文献阅读MM定理The cost of capital, corporation finance and the theory of investment.pptx
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Thecostofcapital,corporationfinanceandthetheoryofinvestment,内容安排:
一、作者简介二、资本结构理论的简单介绍三、文章介绍,莫迪利安尼在经济学上最主要的贡献:
1985年因储蓄和金融市场的开拓性研究获诺贝尔经济学奖。
(1)在50年代与美国经济学家理查德布伦伯格(RichardBrumderg)和艾伯特安多(AlbertAndo)共同提出了消费函数理论中的生命周期假说。
这一假说以消费者行为理论为基础,提出人的消费是为了一生的效用最大化。
(2)与美国经济学家默顿米勒(MertonMiller)共同提出了公司资本成本定理,即“莫迪利安尼米勒定理”。
这一定理提出了在不确定条件下分析资本结构和资本成本之间关系的新见解,并在此基础上发展了投资决策理论。
(3)首先将套利证明引入金融经济学MM理论的基本论证是以部分均衡分析为基础、以单一套汇的论点为依据的。
对于利润相同但是资本结构不同的两个企业基于无套利的直觉如果一家公司比另一家便宜,那么投资者原则上就会买下这家公司,并按另一种比例重组资本结构,这样就有了套利收益。
为了证明MM定理,莫迪利安尼和米勒使用了一价定理,首次将套利证明引入了金融经济学,从而奠定了无套利概念在金融经济学中的基础地位。
现代金融经济学正是基于无套利理论(而非无套利直觉)发展起来的。
弗兰科莫迪利安尼(FrancoModigliani,意大利籍美国人,1918年6月18日-2003年9月25日),默顿米勒(MertonMiller,1923年-2000年),默顿米勒(MertonMiller)教授,1923年5月16日出生于麻省波士顿,1940年考入哈佛大学。
芝加哥大学商务研究生院经济学教授。
米勒教授是世界知名的财务学家,在财务理论方面卓有建树,出版了八部著作。
他早期一直致力于财务理论的研究,后期因工作关系,其研究范围还涉及证券及期权交易的监管问题,不过他最突出的贡献是在资本结构理论方面。
他与另一位财务专家莫迪利安尼通过大量的分析研究,于1956年在美国计量经济学会年会上发表了闻名论文资本成本、公司财务及投资理论,此文经修改后发表于美国经济评论1958年6月期上,该文提出:
公司价值取决于投资组合,而与资本结构和股息政策无关,1961年又与莫迪利安尼合作发表了胜利政策、增长及股份估价一文,进一步阐述并发展了这一理论,并因此而获得了1990年的诺贝尔经济学奖。
资本结构理论,资本结构理论西方企业资本结构理论的研究自20世纪50年代开始进入主流经济学的研究视野。
资本结构理论研究大体可以分为三个阶段:
一是以杜兰特(Durand,1952)为代表的早期企业资本结构理论;二是经典的MM理论;第三是20世纪70年代以来随着不对称信息理论、代理理论、交易成本理论和行为金融学等的发展,为研究资本结构与企业价值之间的关系提供了新的研究思路和分析工具。
MM理论和其后资本结构理论的发展可称之为现代资本结构理论。
资本结构理论,一、早期资本结构理论模型1952年,美国经济学家Durand在企业债务和股东权益成本:
趋势和计量问题一文中,系统地总结了资本结构理论并将其分为:
净收益理论、净经营收益理论和传统折中理论3种,成为早期资本结构理论的正式开端之一。
(一)净收入理论(NI,威廉斯,1938)净收入理论认为,负债可以降低企业的资本成本,负债程度越高,企业的价值越大。
这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响,无论负债程度多高,企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。
因此,只要债务成本低于权益成本,那么负债越多,企业的加权平均资本成本就越低,企业的净收益或税后利润就越多,企业的价值就越大。
当负债比率为100%时,企业加权平均资本成本最低,企业价值就达到最大值。
资本结构理论,
(二)营业收益理论(NOI,多德和格雷汉姆,1940)营业收益理论认为,不论财务杠杆如何变化,企业加权平均资本成本都是不变的,因而企业的总价值也是固定不变的。
这种因为企业利用财务杠杆时即使债务成本不变但由于加大了权益的风险也会使权益成本上升。
资本结构理论,(三)传统理论(杜兰特,1952)传统理论是一种介于营业收益理论与净收益理论之间的理论,该理论认为,企业利用财务杠杆尽管会导致权益资本上升,但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处,因此会使加权平均资本成本下降,企业总价值上升。
但是,超过一定程度地利用财务杠杆,会带来权益资本成本的上升,债务成本也会上升,使加权平均资本成本上升,企业价值就会降低,加权平均资本成本的最低点,这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。
现代资本结构理论模型MM理论,诺贝尔经济学奖获得者莫迪利亚尼和米勒(FrancoModigliani和MertorMiller)在1958年6月美国经济评论第48卷提出了公司资本结构与其市场价值的“无关性定理”(IrrelevenceTheorem),简称MM理论,由此资本结构进入了主流经济学的研究视野。
MM理论除了包括莫迪格利安尼和米勒的最为著名的三个定理外,还有1961年10月他们在商业学刊第34卷发表的另一篇经典文章“股利政策,增长和股票估价”中所提出的一项推论和1963年6月在美国经济评论第53卷所作的“企业所得税和资本成本:
一项修正”的修正结论,以及1966年6月在美国经济评论第53卷刊出的“电力公用事业行业资本成本的某些估计”一文的实证结果。
分析方法的革命1、采用无套利分析。
2、学者普遍认为,不懂得无套利均衡分析,就是不懂得现代金融学的基本方法论,当然,也就不懂得金融工程的基本方法论。
3、所提的假设导致对融资环境的全面考虑,如税收、代理问题、交易成本和破产成本。
A不确定收益的估价模型所有的股票公司属于同一风险等级k股票在完美市场上交易在完全资本市场下给定的等级中预期收益的每一美元价值的价格相等或在给定的等级中每股的价格和它的期望收益成比例K等级的比例因子用表示,pj表示股票价格,j公司的每股的期望收益用表示那,么,I证券估价、杠杆和资本成本,B债务融资及其对证券价格的影响,债券融资的引入以一种重要的方式改变了股票市场。
因为企业在资本结构中可能有不同的负债比例,即使在同一层级中,不同公司的股票也能产生收益的不同概率分布。
在财务语言中,股票受制于财务风险和杠杆作用,既然这样,他们不再是完美的替代品。
假设所有债券现金流一定债券在完美市场上交易所有债券是完全替代债券利率为r,命题1,任何企业的市场价值与其资本结构无关,而是取决于按照与层级相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平或者用资本的平均成本来表示:
公司的价值,益,无套利论证同一级别中的两个公司,有相同的期望收益X公司1完全通过股票融资,而公司2资本结构中有债务假设V2V1进一步假设有一个投资者持有公司2中s2美元的股票,占总股票S2的a,投资收现在假设这个投资者卖出公司2的aS2的股票,同时借债aD2,用这些来买入公司1的价值s1=a(S2+D2)的股票,从这个投资组合中获得的收益是,因为V2V1,所以Y1Y2,,命题一的证明,另一种可能,V2V1进一步假设有一个投资者持有公司1中s1美元的股票,占总股票S1的a,获得的投资收益,假设他将投资换成价值也为s1的另一种组合即公司2的s2的股票和d的债务,比例s2和d分别为从这个组合中获得的收益为,对比Y2和Y1,只,要,那么Y2Y1,命题2,同一风险等级无负债公司的权益资本成本,风险补偿,风险补偿的比例因子负债权,益比,有负债公司j的权益资本成本,因为权益风险随财务杠杆度升高而增大,权益资本成本随财务杠杆而增加,且呈线性正相关。
通过定义期望收益利率由下式给出:
,代入上式,从命题1我们得出并化简得到:
命题2的证明,扩展1向公司征税的影响,Averagecorporatetaxrate,Shareholdersexpectednetincome,Taxableincome,结论:
命题1变成:
命题2变成:
C基本理论的限定条件和扩展,扩展2多种债券和利息率的影响,1、如果由于存在套利,所以对给定的层级,所有来源的平均成本一定是相等的。
命题一的形式不变。
2、尽管只要利率对所有借款者是一样的,命题一的形式保持不变,但是股票和杠杆之间的关系不再是严格的线性关系。
如果r随杠杆增加,i将随D/S不是以固定的速率而是以递减的速率而增加,当超过一定的杠杆水平依赖于具体的利率函数,收益将开始下降。
D.命题和命题与现在的学说的关系,1、传统的观点:
当,企业的市场价值随债务升高;,命题3,一个最大化股东利益的管理层在选择新的投资机会时,该投资的回报率必须不小于,即命题一中的“平均资本成本”。
这意味着在任何情况下,新的投资机会的截点不受融资方式的影响,或者说独立于资本结构的安排。
为了证明这一命题,分别考虑采取发债,增发股票和留存收益再投资三种情况。
一个重要的前提假定是:
新投资机会的收益大于资本成本。
首先考虑债券融资,命题中我们知道在投资初始时企业的市场价值是:
股票的价值为:
如果企业借入I美元去进行投资,那么股票市场价值变为:
此时股票的价值将会变为:
将,带入,因此,当且仅当时,股票市值增加,股东才会同意新的投资项目。
举例说明,为了进一步阐明其中含义,假定市场债券利率为4%,资本化市场利率为10%,预期收入为1000的一项投资。
若采取纯股权融资的话,按照命题一,公司股票的市场价值为10000。
假定管理层发现一项新的投资机会,投资收益8%。
若采用债券融资的话,期望收益是利率的两倍。
如果管理者以4%的利息借入100,总的期望收益变成了1008,企业的是市场价值成为10080。
但是,如果偿还100的债务的话,企业的股票市场价值成为9980。
采用留存收益再投资形式,假设企业经营中中获得了数量为I的利润,既可以作为红利发放,也可以作为留存收益用于再投资。
如果这些现是作为红利分配,股票所有者的财富为:
留存收益用于再投资,股票所有者的财富变为:
当且仅当,,用留存收益再投资提高了股东的财富。
股权融资,代,假定表当前市场上每股普通股票的价格,代表股票的最初数量,每股的价格为:
融资数量I的投资所需发新股的数量为:
股票的市场价值变为:
每股的价格变为:
公司税对投资决策的影响,前面提到,引入税收时企业的资本成本可近似地看作:
从中我们可以得到:
资本的成本与杠杆率成反比,债务占比越高,成本越低。
这同样是因为债券融资具有避税的作用。
若采用纯股权的融资方式,则D=0,投资收益的临界值为:
假设采用纯债务的融资方式,即D=V.,则投资收益的临界值为:
采用留存收益的方式融资,投资收益的临界值为:
是对红利所征收的个人所得税,,,是资本利得税率,结论,在有效资本市场上,一个公司的价值是由其资产的盈利能力所决定的,而与该公司的融资方式以及股本结构无关。
由于资产盈利能力表现为资产负债表的左栏,而股本结构和融资方式则属于资产负债表的右栏,故又称“资产负债表左右不相关定理”,资金成本取决于资金的运用,而不是取决于资金的来源。
如果一家公司在金融市场上为某个投资项目融资,那么,该公司为该项目所获得的融资成本,只取决于投资人对于该项目盈利能力和风险水平的预期,而不取决于资金来源。
新颖之处,MM理论开创了资本结构理论研究的先河,为资本结构理论提供了研究参照系和理论起点,它使资本结构理论系统化,构筑了理论发展的基本框架而且采用了现代分析方法,如局部均衡、数理分析等,使对资本结构的研究成为一种科学的理论。
MM定理的建立,开创了公司金融学,成为现代金融学的一个重要分支。
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