券交易中，银行类金融机构双向成交5882.82亿元，占全部成交量的67.72％，其后依次是信用社1074.21亿，12.37％；证券公司807.40亿，9.29％；保险公司526.59亿，6.06％；投资基金259.74亿，2.99％。

与2002年比较，2003年银行类金融机构作为市场主体的地位得到进一步加强，现券交易超过了市场总量的3/4。

2002年银行类金融机构现券买入量的市场比重高出卖出量市场比重近10个百分点，2003年其现券买入量和卖出量基本持平。

证券公司的市场份额则超过信用社将近3个百分点，成为银行间债券市场第二交易主体。

（三）时序分析

考虑到数据的稳定性和研究的可靠性，我们采用月度交易数据。

1、总量指标的趋势分析

分析数据采用2002-2003年每月的交易券数、成交笔数和成交量。

现券市场交易券数呈稳步上升趋势，2002年月均成交58只，2003年月均成交111只，第四季度更是每月成交连续超过130只，12月份达到144只。

研究交易券数占总流通券数的比例，发现在经历了2002年下半年债券市场的下跌行情之后，债券交易比重自2002年11月起呈现逐月稳步上升的趋势，2003年12月交易券数的比重达到了77.01%。

交易券数比例的提高，说明了银行间债券市场流动性的增强。

图2.1月交易券数趋势图

图2.2月交易债券比例图

现券成交笔数和成交量也是逐月攀升，2002年月均成交601笔、361.96亿元，2003年月均成交上升到2167笔、2631.89亿元，分别比上年增长2.6倍和6.27倍，成交量的增长速度超过成交笔数的增长速度。

2003年8月现券交易月成交量达到历史最高的3210笔、4990.17亿元，但2003年9、10月份成交量陡然减少，11、12月份又重现上升势头。

这可能是由于8月份人民银行提高存款准备金利率，市场资金偏紧造成的。

银行间综合指数与交易券数和成交量趋势一致，相关系数超过0.8。

成交笔数与综合指数的相关性较弱，仅为0.6。

图2.3月成交笔数趋势图

图2.4月成交量趋势图

图2.5银行间综合指数趋势图

2、平均指标的趋势分析

采用每券月成交笔数和每券月成交量指标研究发现，每券月成交笔数和每券月成交量的趋势与月成交笔数和月成交量的趋势基本一致，呈逐月上升的趋势，但波动较大。

这说明成交笔数、成交量的波动缘于单只债券成交笔数、成交量的波动，而不是缘于交易券数的波动。

2002年平均每券月成交笔数为10.29，2003年上升到19.88，增长了93.20%，2003年3月每券月成交笔数35.47的历史最高点，之后逐月下降，年末稳定在15左右。

图2.6每券月成交笔数趋势图

图2.7每券月成交量趋势图

进一步研究每券月交易天数指标。

结果表明，2002年平均每券月交易天数为4.62，2003年为6.59，平均每券月交易天数也有较小的上升趋势，但波动较大。

2003年3月每券月交易天数达到两年的最大值8.43，之后逐月下降，年末保持在6左右。

图2.8每券月交易天数趋势图

三、国债流动性比较分析

（一）国债余额比较分析

2003年，交易所国债余额从年初的2749.37亿元，增长到年末的3543.69亿元，月均余额3301.54亿元，月均增长2.33％。

银行间市场国债余额（含柜台交易市场）从13555.05亿元，增长到17468.40亿元，月均余额14729.08亿元，月均增长2.33％。

交易所对银行间市场的余额比例平均为0.22，但年初和年末余额比例均为0.20，两者比例基本保持稳定。

图3.1国债余额比例图

柜台交易市场国债余额从17.59亿元，增长到21.19亿元，月均余额18.06亿元，月均增长1.71％。

（二）交易量比较分析

2003年，交易所国债现券交易量从1月的373.95亿元，增长到12月的819.34亿元，月均交易476.41亿元，月均增长7.39％，增长平稳；同期，银行间国债现券交易量从301.88亿元，增长到1085.38亿元，月均交易682.58亿元，月均增长12.34％，增长较快，增速超过交易所。

2002年交易所国债现券交易量是银行间市场的3.21倍，2003年交易所现券交易量仅为银行间市场的74％。

三月份银行间市场现券交易量增长最快，增速达到56％，总量一举超过交易所。

交易所对银行间市场的交易比例从1月的1.24降低到12月的0.75。

图3.2国债交易比例图

2002年，柜台交易市场国债交易量为14.42亿元，月均交易2.06亿元；2003年，交易量为24.47亿元，月均交易2.04亿元；两年变化不大。

但月均交易笔数2002年为1679笔，2003年则减少为1200笔。

（三）周转率比较分析

以现券交易量和债券存量相较，得到债券周转率。

2002年交易所国债周转率为3.199，2003年周转率为1.613，减少了近50％。

交易所国债月周转率从1月的0.136，增长到12月的0.231，月均增长4.94％，增长平稳。

2002年银行间国债周转率为0.2，2003年周转率为0.469，增长了1倍多。

银行间国债现券月周转率从0.022，增长到0.062，月均增长9.76％，增长较快。

银行间对交易所的周转率比例，2002年为0.06，2003年上升到0.29，增长趋势明显。

图3.3国债周转率比例图

2002年柜台交易市场国债周转率为0.92，2003年上升为1.15。

柜台交易市场对交易所的周转率比例，2002年为0.29，2003年上升到0.71，增长明显。

（四）银行间国债市场流动性分析

1、总量指标的趋势分析

采用2002-2003年每月银行间市场国债的交易券数、成交笔数和成交量。

银行间国债市场每月现券交易券数呈逐步上升趋势，2002年月均成交26.5只，2003年月均成交36.75只，2003年12月更是达到历史最多的46只。

图3.4国债月交易券数趋势图

现券成交笔数和成交量也是逐月攀升，2002年月均成交335.25笔、226.41亿元，2003年月均成交上升到721.92笔、682.58亿元，分别比上年增长1.15倍和2.01倍，成交量的增长速度超过成交笔数的增长速度。

2003年4月国债现券月成交笔数达到历史最高的1069笔，之后逐月走低，12月份又回升到892笔。

2003年3月国债现券月成交量迅速放大，4-11月份稳定在600-800亿之间，12月又突然增至1085.38亿元。

图3.5国债月成交笔数趋势图

图3.6国债月成交量趋势图

2、平均指标的趋势分析

研究每券月成交笔数和每券月成交量发现，每券月成交笔数和每券月成交量的趋势与月成交笔数和月成交量的波动趋势基本一致。

这说明成交笔数、成交量的波动缘于单只债券成交笔数、成交量的波动，而不是缘于交易券数的波动。

2002年平均每券月成交笔数为12.60，2003年上升到19.77，增长了56.90%。

2003年3月每券月成交笔数32.39的历史最高点，之后逐月下降，下半年稳定在15-20，高于市场平均值。

图3.7国债每券月成交笔数趋势图

图3.8国债每券月成交量趋势图

进一步研究每券月交易天数和每笔成交量指标。

结果表明，2002年平均每券月交易天数为5.18，2003年为6.13，平均每券月交易天数有小幅上升，但波动较大。

2003年3月每券月交易天数达到两年的最大值8.70，之后逐月下降，年末保持在6左右。

2003年4月份之前每笔成交量在0.8亿以内，4月份之后，每笔成交量有所上升，12月份超过1.2亿。

这与第二部分的研究结论相一致。

图3.9国债每券月交易天数趋势图

图3.10国债每笔成交量趋势图

四、研究结论

1、产品设计创新是债券市场流动性增强的原动力。

2003年银行间市场国债、金融债发行45期、7875亿元，比2002年的40期、6672亿分别多出5期、1200亿元。

其中，国债和进出口行债的发行总共减少了6期、500亿元，而开行债的发行则增加了11期、1600亿元。

开行债现券交易的活跃在很大程度上归因于其发行量的增加。

但是，发行量大并不是债券流动性增强的主要原因，2003年末开行债的余额是10669.69亿元，低于国债17490.90亿元的余额。

表4.1银行间市场债券发行年度比较

债券性质

2002

2003

总期数

发行量（亿元）

总期数

发行量（亿元）

国债

开发行债

进出口行债

13

20

7

3597.3

2500

575

11

31

3

3355

4200

320

注：

国债发行包含跨市场发行债券的总发行量，不含交易所发行量。

开行债流动性增强的原因在于其产品设计的创新。

2003年国开行在债券发行中加大创新力度，在其发行的31期债券中，有16期涉及