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财务分析案例

财务分析案例

Krispy Kreme Doughnuts, Inc. （KKD）

　　千禧年伊始，KKD的前景一片大好。

它不仅将自己塑成一个行业偶像，还迅速成为了华尔街的新晋宠儿。

在它2000年4月首次公开发行（IPO）后不到一年的时间内，它的股票市盈率达到了62倍。

到2003年，《财富》杂志更将其誉为“美国最热门品牌”。

它有在五年内开500家甜甜圈店的雄心壮志，使公司红绿相间的标识遍及全球。

　　但是在2004年末，这一片光明前景突然被蒙上阴影，在公司做了一系列财务信息披露后，股价急剧下跌，从2003年的顶峰，突然在16个月内降低了80%之多。

投资者和分析师开始不断探究其根本原因，但到2005年初，对有些问题还是没有找到答案。

表1和表2提供了该公司2000年到2004年的年度财务报表。

这是个健康的公司吗？

究竟发生了什么事情使得它被一些人认为会步星巴克的后尘？

如果每个人都喜欢甜甜圈，那么为什么对于这个著名的甜甜圈制造商，这么多投资人都在弃它而去？

公司背景

　　1937年KKD始创于北卡罗来纳州的温斯顿塞勒姆的一个甜甜圈店，当时弗农•鲁道夫从新奥尔良的法国糕点厨师那购买了酵母甜甜圈的配方，并将甜甜圈批发给超市。

在很短的时间内，鲁道夫的产品大受欢迎，他在生产甜甜圈的厂房墙上开了个窗口，直接销售给顾客——KKD 的核心零售业务就应运而生，这就是其“工厂店”的由来。

到20世纪50年代末，KKD在12个州开了29家店，其中大多是由特许商来经营的。

　　1973年，鲁道夫去世后，公司被比阿特丽丝食品公司收购了，随后迅速扩张到100多家店，并且增加了其他产品，例如汤和三明治，并且通过改变店面外观和使用价格低廉的甜甜圈配方来降低成本。

这些做法使得其业绩一落千丈，比阿特丽丝在1980年初就决定卖掉KKD。

　　1982年，约瑟夫•麦卡利尔带动一些KKD最早期的特许经销商，斥资2千4百万美元进行了杠杆收购，将甜甜圈原始配方和最初的标识又带了回来。

也正是在差不多的时间，公司引入了“热甜甜圈，就是现在！

”这一霓虹标识，如果顾客一看到它亮了就知道：

热腾腾的甜甜圈刚刚出炉了！

公司虽然在很长的一段时间内仍然举步维艰，但是到1989年，KKD逐渐甩掉了债务的包袱，并且开始扩张。

公司以其标志性的甜甜圈为主打，并在1996年增加了其品牌咖啡。

在1998年斯科特•利文古德当选为CEO，第二年又成为董事会主席，2000年4月公司上市，成为当时最大的一宗IPO；在IPO后第二天，KKD的股价涨到$40.63，公司市值接近5亿美元。

公司经营

　　在IPO后，KKD宣布了一个激进的战略，要在五年内将门店数量由144家增至500家。

与此同时，公司计划扩张到全球，准备在加拿大开32家门店，并且在英国、墨西哥和澳大利亚还要开更多的门店。

　　KKD的收入主要来源于四个主要的方面：

通过公司自营的门店零售（占总收入的27%），通过百货和零售店代销（占总收入的40%），产品配方材料和机器设备生产和分销（占总收入的29%），还有特许经营费和使用费收入（占总收入的4%）。

公司通过“小卫星”的理念进行扩张，即工厂店提供甜甜圈，到各个门店再重新加热后售卖。

除了在原有的本土零售点之外，公司在国际市场上也是采取这个策略进行业务的扩展。

　　 “店内”销售：

每个工厂店都允许顾客亲眼看到甜甜圈的生产过程；KKD特有的机器设备与甜甜圈参观区共同组成了“甜甜圈剧院”。

用这种方法，KKD尝试区别于其竞争对手的营销方式，不仅仅提供产品，而且给消费者提供一种体验。

每个工厂店每天能生产4000打到10000打甜甜圈，用以“店内”以及“店外”销售。

　　 “店外”销售：

大约60%的“店外”销售都是通过食杂店，放在货架上进行销售的。

剩下的都通过便利店进行销售（还有很少的一部分是通过其他商家贴牌销售）。

公司拥有一支货车队，给“店外”销售运送货物。

　　生产和分销：

KKD生产与分销部给每个公司自营以及特许经营的工厂店提供专有的甜甜圈配方材料和生产设备。

这种纵向一体化的模式使得公司在全系统内能够保持质量控制和产品的一致性。

公司统一管理配方材料和生产设备，并且每3个月向所有系统内的门店提供一次指导服务。

所有的特许商都必须从KKD采购配方材料和设备。

KKD生产与分销部还管理着公司的咖啡豆烘焙环节，负责向每个公司自营以及特许门店供应自有品牌的滴漏式咖啡。

　　特许经营费和特许权使用费：

缴纳了首次的特许经营费和每年的特许权使用费后，特许商们能够接受到KKD在运营、广告和市场营销、会计、以及其他管理信息系统等方面提供的帮助。

2000年IPO之前加盟的特许商们还被认定为“合作者”，他们都很有代表性地分布在公司的发源地——美国的东南部。

合作者不负责开新门店。

而新加盟的特许商们被称为“区域开发者”，他们负责打入有潜力的市场，开拓新的销售点。

区域开发者们通常要缴纳2万到5万美元的特许经营费和每年4.5%到6%的特许权使用费。

特许商们还需每年缴纳销售收入的1%作为全公司的广告基金。

每个KKD门店大约60%的销售额都来自于其标志性产品甜甜圈。

这与其最大的竞争对手Dunkin’Donuts大部分销售额来自咖啡截然不同。

KKD神话的终结

　　2004年5月7日，作为一个公开上市公司，它首次对外宣布负面的报告。

公司通知投资者收益比预期要降低10%，原因是最近美国的“低卡饮食潮流”极大地影响了其批发和零售业务。

公司同时宣布停止运营在2003年1月斥资4千万美元股权收购的拥有28家连锁烘焙咖啡店的Montana Mills,而且还要在第一季度中记入3500万到4000万美元的费用。

此外，KKD还表示，新开的热甜甜圈和咖啡店由于经营不及预期，计划关闭其中三家（导致700万到800万美元的费用要入账）。

随即，KKD的股价下跌30%，每股仅$22.51。

　　5月25日，华尔街日报发表了一篇文章，讲述了KKD特许权收购采用激进的会计处理方法的问题。

文章称，在2003年，KKD就开始与一个位于密歇根州的拥有7个门店的连锁企业洽谈特许权收购事宜。

特许商欠这个公司设备、配方、特许经营费共计几百万美元。

作为协议的一部分，KKD要求特许商关闭了两个经营不善的门店，并且付给KKD过期未还的贷款应付利息。

而作为回报，KKD答应提高特许权的收购价格。

　　根据华尔街日报上的文章所述，KKD将特许商所付的这些利息记为利息收入，并且因此提高了利润；然而，KKD将特许权的收购成本记为无形资产，记录在购回的特许经营权项目下，并且不予以摊销。

KKD还允许那个密歇根连锁公司的最高执行官在收购后继续公司留任，然而就在收购完成后不久，他就离职了。

而基于离职合同，KKD 还要付给这个最高执行官500万美元，这笔费用KKD同样处理为购回的特许经营权，记录在不予以摊销的资产目录下。

　　对于这些做法，KKD否认有任何错误，坚称特许权收购的会计处理完全符合通用会计准则（GAAP）。

然而在7月29日，美国证券交易委员会发布信息称将对“特许经营权购回及公司发布的盈余降低的指导意见”做出了非正式调查。

观察者们开始对此持怀疑态度。

“KKD对特许经营权收购的会计处理是我们所见过最为激进的，”一位当时的分析师说道。

“我们调查了18家进行特许经营的上市公司，其中有4家有购回的特许经营权，并且他们都对之进行了摊销，这很明显是正确的做法。

”在此前三年中，KKD共将1亿7450万美元的购回的特许经营权记入无形资产，并且没有进行摊销。

证券交易委员会公告日当天，KKD的股价又降低了15%，每股$15.71。

证券分析师的反应

　　在令人振奋的2001年，80%的证券分析师都推荐“买入”KKD的股票，但从那时起，关于这个公司的传统智慧就开始变化了。

一直到2004年5月华尔街日报发表关于KKD购回特许经营权会计处理的文章时，只有25%的分析师推荐“买入”，而50%的分析师将其降格为推荐“继续持有”。

到2004年下半年，KKD的问题继续升级，分析师们对它的股票就更加悲观了。

　　随着关于SEC的调查以及KKD其他管理问题的头条持续曝出（例如，KKD的首席运营官在2004年8月16日卸任），观察者们对KKD基本经营做出更加苛刻的评论。

9月份，华尔街日报发表一篇文章聚焦KKD的发展：

分析师

评论

日期

约翰•伊万科

J.P.摩根证券分析师

    除盈余重述之外，我们相信许多根本性的问题仍然存在，与“低卡饮食”的影响无关。

新店数量减少表示投资模式的恶化，我们认为它重新调整门店发展合约，缩小门店规模，降低设备费用和卖给特许商配方的价格是非常有必要的。

2004年7月24日

乔纳森M•韦特，

克班资本市场分析师

    我们认为KKD面临的挑战，包括利润缩水，回报率降低，SEC调查，以及产品饱和，这些负面影响目前已经超过其利好的因素。

此外，KKD股票交易价格是05年的盈余的16.6倍，但其增长率仅为15%，因此我们认为KKD股票应该推荐为“继续持有”。

2004年10月12日

约翰S•格拉斯，

CIBC国际市场分析师

    KKD的资产负债表在过去两年中因为记入外购商誉的原因夸大了资产，而这部分商誉本应该摊销掉。

因此KKD的资本回报率由两年前在进行这些收购之前的18%降为10%。

我们认为它应该降低资产的账面值，包括消除掉1亿7千多万美元的“购回的特许经营权”，这才是向正确的方向迈出的第一步。

2004年11月8日

格兰 M•格尔德，

美盛

    我们认为，KKD的管理层不像以前那么关注经营了。

结果是，自2000年起，公司门店数量翻了3倍，但是在很差的地点开了太多家门店。

除此之外，我们认为特许商们没有受到关于“店外”经营的正常培训。

因此，我们认为许多门店都在“店外”业务中赔钱，特许商们也因此不愿意再发展这一业务。

而且看起来KKD公司及其特许经营系统中严重缺乏基本的管理运营、执行及成本控制，造成效率低下的状况。

2004年11月23日

　　KKD最大的问题是增长太快，为了吸引华尔街的青睐，他们通过太多的网点销售甜甜圈，这其实冲淡了他们的光辉形象。

2000年开始，KKD的门店数量翻了3倍，增加到427家店，遍布45个州和4个其他国家。

还有2万个超市、便利店、卡车停车场、以及其他“店外”销售点也在卖他们的甜甜圈。

　　另外一个问题是KKD的利润过多地依赖于销售给每个新开门店的特许商们高价格的设备，而且每个特许商都必须预先缴纳这笔钱，所以KKD的利润就和特许经营的店面数量的增长密不可分。

2004年9月，KKD宣布将当年新开门店的数量从早前宣布的120家减少60为家左右。

重述公告

　　2005年4月，KKD董事局宣布公司之前发布的2004财务年度报表应予以重述，以“改正一些错误”。

董事局决定对“一些特许经营权收购的会计处理”进行调整，此举将降低2004财务年度税前利润620万到810万美元。

公司还将重述2005财务年度第一和第二季度的财务报表。

　　KKD还决定将财务报告的发布推迟到SEC的调查和公司内部调查都结束之后。

然而如果在2005年1月14日之前公司不能把财务报表提供给债权人，就会造成拖欠1亿5千万美元的信用透支。

一旦出现拖欠，KKD的银行就有权终止信用透支，并立即催缴任何未付清的欠款。

不能及时发布财务报告还有使KKD被纽约证券交易所（NYSE）退市的风险。

这一决定公布后第二天，KKD的股价就降到了$10以下。

　　但大部分的分析师都认为KKD的债权人会对它的信用透支拖欠给予豁免，而几乎没有人真正认为KKD有被NYSE退市的风险。

KKD董事局的公告，仅仅是对公司提出了更多亟待解决的问题。

自2003年8月份起，公司市值至少蒸发掉了将近25亿美元。

问题：

1.公司的市值降低完全是公司对特许经营权的会计处理方法被曝光造成的吗？

2. KKD还有什么深层次的问题值得我们剖析吗？

表1：

收益表

（千美元）

季度截止日

2000-1-30

2001-1-28

2002-2-3

2003-2-2

2004-2-1

2003-5-5

2004-5-2

2003-8-3

2004-8-1

总收入

220,243

300,715

394,354

491,549

665,592

148,660

184,356

159,176

177,448

营业费用

190,003

250,690

316,946

381,489

507,396

112,480

141,383

120,573

145,633

总务及管理费用

14,856

20,061

27,562

28,897

36,912

8,902

10,664

9,060

11,845

折旧及摊销

4,546

6,457

7,959

12,271

19,723

4,101

6,130

4,536

6,328

仲裁裁决

9,075

（525）

（525）

资产减值

7,543

1,802

经营收益

10,838

23,507

41,887

59,817

102,086

23,702

18,636

25,007

11,840

利息收益

293

2,325

2,980

1,966

921

227

176

205

226

利息费用

（1,525）

（607）

（337）

（1,781）

（4,409）

（866）

（1,433）

（997）

（1,366）

在合资企业中的股权损失

 （706）

（602）

（2,008）

（1,836）

（694）

（575）

（802）

（399）

少数股东权益

（716）

（1,147）

（2,287）

（2,072）

（616）

（126）

（616）

267

其他费用

（20）

（235）

（934）

（13）

（25）

（156）

（343）

114

税前收益

9,606

23,783

42,546

54,773

94,677

21,728

16,522

22,454

10,682

备付所得税

3,650

9,058

16,168

21,295

37,590

8,588

6,675

9,014

4,438

已终止经营的业务

34,285

439

480

净收益

5,956

14,725

26,378

33,478

57,087

13,140

（24,438）

13,001

5,764

摊薄每股收益

0.15

0.27

0.45

0.56

0.92

0.22

（0.38）

0.21

0.09

股票价格

16.22

39.85

30.41

35.64

股票数量（百万）

39.7

54.5

58.6

59.8

62.1

60.7

63.6

62.1

63.4

表2：

资产负债表

千美元

财务年度截止日

季度截止日

2000

1-30

2001

1-28

2002

2-3

2003

2-2

2004

2-1

2004

5-2

2004

8-1

资产

流动资产

现金及现金等价物

3,183

7,026

21,904

32,203

20,300

13,715

19,309

短期投资

18,103

15,292

22,976

应收账款

17,965

19,855

26,894

34,373

45,283

47,434

44,329

应收账款—附属公司

1,608

2,599

9,017

11,062

20,482

20,740

19,933

其他应收账款

794

2,279

2,771

884

2,363

3,169

4,868

应收票据—附属公司

458

4,404

5,440

库存商品

9,979

12,031

16,159

24,365

28,573

32,974

33,076

预付费用

3,148

1,909

2,591

3,478

5,399

4,675

6,749

可退所得税款

861

2,534

1,963

7,946

7,449

8,139

递延所得税

3,500

3,809

4,607

9,824

6,453

13,280

20,005

待售资产

36,856

3,374

3,325

流动资产总额

41,038

67,611

101,769

141,128

174,113

151,214

165,173

固定资产

物业及设备（净值）

60,584

78,340

112,577

202,558

281,103

301,160

297,154

递延所得税

1,398

长期投资

17,877

12,700

4,344

长期应收票据-附属企业

1,000

7,609

2,988

2,925

在非合并的合资企业中的投资

2,827

3,400

6,871

12,426

10,728

9,921

购回的特许经营权，商誉，其他无形资产

16,621

49,354

175,957

176,078

176,045

其他资产

1,938

4,838

8,309

5,232

9,456

12,315

10,390

资产总额

104,958

171,493

255,376

410,487

660,664

654,483

661,608

千美元

财务年度截止日

季度截止日

2000

1-30

2001

1-28

2002

2-3

2003

2-2

2004

2-1

2004

5-2

2004

8-1

负债及所有者权益

流动负债

应付账款

13,106

8,211

12,095

14,055

18,784

18,866

18,817

银行透支

5,147

9,107

11,375

8,123

12,670

13,107

应计费用

14,080

21,243

26,729

20,981

23,744

27,107

32,249

仲裁裁决

9,075

循环信用额度

3,526

3,871

本年到期的长期债务

2,400

731

3,301

2,842

4,663

5,566

短期债务

900

应付税款

41

流动负债总额

29,586

38,168

52,533

59,687

53,493

63,306

69,739

递延所得税

579

3,930

9,849

6,374

16,468

25,564

未付的补偿款

990

1,106

循环信用额度

7,288

87,000

72,000

62,000

长期债务

20,502

3,912

49,900

48,056

58,469

50,135

应计重组费用

4,259

3,109

其他长期债务

1,866

1,735

4,843

5,218

11,211

10,774

12,078

长期负债总额

27,617

6,529

12,685

72,255

152,641

157,711

149,777

少数股东权益

1,117

2,491

5,193

2,323

2,815

2,593

所有者权益

普通股，301,000股

4,670

85,060

121,052

173,112

294,477

296,812

299,865

实收资本

10,805

未收回的补偿款

（188）

（186）

（119）

（62）

（47）

（31）

应收票据，员工

（2,547）

（2,349）

（2,580）

（558）

（383）

（383）

（383）

其他累计全面收益（损失）

609

456

（1,486）

（1,315）

（783）

（768）

留存收益

34,827

42,547

68,925

102,403

159,490

135,052

140,816

所有者权益总额

47,755

125,679

187,667

273,352

452,207

430,651

439,499

负债及所有者权益总额

104,958

171,493

255,376

410,487

660,664

654,483

661,608

出师表

两汉：

诸葛亮