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第五股权众筹的监管方法与规则
第五章
股权众筹的监管方法与规则
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股权众筹的监管方法与规则
目前股权众筹面临的最大问题就是与现行«证券法»规定的公募发行有冲突a根据我国目前的«公司法»、«证券法»的有关规定,如果向不特定公众公开发行股份或者向超过200个以上特定的公众发行股份构成公开发行(公募),就必须向中国证监会提交发行申请,经中国证监会批准后方可发行。
所谓的特定人一般理解为具有强关系的熟人或亲友,而所谓的不特定的人就是指具有弱关系的人或陌生人。
因此,,如果向不特定的弱关系者或陌生人发行股份,就必须通过公开的方式,如公开路演、公开宣传等。
通过互联网平台以众筹方式进行股权融资(发行股份)是否属于针对不特定的人公开宣传呢?
在线下通过传单、路演或基于SNS等社交媒体发布股权众筹信息算不算公募呢?
最高法院于2014年3月发布的司法解释进一步明确和界定了公开的界限与范围,根据最高法院的司法解释,特定的人进一步被局限在与资金募集人第一层强关系范围之内,不可扩展到第二层(亲戚的亲戚,朋友的朋友为第二层)。
另外,为了募资而设定的组织、圈子也算公募行为。
可见,对待公开募资的界限与尺度,我国司法的态度是偏紧的、谨慎的、严格的。
正如上述诸多原因导致我国股权众筹平台发展缓慢,步履瞒跚,造成了雷声大雨点小的局面,众多的平台犹如行走在钢丝上的舞者,小心翼翼.。
与监管层已划定三条红线的P2P网贷相比,股权众筹平台实际
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上存在的法律风险更大,约束更多。
中国急需一部中国版的JOBS法案。
股权众筹在千呼万唤中,终于领先于P2P网贷监管规则一步,率先由中国证券业协会出台了我国第一部专门的股权众筹监管办法---«私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)»,该办法目前仍处于征求意见之中。
但毕竟有了一部专门的成型监管法规,这无疑对行业的发展具有重大的指引作用。
第l节中国式股权众筹法案解读
中国证券业协会网站于2014年12月18日公布了«私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)»(下文称“管理办法”)。
该征求意见稿就股权众筹监管的一系列问题进行了初步的界定,包括股权众筹非公开发行的性质、股权众筹平台的定位、投资者的界定和保护、融资者的义务等。
1.“管理办法”出合背景
2013年被视为中国的互联网金融元年,而2014年被视为中国的众筹元年,大量的股权众筹平台与项目纷纷涌现。
股权众筹对于拓宽中小微企业直接融资渠道、支持实体经济发展、完善多层次资本市场体系建设具有重要意义,受到社会各界的高度关注,但由于缺乏必要的管
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理规范,众筹融资活动在快速发展过程中也积累了一些不容忽视的问题和风险:
一是法律地位不明确,各参与方的合法权益得不到有效保障;二是业务边界模糊,容易演化为非法集资等违法犯罪活动;三是众筹平台良莠不齐,潜在的资金欺诈等风险不容忽视。
也就是在2014年,监管机构进一步明确了股权众筹归属于.中国证监会监管的立场,随之,股权众筹相关监管办法被纳入证监会的日程。
之后,有大量媒体报道或猜测,股权众筹监管办法可能会参照美国的JOBS法案,可能会于2014年8月份出台。
2014年年末,国务院多次提出推动股权众筹试点工作。
为满足普通大众的投资需求,发展普惠金融,鼓励行业创新发展,落实李克强总理在2014年国务院常务会议上有关部署进一步扶植小微企业,推动“大众创业、万众创新”的指示精神,中国证券业协会按照“鼓励创新,防范风险”的基本要求起草了该“管理办法”,对股权众筹融资进行自律管理,以促进我国股权众筹行业健康发展,并于2014年12月18日向社会公布,相关颁布者并非证监会而是中国证券业协会。
从该版本看,其有鲜明的私募股权投资管理办法的痕迹。
2.“管理办法”的核心要点
为拓展中小微企业直接融资渠道,促进创新创业和互联网金融健康发
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展,提升资本市场服务实体经济的能力,保护投资者合法权益,防范金融风险,中国证券业协会(以下简称证券业协会)起草的该“管理办法”的核心如下。
“管理办法”明确规定股权众筹应当采取非公开发行方式,并通过一系列自律管理要求以满足«证券法»第十条对非公开发行的相关规定:
一是投资者必须为特定对象,即经股权众筹平台核实的符合“管理办法”中规定条件的实名注册用户;二是投资者累计不得超过200人;三是股权众筹平台只能向实名注册用户推荐项目信息,股权众筹平台和融资者均不得对投资人进行公开宣传、推介或劝诱。
“管理办法”指出,众筹项目不限定投融资额度,充分体现风险自担,平台的准人条件较为宽松,实行事后备案管理。
3.“管理办法”的核心解读与评价
证监会和证券业协会一直致力于构筑证券交易生态体系,通过对不同的交易市场进行分层、设定准入门槛以及投资门槛,让不同的企业在不同的交易市场中进行自由交易。
显然这一交易体系中需要包含处于天使轮的企业,同样也需要包含处于种子期,甚至还没有诞生的企业。
以期构建我国的境内直接融资市场的众筹版、私募版、新三板、创业板、中小板、主板等多层次资本市场生态系统。
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在多层次的资本市场生态系统下,企业能够交易的不仅仅只是股权,由于实行的是分版交易、每个版面的投资者准人门槛及企业准人门槛不同,对于相对成熟的版面市场,可以尝试发行企业债券,甚至期权、资产支持证券、信用违约互换等衍生工具。
从而让直接投资成为市场上的主要投资手段。
正是在这种背景下,股权众筹的构建具有重要的价值和意义,有助于完善和丰富我国的资本市场。
该“管理办法”只是征求意见稿,尚未正式生效。
根据中国政法大学教授李爱君的解读,该“管理办法”主要体现为以下几个方面。
(1)关于股权众筹融资法律性质的界定一非公开发行性质
该“管理办法”明确了股权众筹是非公开发行,因此不违反«证券法»第十条的规定。
并对众筹平台进行的非公开募集资金的特定对象界定为平台会员,即经股权众筹平台核实的符合“管理办法”中规定条件的实名注册用户。
(2)关于股权众筹平台的法律定位
“管理办法”将股权众筹平台界定为“通过互联网平台(互联网网站或其他类似电子媒介)为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构”。
明确股权众筹平台的法律性
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质及平台准入的条件(《管理办法》第七条),并在«管理办法»第八条中规定了平台的职责,第八条是通过列举的形式对平台进行了规定,尤其在第二、第三项中规定了平台对投融资双方信息的真实性与合法性进行审核的义务,这是符合«合同法»居间合同的居间人的义务规定。
“管理办法”第九条又通过列举的方式对平台进行了禁止行为的规定,此条主要用于防止平台进行非法集资、自融、转让服务、对外担保、代持等行为。
还有在股权众筹平台的经营业务范围方面,为避免风险跨行业外溢,“管理办法”规定股权众筹平台不得兼营个人网络借贷(即P2P网络借贷)或网络小额贷款业务。
(3)关于投资者资格与条件规定
“管理办法”对合格投资者的具体标准设定主要参照了«私募投资基金监督管理暂行办法»的相关要求,同时投资者范围增加了“金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人”,但对投资的额度没有设定上限,这凸现了风险自担。
“管理办法”第十五条对投资者职责进行了规定,尤其规定了投资者的资金来源的合法性。
(4)关于融资者要求
管理办法”仅要求融资者为中小微企业。
“管理办法”规定了融资者
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在股权众筹融资活动中的职责,强调了适当程度的信息披露义务,要求其发布真实的融资计划书,并通过股权众筹平台向投资者如实披露企业的经营管理、财务、资金使用情况等关键信息,及时披露影响或可能影响投资者权益的重大信息,但对众筹项目不限定投融资额度,充分体现了风险自担。
(5)关于私募股权众筹管理一自律管理
该“管理办法”明确了私募股权众筹是自律管理,并明确了自律管理机构是证券业协会。
该“管理办法”充分依据了现有的法律、行政法规及规章,避免了与现有的法律、行政法规等发生冲突,以免出现套利空间,并且充分给予了私募股权众筹的发展空间。
(6)关于投资者保护
大众投资者投资经验少,抗风险能力弱,通常不允许直接或间接参与高风险投资,然而众筹融资的本质特征决定了大众投资者也是此类投融资活动的重要募资对象。
为此,“管理办法”做了三个方面的制度安排:
一是明确并非所有普通大众都可以参与股权众筹,要求涉众型平台必须充分了解,并有充分理由确定投资人具有必要的风险认知能力和风险承受能力;二是以平台为自律管理抓手,要求其有能力判定投资人识别风险和承担风险的能力,有能力承担可能出现的涉众风
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险,实现投资人资金和平台资金的有效隔离;三是要求融资者进行适当程度的信息披露。
(7)关于证券经营机构开展股权众筹业务
作为传统直接融资中介,证券经营机构在企业融资服务方面具备一定经验和优势,因此,“管理办法”规定证券经营机构可以直接提供股权众筹融资服务,在相关业务开展后5个工作日内向证券业协会报备。
第2节国外股权众筹的监管办法观察
众筹起源于英美等发达国家,股权众筹也不例外。
最早的股权众筹平台诞生于美国。
作为世界第一个股权众筹平台,诞生于2010年的美国Angellist在一定程度上是各个国家不同市场中股权众筹平台的一个基础性蓝本。
由于发展早,相关的监管政策也出台较早。
目前,英国、美国均出台了股权众筹监管的有关法规。
对其进行观察,有助于构建我国的股权众筹监管思路和规则
1.英国众筹监管情况
在2014年3月6日,英国金融行为监管局(FCA)发布了«关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则»(以下简称«众筹
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监管规则»),并于2014年4月1日起正式施行。
«众筹监管规则»认为需要纳人监管的众筹分为两类:
P2P网络借贷型众筹和股权投资型众第,并制定了不同的监管标准,从事以上两类业务的公司需要取得FCA的授权;对于捐赠类众筹、预付或产品类众筹不在监管范围内,无需FCA授权。
对于投资型众筹(股权众筹),FCA已经有相应的监管规则,此次增加了一些新的规定。
具体如下:
(1)投资者限制
投资者必须是高资产投资人,指年收人超过10万英傍或净资产超过25万英傍(不含常住房产、养老保险金),或者是经过FCA授权的机构认证的成熟投资者。
(2)投资额度限制
非成熟投资者(投资众筹项目2个以下的投资人),其投资额不应超过其净资产(不含常住房产、养老保险金)的10%,成熟投资者不受此限制。
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(3)投资咨询要求
众筹平台需要对项目提供简单的说明,但是如果此说明构成了投资建议(如星级评价、每周最佳投资等),则需要再向FCA申请投资咨询机构的授权。
2.美国众筹监管情况
在2012年4月,美国«初创期企业推动法案»(简称“JOBS法案”)经奥巴马总统签署生效。
这一法案是致力于改善小企业融资便利的资本市场监管自由化”导向的法案,又被称之为“众筹法案”。
该法案对于股权众筹融资平台意义重大,股权众筹平台可以通过网络公开向合格投资者公开私募发行,且提高了公司股东人数上限。
这无疑极大地支持了股权众筹融资平台的发展,使股权众筹平合变成了多层次资本市场的一极,具体内容如下。
1)发行可采取公开方式进行。
只要发行人或卖方采取合理的步骤证明合格投资者或合格机构投资者就可以依法享受注册豁免而可以采取向投资者公开劝诱或广告的形式兜售证券。
2)RegulationA规定的小额发行人注册豁免标准放宽。
法案要求SEC(美国证券交易委员会)修改RegulationA,即对小额发行有条件
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豁免制度进行修改或者采取新的制度,将12个月内依据联邦法豁免注册非限制债券、权益和可转债的募资总数从500万提高到5000万。
当然,与上述公众募资平台不同,这个融资豁免注册系统的发行依然适用蓝天法,除非证券只出售非合格投资者,或在全国的证券交易系统发行或出售。
3)公众募资平台便利私人公司筹资。
JOBS法案规定,只要经由SEC注册的经纪人充当中介,私人公司可以不用去SEC注册就可以从众多的小投资者处筹集少量资本。
该私人公司可以在12个月内通过发行受限证券(例如,转让限制)的形式筹资不超过一百万美元。
每个投资者可投资数依据其年收入和净资产水平从2000---10万元不等。
作为防止“欺诈”的手段,发行人和中介机构必须满足一过性和持续性的要求。
除此之外,发行人、经营层和董事对购买证券者承担责任,如果涉及任何实质性虚假陈述或遗漏,投资者可要求赔偿损失或要求全额退款。
4)私人公司的股东数上限的改革。
在本次改革法案之前,私人公司一旦在册的股东人数达到500人并且资产规模到了1000万美元就必须到SEC注册登记。
改革后的JOBS法案则将私人公司的股东人数提高到2000人,只要非合格投资者不超过499人即可。
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根据上述英国、美国股权众筹监管政策并结合我国出台的“管理办法”,相比而言,美国JOBS法案对于股权众筹的规定较为宽松。
我国目前的股权众筹监管办法实际上参照了«私募股权投资基金管理办法»的规定,将股权众筹界定在私募股权体系内,对投资人的条件与门槛规定较为苛刻,这与我国目前的股权众筹实践不相吻合,更像是私募股权投资基金、信托以及契约型基金等私募产品。
第3节公募版股权众筹监管规则的设想
在2014年12月18日公布了«私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意見稿)»之后,股权众筹行业及天使投资界一片惊叹,都认为该版本设置的投资人条件太过于严格,脱离了目前股权众筹实际。
如果按此版本,股权众筹实际则成为了信托、私募股权投资基金或契约型基金版的在线投资,一般的普通公众投资者是不可能涉足在线股权众筹的,这也使得股权众筹失去了小微金融、普惠金融的属性和定位。
该版本从规则设置看也远比美国的JOBS法案严格。
不过,在之后不久,就有证监会某官员在讲话中提及:
“中国证券业协会发布的«私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)»是私募版,所以参照的是«私募股权投资基金管理办法»的有关规定,将股权众筹视为私募股权的一种特殊类型,而由证监会负责制定的公募
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版«股权众筹管理办法»正在研究和制定之中。
”如果细心看,2014年12月18日公布的版本名称也为«私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)»,其定位于私募股权众第领域的监管。
另外,有关«证劵法»修改的话题也跃然纸上,其中有参与立法的专家明确了«证券法»未来修改的方向,其中就考虑到了股权众筹的问题,对于属于公募性质的股权众筹决定采取豁免审批的原则,这就为公募股权众筹打开了发展的通道并创造了宽松的条件。
考虑到我国股权众筹的实际情况,也确实有必要参照股份发行的两种模式(私募股权投资与公募股权投资,即VC/PE与IPO等)确立股权众筹模式的两个版本,即私募版的股权众筹与公募版的股权众筹两个版本,私募版股权众筹参照«私募股权投资基金管理办法»而制定,对投资人的资格进行严格设定,也规定投资人的数量,也就是目前由证券业协会颁布的«私募股权众第融资管理办法(试行)(征求意见稿)»。
而公募版的股权众筹则适度放开,应充分考虑我国目前股权众筹的实践,个人认为应在以下几个方面放开:
第一,对投资人的投资金额上限做出界定,但是不限定投资金额的下限。
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第二,对投资人的数量(投后公司股东人数总数)放宽,是否可以考虑由原规定的200人提高到500人规模。
第三,对股权众筹的公募界限规定清楚,确定何为私募何为公募,对公募行为给予审批豁免,改为备案制。
第四,对融资人及股权众筹平台的信息披露规定细则与办法,强化信息披露规则。
总而言之,仅有私募版的股权众筹管理办法是不够的,这不符合我国股权众筹的开展,而公募版的股权众筹管理办法符合我国股权众筹的发展趋势,也符合我国«证券法»改革的趋势,这也与我国即将施行的IPO注册制以及减少行政审批,放松管制等系列政治体制改革趋势相同。
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