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中国上市银行资本结构动态调整的实证研究
中国上市银行资本结构动态调整的实证研究
内容提要:
国内关于资本结构动态调整的现有研究通常不考虑金融企业,并只单一地考虑公司的负债比率,从而导致同一样本在不同负债比率指标下的回归结果存在较大差异。
本文首次在我国股份制上市商业银行的资本结构研究中同时考察了权益和负债比率的动态调整问题,我们的研究结果表明:
(1)中国上市商业银行权益比率与负债比率的决定机制彼此互相依赖。
(2)非债务税盾、银行规模、管理层持股对上市银行权益比率与负债比率的影响都非常显著,而破产成本、国有股比例仅显著影响权益比率,成长性与前五大股东持股比例仅显著影响了不可作为资本的负债比率。
(3)中国上市商业银行的存款负债更多地受到宏观经济变量的影响。
(4)迄今为止资本充足率管制对中国上市商业银行仍不具备可置信威胁。
(5)选择了“银行职工人数”作为工具变量,较好地解决了模型中“银行规模”变量的内生性问题。
关键词:
上市银行 资本结构动态相互调整
Abstract:
TheexistingresearchthatconcerningthecapitalstructuredynamicinChinausuallytakesnoaccountofthefinancialbusinessenterprise,andconsideronlytheratioofliabilitiestothecapital,sothattheresultofempiricalregressionbasedonthesamesamplesareoftenquitedifferent.ThispaperinthefirsttimeinvestigatedthedynamicofboththeratioofequitytocapitalandtheratioofliabilitiestothecapitalintheresearchoncapitalstructureinChina,theresultofourresearchshowthat:
(1)ThereisagreatinterdependencebetweenthedecisionoftheratioofequitytocapitalandthedecisionoftheratioofliabilitiestothecapitalincommercialbankofChina.
(2)Boththeratioofequitytocapitalandtheratioofliabilitiestothecapitalincommercialbankareinfluencedbythenon-debttaxshield,thesizeofbank,thestockholdingbymanagers,buttheratioofequitytocapitalisonlyinfluencedbythecostofbankruptcy,theproportionofstockswhichthestatehasowned,andtheratioofliabilitiestocapitalisonlyinfluencedbythegrowthandthetop5shareholder.(3)ThedebtowetosavingsofthecommercialbankinChinaismoreinfluencedbythemacroeconomy.(4)Uptothepresent,thecapitalrequirementratehasnotcrediblethreattothecommercialbankofChinayet.(5)bytheIVof"numberofthestaffofbank”,theendogeneityofthevariable“thesizeofbank”canberemoved.
Keywords:
Thelistedbankthecapitalstructuredynamicinteractionadjustment
一、引言
20世纪90年代的亚洲金融危机使人们深刻地认识到资本对金融机构的重要性,各国银行监管部门日益关注资本充足要求对于商业银行的具体影响。
1988年的《巴塞尔资本协议》要求银行资本充足率不得低于8%,2004年的《巴塞尔新资本协议》再次强调资本充足率问题,并要求监管当局加大对银行的监管力度。
至此,监管机构以资本为核心的监管理念基本形成。
参照国际做法,我国银监会2004年颁布了《商业银行资本充足率管理办法》并于2006年12月28日进行修正,明确规定我国商业银行资本充足率不得低于8%,核心资本充足率不得低于4%,否则将进行相应处理。
实际上,党的十七大报告中也已经明确指出,提高银行业、证券业、保险业竞争力,加强和改进金融监管,防范和化解金融风险,进一步加强资本约束,是提高银行业竞争力并增强其抗风险能力的重要举措。
资本约束不仅要求银行业重视风险管理,更提醒商业银行应当始终把资本结构的不断优化放在最重要的位置。
近来年,各商业银行均将银行上市作为改善其资本结构的重要举措。
安永“中国上市银行—2006年度回顾与展望”报告显示,中国11家成功上市的商业银行总资产规模已占中国整个银行业资产的55%以上。
银行上市,一方面开拓了更多的资金渠道,为提高资本充足率打下了稳固的基础,另一方面也意味着商业银行的融资结构,将由传统的负债经营转变为股权融资和债务融资相结合的模式,从而使商业银行面临迫切的资本结构优化和调整问题。
在此背景下,研究我国商业银行资本结构问题尤其是我国上市商业银行资本结构的决定机制及其动态调整过程就具有特别的现实意义。
就公司资本结构而言,国内外已经有比较成熟的研究。
但一般企业的资本结构理论是否适用于银行企业?
MertonMiller(1995)的回答是:
可以,也不可以。
一般公司资本结构理论在银行应用的局限性在于银行融资结构的复杂性。
因为商业银行是经营风险的金融企业,其主要业务是买卖风险,赚取风险差价,而一般的工商企业是赚取企业经营利润,因此银行对于资产负债的风险属性管理远远大于对成本属性的管理。
银行对一国经济的促进作用和其所肩负的责任都远多于一般工商企业。
同时,银行破产对经济的破坏也非常巨大,因此,一直以来银行就受到一系列更严格的资本监管。
正是这些特殊性,使得银行的资本结构研究远比一般工商企业复杂,这使得对于一般公司资本结构的实证研究都往往将金融企业排除在外。
但是,在我国加入WTO以后,结合商业银行的特征,探索商业银行的资本结构决定机制和动态调整机制,却显得非常迫切和必要,因为这可为我国商业银行降低银行筹资成本,提高银行价值,有效规避银行风险提供理论指导,而本文就试图在这方面做一些基本的尝试。
本文的其他部分安排如下:
第二部分评述了一般工商企业资本结构动态调整研究以及银行资本结构问题研究的文献;第三部分讨论了影响上市商业银行资本结构的因素并给出若干理论假定;第四部分分析了模型的设定过程;第五部分讨论了研究方法问题,包括模型和数据的说明;第六部分是回归结果分析,并对模型估计中可能遇到的内生性问题进行了探讨;第七部分是模型稳定性检验;第八部分是本文的结论。
二、相关文献综述
关于最优资本结构的实证研究不可避免的问题是:
最优资本结构的数据是不可观测的。
早期研究的解决办法是,用实际观测的资本结构数值来替代最优资本结构的数据,或者将3-5年的资本结构平均数,作为最优资本结构的数据。
这种方法不仅呈现个案分析的特征,而且还很容易存在测量误差,排除了资本结构随着时间调整的缺陷。
事实上,随着最优资本结构决定因素的不断变化,公司的最优资本结构值也是在不断变化的。
Jalivand和Harris(1984)建立了公司资本结构动态模型,他们认为公司的财务行为具有向长期运营目标部分调整的特征。
Banerjee等(1999)尝试将动态调整模型和面板数据同时运用到资本结构分析中,讨论了英美两国公司资本结构的动态调整,发现公司通常是缓慢地把它们的资本结构向其最优资本结构值调整。
在Banerjee等人部分调整模型基础上,HansLööf(2004)加入了另外5个国家的数据,并修正了参数估计的样本自选择误差(SampleSelf-selectionBias)。
近期其他的研究则采用了一个两步骤过程。
首先估计目标资本结构,然后将这一估值代入调整方程,估计出调整速度。
Hovakimian、Opler和Titman(2001)探讨了融资工具的选择。
他们使用了一个两阶段估计过程。
第一阶段回归得出目标资本结构;第二阶段,使用logit回归预测公司的融资行为。
结果发现公司融资选择时,有趋于目标资本结构的现象。
Fama和French(2002)也同样使用了两阶段估计。
第一步,他们回归了横截面数据的杠杆比率;第二步,将估计的值作为目标资本结构代入局部调整模型中估计调整速度。
他们的结论是不同公司的调整速度在7%至18%之间。
Flannery和Rangan(2006)在Fama和French(2002)等文章的基础上,设计了一个资本结构调整实证模型。
他们的研究发现,公司确实存在长期目标资本结构,公司以年30%的速度向目标资本结构调整(美国公司1965-2001年的平均结果)。
在我国,早期的研究主要是使用实际债务比率代替目标资本结构。
随着研究的不断增加,这种方法的缺陷凸现出来,同样的样本在不同的年度进行分析,就可能会得出不同的结论。
在认识到上述缺陷后,肖作平(2004)和王皓、赵俊〔2004)首先采用动态方法对资本结构理论进行实证分析。
他们的文章都意识到了“实际值替代最优值”问题,并采取了不同的方法加以避免。
前者的处理方法是:
首先将最优债务作为被解释变量,然后通过恒等变形,将不可观测的最优债务表示为当期债务、前期债务以及调整速率的表达式,最后采用面板模型方法进行参数估计。
后者则直接将最优资本结构作为被解释变量,采用两阶段方法来进行估计:
首先利用动态调整模型来估计公司的最优资本结构,然后再利用估计出的最优资本结构值进行标准的面板数据分析。
王正位、赵冬青、朱武祥(2007)研究发现,我国上市公司存在目标资本结构,当实际资本结构偏离目标资本结构时,会向目标资本结构调整,但资本结构向下调整的速度要小于向上调整的速度。
与通常意义上的公司相比,商业银行具有许多特殊的性质,并由此决定了银行资本结构并不是公司资本结构理论在商业银行领域的简单运用,而是一般公司资本结构理论与商业银行作为金融中介的特殊性的有机统一。
Joseph.F.Sinkey在Buser、chen、Kane(l981)研究的基础上,把MM理论应用于商业银行资本结构的研究。
认为存款保险制度的制定和银行监管标准的出台使银行扩张冲动和迎合监管要求冲动找到最佳结合点,即银行的最佳资本结构。
MM理论的优点是从微观的角度阐明了银行价值(市值)与银行资本结构的关系,把破产成本量化为保险成本,操作性强;不足之处在于没有充分考虑资产的风险属性,而且在我国保险成本根本无法取得。
在商业银行资本结构的实证研究上,Alan.Mareus(1983)分析了从1960年到1978年之间按照市场价值计算的美国银行资本结构变化趋势,并对可能影响银行资本结构的多个因素进行了回归分析。
结果表明:
这段时期银行权益比率与利率及股权融资的税收劣势均呈显著的负相关关系。
MarkJ.Flannery&KasturiP.Rangan(2002)建立多元回归结果表明:
银行权益比率与其经营风险呈显著的正相关关系,说明由于银行风险性增大,出于外界的压力,会相应增加权益比率来维护其安全性。
ArturoEstrella(2004)在vaR风险价值分析基础上结合银行成本问题,对银行资本结构动态调整进行了分析。
他认为,在VAR风险分析技术的基础上,存在一个使银行资金的持有成本、破产成本以及调整成本等综合成本最低的最优资本结构,这一资本结构随着经济周期的波动而波动。
但是什么因素影响了银行最优资本结构,又是什么因素促使其不断调整?
作者并没有展开详细说明。
在国内,张杰(2003)对我国国有银行资本的研究颇有独到之处。
他认为,一个资本充足率如此之低,不良贷款如此之高的国有银行,其稳定性竟然会如此之强,这一切都是由国有银行所具有的特殊资本结构在支撑着。
更明确地讲,国家是以其声誉“入股”的,是“名义上”的,这笔真实的资本是由居民部门“愿者上钩”来提供的。
而刘伟、黄桂田(2002)与易纲、赵先信(2001)则分别从产权改革的视角分析和提出了解决国有商业银行资本问题的建议。
刘认为从国有商业银行的资本金充足率来说,实质是产权结构单一问题,由此决定着资本金的补充渠道单一。
易则提出要引入境内外战略投资者。
但迄今为止尚未发现有对我国商业银行资本结构动态调整的研究。
以上这些成果为研究我国上市银行资本结构的动态调整提供了有益的参考,但国内外这些成果仍有如下不足:
①国内外关于商业银行资本结构的研究,基本停留在静态阶段,虽有个别学者指出银行资本结构是不断调整的,但究竟是什么因素促使银行资本结构不断调整以及如何调整,并没有深入探索。
而在较成熟的上市公司资本结构动态调整研究中,其样本选取却都遵循不考虑金融上市公司的原则。
②关于资本结构的度量,学术界普遍采用三种方法:
总负债/总资产;总负债/股东权益;长期负债/总资产。
多数研究都是选择其中之一来进行估计的,但当使用不同的度量指标估计最优资本结构时,同一样本的回归结果却存在差异。
实际上,对一个公司(包括银行)来说,所有者权益比率与负债比率的影响因素之间会相互关联,所以需要将所有者权益比率、债务比率放在同一方程系统中来讨论公司的最优资本结构及其动态调整问题。
考虑到了这一点,PaulGatward和IanG.Sharpe(1996)通过一个拓展的Koyck模型对澳大利亚1967-1985年164家上市公司的资本结构动态调整进行了研究,遗憾的是:
该份研究仍然将金融公司排除在外;没有控制时间特征效应,如利息率、通货膨胀和经济周期等可观察和不可观察的宏观经济因素;并且认为公司的调整速度是不变的。
由此可见,在对商业银行资本结构的研究上,缺乏一个综合考虑权益比率和负债比率影响因素的动态调整模型。
因此,本篇文章的主要目标在于,在经过Gatward&Sharpe拓展后的Koyck模型的基础上,考虑上市银行的特殊性,并控制宏观经济因素的时间特征效应,建立一个解释上市银行如何调整到他们最优资本结构的模型。
我们特别关注三点:
(1)不同上市银行的调整成本是不一样的,因而调整速度也不同,引入可变调整速度假设后的资本结构动态调整模型会发生怎样的变化?
(2)8%的资本充足率管制以及可作为二级资本的次级债务等怎样与上市银行的资本结构联系起来?
(3)对于那些可观察和不可观察的宏观经济因素,如何在模型中控制这些时间特征效应?
三、理论假设与变量分析
(一)基本假定:
我们首先假定一个典型意义上的银行,都受到国家强加的资本管制,管制的内容就是商业银行的核心资本充足率必须达到4%以上,全部资本充足率必须达到8%以上,否则,商业银行将会被接管或破产;由于各个银行资本结构调整成本不同,各行向其资本结构的调整速度并不相同;银行资本结构的调整还受到宏观经济因素的影响。
另外,如前所述,在以往研究中,一般只用负债比率来考察公司资本结构,这种做法将使基于同一样本的回归结果存在差异,以至于无法准确把握公司资本结构及其动态调整过程。
因此,本文假定上市银行所有者权益和负债比率的影响因素之间存在交互调整关系。
(二)关于上市银行最优资本结构长期影响因素的分析
尽管银行具有自身的特性,但作为一个公司,影响其资本结构的公司特征因素与一般公司相似。
通过对以往公司资本结构影响因素研究的考察,我们认为上市银行的规模、成长性、非债务税盾、盈利性、破产成本、独特性、流通股比例、管理层持股等因素是影响其资本结构较为重要的因素。
1.破产成本。
在资本结构的经验研究文献中,Jensen等(1992)认为,在任何给定的利息率水平上,高经营风险将减少供应给公司的债务数量。
所以,收益波动率与银行负债比率将呈负相关关系。
这一点在Friend和Lang(1988)、Walsh和Ryan(1997)等经验研究中也得到了证实。
在中国市场上,收益波动率与负债比率的关系可能会有所不同,原因有二:
第一,由于中国公司债券市场不发达,上市银行的负债主要体现为银行存款,而银行存款利率又缺乏弹性,并不随银行财务杠杆比率的变化而变化,上市银行在不同债务水平上债权融资的名义成本基本上是保持不变的。
因此,即使考虑清盘审计费用和管理人员再就职等间接破产成本,上市银行的期望破产成本对其资本结构的敏感性要比西方国家公司低得多。
第二,长期以来中国上市银行股权再融资的渠道只有配股一种,而要取得配股资格,需要最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上。
公司收益波动率越大,它失去配股资格的可能性也越大。
失去了配股资格,上市银行就只能选择债务融资。
因此,我们假设H1:
中国上市银行的负债水平与其收益波动率正相关(至少不会出现负向关系),与银行权益比率负相关。
破产成本用EBIT的标准差/总资产表示。
2.非债务税盾。
DeAngelo和Masulis(1980)认为,由于非债务税盾取代利息费用发挥了抵减公司税收的作用,因此,在非债务税盾和公司负债水平之间应该是负相关关系。
Bradley等人(1984)以及Wald(1999)的实证研究也表明非债务税盾的增加将导致最优负债水平的减少。
所以,我们假设H2:
上市银行的负债水平与其非债务税盾负相关,与银行权益比率正相关。
非债务税盾用季折旧额/总资产表示。
3.银行资产规模。
Fama和Jensen(1983)认为,大公司比小公司倾向于提供更多信息,因此对大公司的监督成本较少,大公司比小公司具有较高的借贷能力,应比小公司使用更多的负债。
但Rajan和zingales(1995)认为大公司相对于小公司信息不对称的程度更低,因此它们会更倾向于选择权益融资而不是债务融资。
中国的上市银行规模越大,抗风险能力越强,而且规模大的银行分支机构较多,还便于进行资金的内部调度。
银行规模过小,则使得银行业务限制在某个地区,使银行更多地受该地区经济发展状况和规模的影响,不易分散风险,并且资金无法实现更大范围的有效配置。
本文提出假设H3:
上市银行规模与负债水平正相关,与银行权益比率负相关。
银行资产规模用上市银行资产账面价值与基期的比值表示。
4.盈利能力。
Myers(1984)提出融资顺序理论,认为公司融资的一般顺序是:
保留盈余、发行债券、发行股票。
一些学者如Titman和Wessels(1988)、、检验了企业盈利能力对公司资本结构的影响,也都证实上述假设。
因此,盈利能力越强的公司就越有可能保留较多的盈余,从而发行更少的债券。
本文认为中国上市银行负债率与其盈利能力同样负相关,因此我们假设H4:
具有良好利润记录的银行具有较高的权益资本比例,相应地,负债水平较低。
盈利能力用EBIT/总资产表示。
5.股权集中度。
虽然大多数研究认为,由于负债作为治理机制较其他直接干预的成本低,因此,股东偏好于使用负债作为控制代理成本的机制。
但是,Zeckhauser和Pound(1990)认为大股东的出现可作为向市场传递管理层不大可能采取使公司价值减少的行动,因此减少了权益的代理成本,进而,减缓了管理者使用负债作为信号的需要。
因此,上市银行前五大股东股东持股比例应与负债水平负相关。
Jensen和Meekling(1976)、Bathala等人(1994)、short,Keasey和Duxbury(2002)的实证研究报告了外部大股东和负债间存在负相关关系。
对中国上市银行而言,由于缺乏有效的外部经理人市场,经理者通常由大股东委派,因此,容易使经理人的决策以大股东的利益为出发点,管理者可能通过自己的经营权为大股东输送现金,损害其他股东的利益。
如果公司的股权集中,大股东希望通过股利以外的其他途径获得投资回报,在我国上市银行,大股东由于国家隐性担保却并不担心上市银行的破产问题,所以,使用既没有还债压力又不会稀释起股权份额的债务融资是其获取资金的最好选择。
因此,假设H5:
股权集中度和负债水平正相关。
股权集中度用前五大股东持股数/总股本数表示。
6.成长率。
成长性对资本结构的影响是双向的。
一方面,Titman和Wessels(1988)认为,如果一个企业是成功和盈利的,它将有足够的内部资金用于投资,从而减少债务水平。
因此,成长性越强的企业预期会与较低的负债水平相联系。
另一方面,根据资本结构的代理理论,债务会对经理人员产生约束,股东可能会增加负债以使经理人员受到更多的约束和监督,缓解所谓的“自由现金流量问题”。
此外,成长性强的公司往往有着良好的未来前景,因而通常不愿过多地发行新股,以免分散老股东控制权和稀释每股收益。
肖作平(2004)通过实证分析也认为公司成长性越强,公司需要借入的资金越多。
因此,公司的成长性应与债务水平成正关系。
假设H6:
上市银行的成长性与其负债水平正相关,权益比率负相关。
成长性两期营业收入的增长率。
7.国有股比例。
我国上市银行的股权结构不同于西方发达国家的上市银行,多种股权共存是中国上市银行的特征,它决定了这些银行的公司治理结构,自然也会对银行的资本结构产生影响。
由于国有资产的委托人——国家无法直接行驶权利,而代表国有出资人利益的董事会成员由于责权利关系不对称,很难对上市银行进行决策控制和监督约束,使管理者并未真正感受到出资人的压力。
如果国有股比重过大,出资人并未真正到位,就会形成实际上的“内部人控制”,在管理者追求资源支配权和过度投资冲动的激励下,上市银行负债比例会随之不断提高。
因此,假设H7:
上市银行的国有股比例与其负债水平负相关,权益比率负相关。
国有股比例用国家法人持股数/总股本数表示。
8.管理层持股比例。
管理者持股对资本结构选择的影响是混合的。
一方面,Jensen和Meckling(1976)认为管理者持股的增加减少了由所有权和控制权分离所引起的代理成本,因此,应减少用负债作为纪律管理者机制的需要。
但另一方面,如果管理者股权增大其,风险厌恶程度将增加,那么他们进行资产替代的动机可能减少。
Kim和Sorenson(1986)等发现,随着管理者所持股份的增加,负债代理成本可能减少,负债水平与管理层持股之间是正相关关系。
Harris和Raviv(1988)从公司兼并的角度,指出管理者可以通过提高负债水平来增加其股份,这表明管理者持股比例和负债水平正相关。
因此,假设H8:
管理者持股比例与银行债务水平正相关,相应地与权益比率负相关。
管理层持股比例用董事,监事及高管持股数/总股本数表示。
四、模型设定
(一)基本模型设定
在以往资本结构动态调整研究中,一般都将银行样本排除在外。
那么,上市商业银行的资本结构到底有何特殊性而被这些学者所排除呢?
前面提到,由于银行具有很强的外部性,政府监管当局强制要求银行必须保持一定的资本充足率。
监管当局的最低资本充足率要求就成为影响商业银行资本结构的重要因素。
这种情况下,商业银行将在满足最低资本充足率要求的基础上选择资本结构。
迫于这一要求,各行近两年资本充足率增长较快。
根据已经披露的上市银行2007年报,招行、民生、浦发、华夏的资本充足率分别达到1
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