华谊兄弟投资分析报告.docx

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华谊兄弟投资分析报告

引言

华谊兄弟传媒集团（英文：

HuayiBros.MediaGroup；简称：

华谊兄弟）是中国大陆一家知名综合性娱乐集团，由王忠军、王忠磊兄弟在1994年创立，开始时是由投资冯小刚、姜文的电影而进入电影行业，尤其是每年投资冯小刚的贺岁片而声名鹊起，随后全面投入传媒产业，投资及运营电影、电视剧、艺人经纪、唱片、娱乐营销等领域，在这些领域都取得了不错的成绩。

2005年成立华谊兄弟传媒集团。

华谊兄弟传媒集团旗下有华谊兄弟时代文化经纪有限公司、华谊兄弟影业投资有限公司、华谊兄弟电视节目事业有限公司、华谊兄弟音乐有限公司、环球热力兄弟影音文化传播有限公司、华谊兄弟广告有限公司、华谊兄弟国际发行有限公司等。

2008年华谊兄弟并购经纪公司中乾龙德和影视公司金泽太和后，实力进一步增强。

华谊兄弟在中国的主要竞争对手有海润、橙天娱乐、保利博纳、世纪英雄、华策影视、十月天传媒等公司。

2009年9月27日晚，证监会宣布华谊兄弟传媒股份有限公司（证券代码：

300027）通过第七批创业板拟上市企业审核，拟发行4200万股A股，发行后总股本约为16800万股；发行前每股净资产为2.22元。

一、宏观经济形式分析

宏观经济分析主要探讨宏观经济运行状况和宏观经济政策对证券投资活动和证券市场的影响。

在证券投资领域，宏观经济形式分析是非常重要的。

只有把握住经济发展的大方向，才能做出正确的投资决策，才能抓住市场机遇。

（一）我国经济现状分析

2011年国内经济复苏且城镇人均收入的提升。

在政府政策（财政和货币政策）的有利刺激下，2011年国内经济呈现出逐季向好的趋势，而且，这种向好势头有望在2012年继续延续，2011年GDP增长虽然回落到9.2%，但是对2012年GDP增长则更为乐观。

同时，国内城镇居民收入也呈现出稳步增长的态势，2011年城镇居民人均收入为21810元，同比增长8.4%。

（二）我国文化产业发展分析

政策导向决定消费需求和资本流向，特别是环球市场仍寒意未消，紧跟政策脉搏或许是一个不错的选择。

在政策“春风”吹向文化产业之后，各路资本也均在蠢蠢欲动。

近月来各地区政府纷纷出台加快文化产业发展的扶持政策，各种大型文化产业基金项目如雨后春笋般出现。

同时在投资领域，各路PE、VC以及私募基金都积极挖掘“文化”金。

据业内人士透露：

“今后五年将是掘金文化产业的最好时机”,这句话已经逐渐成为投资圈的共识。

然而，在众多资本憧憬着文化产业大融合大发展的同时，对于文化产业大融合过程中将面临多部委协调管理而可能导致的“政策风险”,也同样引发了他们的忧虑。

中视传媒部分代理广告遭停播，而所谓“限娱令”也于去年正式下发各卫视，婚恋等七类节目将被限制，时间段也被调整。

有关分析人士表示，国家在鼓励文化产业发展的同时，对一些不合理不规范的节目、广告作出相应调整，是为加快文化产业发展指明了方向。

但这正是创投人士所担心的，文化产业对民资的开放是投资机会所在，但类似“超女”被叫停这种政策风险，也是目前投资的一个隐患。

这说明文化产业类的公司的前景如何还是与国家政策紧密联系在一起的，国家的政策的走向对像华谊兄弟这样子的文化产业公司的影响是极其大的。

二、行业环境分析—中国影视娱乐市场空间巨大，趋势向好

行业分析是公司分析的前提，是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是基本分析的重要环节。

行业分析的主要任务是解释行业本身所处的发展阶段及其在国民经济中的地位，分析影响行业发展的各种因素及判断对行业影响的力度等，从而为投资者以其他机构提供决策依据或投资依据。

（一）国内影视娱乐市场存在巨大提升空间

1.电影票房分析

2011年国内电影票房收入131.15亿元，较2010年增长28.93%；国内荧幕数为9200余块，同比增长16.2%，国内单荧幕价值提升。

随着国内影院（荧幕）建设的推进和电影大片制作的增多，中国电影票房在未来3-5年内，仍将维持20%以上的年均增长。

2.电视剧分析

2008年国内电视剧交易额超过60亿元，基本处于稳定状态，主要原因是销售价格高的精品剧有效供应不足，导致市场徘徊不前。

但是随着国内电视剧制作水平的提高以及直播分离的推进，国内电视剧市场仍有一定成长空间。

3.艺人经纪

艺人经纪市场取决于艺人的数量和艺人的身价，随着国内艺人规模的扩大和宏观经济的复苏，艺人经纪行业将获得稳定增长。

（二）未来2-3年，影视行业趋势向好

国家政策支持影视行业的发展。

文化体制改革以来，国家鼓励通过电影院线改革来激活电影市场，通过制播分离来推动电视剧市场的发展。

在资本准入方面，国家对于民营资本和外资区别对待，目前对于民营资本介入电影制作、发行和放映领域已经全部放开，但对于外资还是有诸多限制。

同时，为了维护行业的规范有序发展，国家还对电影和电视剧的拍摄和发行进行严格监管，实行许可证制度。

（三）影视行业处于成长期

通常，每个产业都要经历一个由成长到衰退的发展演变过程，这个过程被称为产业的生命周期。

一般来说，产业的生命周期可分为四个阶段：

初创期、成长期、成熟期和衰退期。

而影视行业正处在成长期。

在这一时期，拥有一定市场营销和财务力量的企业逐渐主导市场，在影视产业，例如光线传媒、博纳影业、美亚娱乐、英皇娱乐和华谊兄弟等，这些企业往往是较大的企业，开始定期支付股利并扩大经营。

在成长期，虽然产业仍在增长，但这时的增长具有可测性。

由于受不确定性因素的影响较少，产业的波动也较小。

此时，投资者蒙受经营失败而导致投资损失的可能性大大降低，因此，他们分享产业增长带来的收益的可能性大大提高。

三、公司及其业务分析

在投资分析过程中，不能仅仅通过对宏观经济与行业分析，就在选定的行业中任意进行投资。

因为每个行业都包含很多企业，每个企业各有特点，即使是一个处于稳定增长阶段的行业，也不是其中每个企业都能分享收益的，所以在宏观分析、行业分析后，还需要对所选定行业中的公司进行分析，把具体投资对象的选择最终落实在微观层面的公司分析上。

（一）公司基本要素分析

公司基本要素分析主要包括公司行业地位分析、公司产品分析、公司组织管理能力分析、公司经营战略分析四部分内容。

1.行业地位分析

判断上市公司行业地位应将公司销售、利润、资产规模等数据及其增长率与行业平均水平及主要竞争对手的数据进行比较：

表3—1华谊兄弟2011年度资产、利润方面相关数据及行业排名（单位：

亿元）

报告期

2011-12-31

行业排名

2011-9-30

行业排名

2011-6-30

行业排名

2011-3-31

行业排名

资产合计

24.64

8

19.57

16

19.09

18

19.82

13

负债合计

7.56

8

3.52

18

3.42

20

3.74

16

股东者权益合计

17.08

9

16.06

12

15.67

13

16.08

11

归属母公司股东的权益

16.87

9

15.87

12

15.49

12

15.89

11

营业总收入

8.92

13

4.81

22

3.31

23

1.67

18

营业总成本

0

17

0

26

0

28

0

24

营业收入

8.92

13

4.81

22

3.31

23

1.67

18

营业利润

0

5

0

6

0

8

0

5

利润总额

0

13

0

23

0

22

0

20

净利润

2.05

9

1.02

15

0.64

14

0.38

9

归属母公司股东的净利润

0

10

0

15

0

23

0

21

息税前利润EBIT

2.65

8

1.18

16

0.75

15

0.46

9

息税折旧摊销前利润EBITDA

2.91

7

--

0

0.87

11

--

0

图3—1华谊兄弟与同行业盈利利润率比较图

图3—2华谊兄弟与同行业净资产收益比较图

从以上图表中可以看出，华谊兄弟不管在销售、资产规模还是利润方面都处在行业前列，并且有较大的潜力。

2.公司产品分析

在产品分析中我们主要分析产品的特点、市场占有率等，从而预计产品的销售和利润水平。

（1）大制作——大投入、大产出

大制作是华谊兄弟在国内业界频频取得成功的法宝，今天“大制作、大手笔加影视大腕”已成为华谊兄弟的投资经验和原则。

另外在电影前期的策划、后期的推广和发行上也有大笔投入。

同时，在运做的每一个环节上，华谊都在力求从三个方面做到专业化：

第一是密集资本投入实现规模化生产；第二是专业化分工；第三是技术先导。

（2）海外发行

在中国电影界，华谊兄弟是第一个吃螃蟹的人，电影《大腕》是中国第一部实现全球票房的影片，这种合作方式给华谊兄弟带来巨大的利益，除了票房收益外，影片发行的海外渠道是华谊兄弟得到的最大硕果，由此一条中国电影打向世界的道路展现在华谊的面前，从2005年起集团成立华谊兄弟电影国际发行公司，直接营销公司自己的电影。

可以说是现在能够走出去的这条道路，华谊兄弟是算走出来了。

（3）产品的市场占有率

在制片领域，2003年，华谊兄弟已占国内30%的票房，2004年继续增长到35%，其2004年出品的影片数量占内地总量的1/3，至2004年12月，华谊兄弟已成为年均制作3-4部影片、100集电视剧的内容提供商老大。

2010年营业收入10.7亿元，增长77.4%；净利润1.5亿元，增长80.5%。

每股收益0.45元，增40.6%。

同时公布了利润分配预案，以2010年底总股本为基数，每10股转赠8股派现金2元。

2010年对于公司堪称“电影年”，电影业务比上年增209.4%，贡献了收入的58.13%，并且毛利率也由45.8%提高到48.4%。

公司的市场竞争力和地位也进一步确立：

2010年，票房最高的4部国产影片中3部出自华谊。

这4部电影的票房总和超过15亿，占前10名电影的54%。

以全国票房101.7亿元计，华谊的市场占有率达15%。

表3-2中国五大民营娱乐公司现有资源比较表

3.公司组织管理能力分析

公司组织管理能力主要体现在公司法人治理结构、公司经理层的素质以及公司从业人员素质和创新能力三个方面。

通过对此三方面的分析，能够把握公司是积极开拓型的公司还是消极保守型的公司。

华谊兄弟拥有完善的法人治理机制：

规范的股权结构（详见表3-3）、完善的独立董事制度、监事会的独立性、优秀的经理层与利益者相关的共同治理。

（现任董事会及现任监事会详见附录4）

表3-3华谊兄弟股权结构表

项目

股本数量（万股）比例

总股本

60,480.00

流通股

34,886.70

流通A股

34,886.70

流通B股

0.00

流通H股

--

其他

0.00

限售流通A股

25,593.30

发起人持股

--

国有股

0.00

境内法人持股

0.00

境外法人持股

0.00

国有法人持股

0.00

自然人持股

20,471.94

募集法人持股

--

员工持股

5,121.36

优先股

--

转配股

--

其他未流通

--

已发行未上市公众股

--

配售法人持股

--

战略投资者持股

--

一般法人持股

--

基金持股

--

高管持股

5,121.36

（1）事业部和工作室的设置

华谊最有价值的管理模式，就是事业部和工作室的设置。

导演工作室和制片部、发行部、宣传部、海外部共同构成一个制作团队，高度专业化，分工细致化。

设立导演工作室，最突出的作用，是使公司拥有了一个核心创作团队。

这个团队可以源源不断地为公司注入导演们的新思想。

反之，公司有了好的项目也可以交给导演们讨论和运作，这样一来，导演与公司之间就形成一个互动的合力。

投资公司与签约导演之间是一种相辅相成的关系。

（2）用人机制——艺人持股

目前华谊股权结构主要都是个人持股，该公司旗下签约的诸多导演、艺人也持有部分股权，可以解决投资者担心最多的问题一一艺人的流动性，利于其长远稳定发展。

4.公司战略经营分析

战略是公司前进的方向，是公司经营的蓝图，公司依此建立客户对其的忠诚度，赢得一个相对其竞争对手持续的竞争优势。

（1）营销与创作紧密结合

首先是做好创作前的市场调研，导演自己看中的题材，市场有关的部门将给导演们设计一个经过广泛深入的市场调查之后的方案，使其题材为大众所需要；另一方面，把创作引入营销中，在营销中加入创作元素，吸引观众。

（2）品牌

华谊兄弟已经走过了其原始积累时期，在国际市场国内化，国内市场国际化的今天，品牌就是通行证。

电影品牌，要靠形象来支撑，专家指出，电影产业的核心是版权交易，版权交易的中心是有品牌的形象。

（3）严格资金控制

为规避发行和应收账款风险，华谊成立自己的发行公司的办法来控制局面。

公司高层每个月开一次关于资金的会议，严格地做好每个项目的收益评估，做出下月的预算计划，讨论有关投入和支出、会不会有资金缺口、如何保证资金运转到位等问题。

（二）公司财务分析

财务报表概括反映一个公司的财务状况和经营成果，因此在投资分析中必须进行财务分析。

1.华谊兄弟财务分析来源

上市公司定期公布的财务报表是财务分析信息的主要来源。

而最为重要的是资产负债表、利润表和现金流量表。

（1）资产负债表

资产负债表是一张在静态基础上反映一个企业在某一时点（一般为月末、季末或年末）所控制的经济资源（资产）以及对这些资源所要承担的义务（负债）和所有者对净资产的要求权（所有者权益）的财务状况的报表。

它有助于了解企业所掌握的经济来源、所承担的长短期债务、投资者所持有的权益等情况。

（2）利润表

利润表是在动态基础上反映一个企业在某一会计区间的盈利状况，反映一定时间区间内的收入、费用、利润变化情况。

它有助于考察投入企业的资本是否保持完整、判断企业盈利能力大小或经营效益好坏的主要依据。

（3）现金流量表

现金流量表是将资产负债表和利润表提供的信息进行综合的表格，提供了一定会计区间内利润表和资产负债表各要素变动对现金流量的影响，提供了资产负债表和损益表所不能反映的一些细节性信息。

2.基本财务比率分析

财务比率分析简称比率分析，通过将两个有关的会计项目数据相除所得的各种财务比率来揭示同一张会计报表中不同项目之间或不同会计报表的有关项目之间所存在的逻辑关系的一种分析技巧。

基本的财务比率分析主要从经营者、股东、债权人的角度进行分析。

债权人主要关注企业的偿债能力（短期偿债能力和长期偿债能力），经营者主要关注资产的运营能力，股东主要关注企业盈利能力。

（1）偿债能力分析

偿债能力分为短期偿债能力和长期偿债能力，短期偿债能力主要包括流动比率和速动比率，而长期偿债能力包括权益乘数等方面。

表3-4：

华谊兄弟2011年季度偿债能力分析表

报告期

2011-12-31

2011-9-30

2011-6-30

2011-3-31

偿债指标

公司

沪深300

行业

公司

沪深300

行业

公司

沪深300

行业

公司

沪深300

行业

流动比率

2.52%

2.86%

4.30%

3.99%

2.22%

4.79%

4.11%

2.11%

5.34%

4.22%

2.51%

6.12%

速动比率

1.80%

2.32%

3.56%

2.70%

1.71%

4.28%

3.35%

1.62%

4.58%

3.68%

1.95%

5.55%

权益乘数

1.44

3.54

1.43

1.22

3.31

-5.23

1.22

3.36

-7.71

1.23

3.36

1.52

注：

（1）流动比率也称营运资金比率，是衡量公司短期偿债能力最通用的指标。

计算公式如下：

流动比率=流动资产/流动负债。

比率高说明偿还短期债务的能力就强，债权就有保障。

（2）速动比率衡量短期偿债能力。

计算公式为：

速动比率=速动资产/流动负债。

（3）权益乘数也称股本乘数，表示企业的负债程度，权益乘数越大，企业负债程度越高。

计算公式如下：

权益乘数=资产总额/股东权益总额=1/（1-资产负债率）。

表3-5：

2006年-2009年华谊兄弟与英皇娱乐速动比率对比表

速动比率（倍）

2009

2008

2007

2006

华谊兄弟

1.16

0.96

1.29

0.65

英皇娱乐

1.67

0.47

1.18

1.07

表3-6：

206年-2009年华谊兄弟与英皇娱乐流动比率对比表

流动比率（倍）

2009

2008

2007

2006

华谊兄弟

2.12

1.71

1.95

1.76

英皇娱乐

1.70

0.48

1.21

1.09

表3-7：

2006年-2009年华谊兄弟与英皇娱乐资产周转率对比表

总资产周转率（倍）

2009

2008

2007

2006

华谊兄弟

0.52

0.42

0.94

0.93

英皇娱乐

7.57

4.94

6.13

9.10

表明资金流动性好，偿债能力好；但是相对比英皇娱乐，企业存货周转慢，销售和使用效率较低；资产经营质量一般，应收账款回收效率低，收账速度慢，效率较低，无法发挥最好的效率。

（2）运营能力

应收账款和存货是可转化为现金的资产，转化的时间长短直接影响公司短期偿债能力。

表3-8：

2011年华谊兄弟季度运营能力分析表

报告期

2011-12-31

2011-9-30

2011-6-30

2011-3-31

运营能力

公司

沪深300

行业

公司

沪深300

行业

公司

沪深300

行业

公司

沪深300

行业

应收账款周转率

2.06

93.75

14.93

1.32

76.52

10.14

0.93

54.7

7.64

0.43

32.64

3.21

存货周转率

0.98

11.74

664.82

0.61

7.58

348.73

0.61

5.22

319.35

0.37

2.47

232.04

注：

（1）应收账款周转率是评估企业流动资产周转状况的比率之一，是分析企业应收账款变现速度的一个重要指标。

其计算公式为：

应收账款周转率=赊销收入净额/应收账款平均余额。

（2）存货周转率是销货成本与商品存货之间的比率，衡量企业销售能力强弱和存货是否过量的指标，同时，也反映企业将存货转换为现金的速度一个重要指标。

其越快表明存货量适度，存货积压的价值损失的风险相对降低。

其计算公式为：

存货周转率=销货成本/存货平均余额。

3.盈利能力

盈利能力是企业赚取利润的动力。

在盈利分析中，相对数比绝对数更有意义，更能反映资产运用的结果及企业的经营绩效。

表3-9：

2011年华谊兄弟季度盈利能力分析表

报告期

2011-12-31

2011-9-30

2011-6-30

2011-3-31

盈利指标

公司

沪深300

行业

公司

沪深300

行业

公司

沪深300

行业

公司

沪深300

行业

净资产收益率

12.03%

15.41%

15.46%

6.45%

12.21%

8.30%

4.11%

8.88%

5.19%

2.31%

4.07%

1.94%

毛利率

57.78%

27.88%

37.54%

56.78%

29.85%

31.95%

54.91%

30.38%

32.88%

52.22%

30.55%

30.81%

营业利润率

27.43%

15.54%

18.49%

22.82%

20.51%

14.84%

22.49%

20.91%

14.11%

24.82%

21.30%

13.29%

净利率

23.02%

13.24%

16.81%

21.29%

17.13%

14.32%

19.45%

17.61%

13.40%

22.74%

17.63%

12.46%

注：

（1）净资产收益率又称股东权益收益表，是净利润与平均所有者权益的比值，反映企业自有资金的投资收益水平，其计算公式为：

净资产收益率=净利润/平均所有者权益。

（2）毛利率是毛利与销售收入（或营业收入）的百分比，其中毛利是收入和与收入相对应的营业成本之间的差额。

其计算公式为：

毛利率＝毛利/营业收入＝（营业收入－营业成本）/营业收入。

（3）营业利润率是指企业的营业利润与营业收入的比率。

它是衡量企业经营效率的指标，反映了在不考虑非营业成本的情况下，企业管理者通过经营获取利润的能力。

其计算公式为：

营业利润率=营业利润/全部业务收入。

（4）销售净利率是指企业实现净利润与销售收入的对比关系，用以衡量企业在一定时期的销售收入获取的能力。

该指标费用能够取得多少营业利润。

其计算公式为：

销售净利率=利润总额/销售收入净额。

4.税后收益分析

表3-10：

2011年华谊兄弟季度每股收益分析表

报告期

2011-12-31

2011-9-30

2011-6-30

2011-3-31

每股收益（元）

0.34

0.17

0.11

0.11

注：

每股收益是普通股每股税后利润，反映企业普通股股东持有每一股份所能享有企业利润或承担企业亏损的业绩评价指标。

其计算公式为：

每股收益=净利润/流通股总股份。

（三）财务状况的综合分析——杜邦财务指标分析体系

杜邦分析法是利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况，权益资本收益率是杜邦指标体系的核心，是个综合性最强的财务指标。

图3—3华谊兄弟2008—2009年杜邦财务分析

图3—4：

华谊兄弟2009—2010年杜邦财务分析

四、投资风险分析

（一）财务方面

1.应收账款余额较大的风险

2011年期末,公司长期应收款较报告期初相比增加47.18%,主要是因为公司影院投资开发项目的租赁保证金增加所致。

2.存货金额较大的风险

2011年期末,公司存货较报告期初相比增加140.10%,主要是因为公司业务规模扩大,报告期末投入拍摄的影视剧数量较报告期初增加所致。

华谊兄弟存货占总资产比例较高的原因系公司为影视制作、发行企业，自有固定资产较少，企业资金主要用于摄制电影、电视剧，资金一经投入生产即形成存货——影视作品。

在公司连续的扩大生产过程中，存货必然成为公司资产的主要构成因素。

即便华谊兄弟能够确保在产品按时按质完成。

但影视产品制作完成后，依然面临着作品审查风险和市场风险。

公司存货特别是在产品金额较大，一定程度上放大了作品审查风险和市场风险对公司的影响程度。

3.经营活动净现金流量阶段性不稳定的风险

华谊兄弟2006年经营活动净现金流量为-3,438.92万元，2007年经营活动净现金流量为-4,491.48万元，2008年经营活动净现金流量为-6,112.28万元，2009年1-6月经营活动净现金流量为1,312.72万元。

2006年-2008年华谊兄弟因投入大于产出而带来的经营活动净现金流量始终为负的状况，2009年1-6月经营活动净现金流量首次实现正值，达到1,312.72万元，鉴于公司“轻资产”的影视