视觉中国商业模式发展历程及营收情况分析.docx

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视觉中国商业模式发展历程及营收情况分析

正文目录

1报告缘起：

困境反转

2公司龙头底色不改

2.1商业模式：

始于内容，忠于服务，解决的是效率问题

2.2发展历程：

从“加法”到“减法”，聚焦核心主业

2.3管理层：

人员稳定经验丰富，引入版权保护专家加盟

2.4参控股公司：

围绕视觉内容，保留优质资产

2.5业绩表现：

2019-2020年调整，未来向上

1报告缘起：

困境反转

复盘公司发展历程以及历史股价表现，我们研究发现，相较于公司短期业绩表现，市场更关注公司业务经营发展模式。

具体而言，在2015年7月公司完成5.8亿的募资后，开启了一系列的外延式股权收购，两年内相继收购了湖北司马彦、亿迅资产组、艾特凡斯、上海卓越、唱游、易教优培，共计6家公司的大部分股权。

而同期公司股价呈下跌态势，即便当时公司营收增幅均在30%以上。

我们认为，这反映出市场对于公司切入与核心主业协同性不高领域的忧虑，以及担心公司主业图片版权授权这门生意是否是个好生意。

而从2017年下半年开始，公司开始对之前收购的部分非核心资产进行剥离，并收购了500PX全部股权。

公司聚焦核心主业的经营思路，也获得了市场的认可，股价在这个时期实现了翻倍。

到2019年，受两次整改的影响，公司营收出现大幅下滑。

而第二次整改距今已约一年，那么目前公司与行业情况怎样，是否有困境反转的可能，这些方面的思考促成了本篇报告。

图表12014年1月-2020年11月公司股价复盘

2公司龙头底色不改

2.1商业模式：

始于内容，忠于服务，解决的是效率问题

视觉中国是一家国际领先的提供专业版权视觉内容与增值服务的平台型互联网科技公司，其前身为创办于2000年的图片库网站Photocome，2014年借壳“远东股份”上市，深耕图片版权授权行业近20年，龙头地位稳固。

公司以优质、独家的PGC视觉内容为根基，通过旗下视觉内容版权授权交易平台，连接内容生产者与使用者，为其提供图片、视频及音乐素材的版权授权交易和增值服务。

图表2公司业务模式

我们认为，公司作为一家平台型企业，高效连接供需两端是重点，核心竞争力体现在服务上。

在供给侧，公司以版权变现为核心，帮助内容创造价值，并为摄影师提供诸如版权保护、社区分享、委托拍摄等增值服务，帮摄影师节省时间，让内容创作者回归内容创作本身，形成正向反馈、增强用户粘性；在需求侧，公司以素材的搜寻效率为核心，依托自身庞大的优质视觉内容版权资源库，提供丰富的图像、视频和音乐素材供用户选择，借助大数据、搜索算法、人工智能等技术，帮助平台用户快速、高效地找到所需素材，节省用户时间。

2.2发展历程：

从“加法”到“减法”，聚焦核心主业

公司发展历程主要分为三个阶段：

（1）2000-2014年，踏准互联网门户网站发展节奏，顺势崛起

2000年，廖杰和梁军创立的百联优力投资了，由陈智华、柴继军和李学凌三人创立的图片库网站Photocome，随后成立了中国首家互联网图片公司——北京汉华易美图片有限公司。

公司成立之初，中国互联网才刚刚开始兴起，第一个客户就是新浪网，当时公司的所有业务流程、产品理念，都是围绕互联网门户网站展开的，所以公司自然领先于市场，随后也很快覆盖了传统媒体市场。

2003到2005年，公司从代理全球最大的数字影像公司GettyImages的编辑类图片开始，随后与之成立合资公司“华盖创意”，共同开拓中国广告商业市场。

站在巨人的肩膀上，公司视野被拓宽，开始进入快速发展阶段。

2012年公司收购两岸三地最大的娱乐素材供应商“东星娱乐”，正式进入娱乐行业；同时中国最大的创意设计社区“视觉ME”

（www.shijue.me）上线运营；同时整合所有视觉业务，成立视觉中国集团。

2013到2104

年，公司抓住了资本市场的窗口期，借壳“远东股份”，成功上市。

图表32000-2014年公司主要发展历程

（2）2014-2017年，横向拓展业务范围，纵向强化优质版权内容

A股上市成功，为公司跨越式发展了奠基。

随后公司进行了一系列的战略合作、收并购等方式，来强化公司对全球优质视觉内容版权的控制力，构筑护城河。

外延式收购，拓展公司业务范围。

2015年9月，旗下全资子公司北京汉华易美出资3亿元人民币购买湖北司马彦文化科技有限公司49%股权，切入教育行业。

同时，公司全资子公司远东文化收购亿迅资产组73%股权，亿迅资产组主要从事语音分析与为客户提供联络中心解决方案。

2015年11月，旗下全资子公司北京汉华易美出资7880万

元人民币收购吉安市正鼎投资管理有限公司持有上海卓越形象广告传播有限公司51%

股权，而上海卓越是一家全案整合营销公司。

2015年12月，全资子公司远东文化出资

4500万元参与唱游信息技术有限公司定向增资扩股，持股比例45%，而唱游公司为“国

家智慧旅游公共服务平台项目”的项目公司。

2017年5月，全资子公司远东文化以1.1

亿元人名币收购广东易教优培教育科技有限公司35%股份，切入K12教育培训行业。

战略合作与收购，强化核心业务优势。

2015年7月，旗下全资子公司“VCG香港”

出资800万美元参与认购全球顶尖的摄影师图片社区网站500px的B轮优先股定向增资扩股计划，同时双方签订了《素材独家代理协议》，视觉中国将获得500px图片素材库大中华区域独家代理销售权，视觉中国的创意类高端图片素材数量获得大幅提升。

2016年6月，通过全资子公司“VCG香港”取得GettyImagesSeaHoldingCo.Limited

50%股权，Getty公司为全球第一大视觉内容版权服务供应商，拥有两大版权授权交易平台和，此次合作将有助于公司夯实“PGC视觉内容”核心业务，协同效应明显。

2016年7月，全资子公司华夏视觉（天津）信息技术有限公司出资4033万美元收购联景国际有限公司100%股权，联景国际核心资产为全球第二大高端视觉内容版权服务供应商CorbisImages公司。

图表42015-2017年公司业务拓展情况

CorbisImages公司由比尔▪盖茨于1989年创建，旗下包括了全球两大知名图片库

Bettmann和Sygma，并拥有大量的原版图片、底片、印刷物等档案，记录了19世纪至

20世纪全球重大历史事件，是不可再生的、稀缺的、极其珍贵的人类历史影像遗产。

此次交易与公司核心业务高度协同，CorbisImages优质的PGC内容将大大丰富视觉中国的自有版权素材和高端内容，进一步加强了视觉中国在中国乃至全球图片行业的领导地位，增强了公司在这一领域的核心竞争优势。

图表5CorbisImages发展历程

（3）2017-2019年，持续剥离非核心资产，聚焦视觉内容主业

公司基于战略发展规划，聚焦视觉内容与服务，持续剥离非主营业务相关资产。

2017年8月，公司以1.45亿元的价格，将子公司艾特凡斯100%股权转让给洛克互娱智能科

技有限公司；2018年10月，出售亿迅资产组73%的股权；2019年3月，公司以0.92亿元的价格，将所持上海卓越形象广告传播有限公司51%的股权转让给天津奇卓文化发展有限公司。

此外，在2018年2月公司收购了美国500PX,INC.公司100%股权，极大地拓展了公司获取全球优质视觉内容的能力，加强了公司在图片行业的主导地位。

图表62015-2019年公司业务拓展情况

2.3管理层：

人员稳定经验丰富，引入版权保护专家加盟

公司管理层人员稳定且经验丰富，董事长廖杰、总裁梁军、副总裁柴继军为公司创始团队。

此外，公司副总裁王刚亦在公司任职均超过10年以上。

吸纳版权保护领域专家进入管理层，提升公司核心竞争力。

2020年上半年，公司积极吸引版权保护领域的专家、人才加盟，公司新任董事中，既有长期从事知识产权法的教学、基础理论研究和学科建设的学界专家—刘春田，又有在知识产权诉讼领域深耕多年，实践经验丰富的资深律师—李长旭。

我们认为，版权保护能力是公司内容素材版权变现的重要支柱，此次引入的专家人才在知识产权领域的造诣和积累，能够帮助公司

提高经营决策水平、防范经营风险，进一步提升公司核心竞争力。

图表7公司部分核心高管履历

姓名

职务

工作情况

廖杰

董事长

2014年5月9日至今任视觉（中国）文化发展股份有限公司董事长

梁军

总裁/董事

2005年11月至2012年8月任优力易美（北京）图像技术有限公司董事;

2005年8月至2016年7月任华盖创意（北京）图像技术有限公司董事、总经理;

2006年8月至2016年7月任北京汉华易美图片有限公司董事、总经理；

2014年4月15日至今任视觉（中国）文化发展股份有限公司总裁；

2014年5月9日至今任视觉（中国）文化发展股份有限公司董事

柴继军

副总裁/董事

2006年3月至今任北京汉华易美图片有限公司董事、总编辑；

2012年6月至今任华夏视觉（北京）图像技术有限公司执行董事、总编辑；

2016年4月至2019年7月任视觉（中国）文化发展股份有限公司董事会秘书；

2014年4月15日至今任视觉（中国）文化发展股份有限公司副总裁、总编辑；

2014年5月9日至今任视觉（中国）文化发展股份有限公司董事

王刚

副总裁

2007年8月至今任华盖创意（北京）图像技术有限公司副总裁；

2007年8月至今任北京汉华易美图片有限公司副总裁；

2007年8月至今任华夏视觉（北京）图像技术有限公司副总裁；

2014年4月15日至今任视觉（中国）文化发展股份有限公司副总裁

刘春田

独立董事

博士研究生导师，现为中国人民大学知识产权学院院长、中国人民大学知识产权教学与研究中心主任；

兼任中国知识产权法学研究会会长、国家知识产权专家委员会委员，最高人民法院知识产权司法保护研究中心副主任，最高人民法院特邀咨询专家，最高人民法院案件指导委员会委员，最高人民检察院特邀咨询专家，中华商标协会副会长、中国版权协会副会长、中国文字著作权协会副主席、中美知识产权学者对话联席会议中方主席；

2020年6月至今任视觉（中国）文化发展股份有限公司独立董事

李长旭

董事

1994年至2003年任中联知识产权调查中心董事长、总经理；

2003年至2012年任北京中联友诚知识产权代理有限公司董事长、北京市中诚友联律师事务所合伙人；

2012年至今任上海新诤信知识产权服务股份有限公司董事长；

2020年6月至今任视觉（中国）文化发展股份有限公司董事

控股股东多为管理层及其直系亲属，管理层与股东利益高度一致。

公司董事长廖杰为股东廖道训与吴玉瑞之子，二人分别持有公司12.73%、12.01%的股份；公司总裁梁军与股东梁世平为兄妹关系，分别持股13.41%、0.07%；公司副总裁柴继军为视觉中国前身Photocome创始人，持股4.96%，上述5名股东为一致行动人，合计持有公司43.18%的股份，为公司实际控制人。

图表8公司5名一致行动人、实际控制人持股情况（截止2020年9月）

2.4参控股公司：

围绕视觉内容，保留优质资产

多措并举聚焦核心业务，保留优质资产助力增厚利润。

2000-2018年，公司通过自行生产、代理、战略合作、收并购等方式，不断强化对优质版权视觉内容的控制力，逐渐构筑起了“人无我有，人有我优”的竞争壁垒。

而对于在公司经营发展过程中收购的

与主业协同性不高的部分非核心资产，公司在2017-2019年期间持续进行了剥离，最终形成了以“华夏视觉+汉华易美”为核心，湖北司马彦、唱游、易教优培为补充的参控股公司结构。

图表9公司主要参控股公司及业务介绍（截至2021年3月）

“华夏视觉+汉华易美”贡献公司主要营收，其中子公司湖北司马彦业绩持续增长。

2016-2020H1，“华夏视觉+汉华易美”合计营收占公司总营收比例与合计利润占公司净利润的比重一直保持在90%以上，“华夏视觉+汉华易美”作为公司核心的重要性不言而喻。

而子公司湖北司马彦主要从事字帖书籍的编写、策划、制作和发行业务。

经过30年的不断积累和沉淀，已编写出版钢笔字帖、毛笔字帖、多体汉语字帖、多笔体英文字帖等近800种，已与400多家经销商建立了长期、稳固的合作关系。

在2015-2019年湖北司马彦业绩持续增长，CAGR达到15.6%，2019年由于公司产品单价提升，同时纸张成本下降，公司首次实现净利润超过1亿元。

图表102016-2020H1“华夏视觉+汉华易美”合计营收与

净利润情况

图表112015-2020H1湖北司马彦营收及净利润情况

1,000

800

600

705.84764.77

935.97867.78

368.30

2.50

2.00

1.50

1.171.22

1.55

1.70

2.09

1.02

400

200

320.85

242.29

308.39266.34

91.86

1.00

0.50

0.610.750.720.75

0.59

0.28

0

20162017201820192020H1

营业收入合计（百万）净利润合计（百万）

0.00

201520162017201820192020H1

营业收入（亿元）净利润（亿元）

2.5业绩表现：

2019-2020年调整，未来向上

2019年是公司业绩的分水岭。

在2019年之前，公司营收与净利持续保持较快增长速度，2014-2018年公司营收与净利的CAGR分别达到26.1%、23.7%；之后，2019年公司营收同比减少26.9%，净利润同比下滑35.1%，主要系公司网站两次整改与2018

年底剥离亿讯公司的影响。

第一次整改历时21天，从2019年4月21日到2019年5

月12日恢复；第二次整改历时101天，从2019年12月10日到2020年3月30日才恢复正式运营；其中2019年、2020年网站关停整改时间分别是43天、79天。

图表122014-2020Q3公司营收及同比情况

图表132014-2020Q3公司净利润及同比情况

1250%

1038.8%35.5%9.8840%

8.1530%

87.3521.37%.2220%

65.4310.8%10%

3.914.420%

4-10%

-20%

2-26.9%-24.5%

-30%

0-40%

434.8%35.63%.3540%

3.13

319.6%20%

2.317.3%2.170%

21.431.71

1.22-20%

1-35.1%-42.8-4%0%

0-60%

2014201520162017201820192020Q3

公司始终以视觉内容与服务业务为核心。

视觉内容与服务业务主要是指，通过公司的互联网交易平台，为内容供稿方与使用方提供图片、视频、音乐、矢量、插画、字体等版权素材。

自2014年上市以来，公司进行了多项收购活动，相继收购了湖北司马彦、亿讯、上海卓越、唱游、易教优培等公司部分股权，切入新业务领域，削弱了公司主业视觉内容与服务在总营收中的占比，使得公司主业占比从2014年的82.03%下降至2017年的71.66%。

而2017年之后，公司持续剥离非核心资产，聚焦主业，到2020H1视觉内容与服务业务占比已高达99%以上。

图表142014-2020H1公司视觉内容与服务占营收比重情况

100%1.07%0.46%

17.97%21.61%24.00%28.34%20.85%

80%

60%

98.93%99.54%

40%82.03%78.39%76.00%71.66%79.15%

20%

0%

2014201520162017201820192020H1

视觉内容与服务其他

公司毛利率稳定，成本控制能力强。

视觉内容版权授权行业供需两端较分散的市场格局，使得作为连接二者的平台公司，在整个产业链中具有天然的优势地位。

一方面，表现在该行业中的公司均能获得较高的毛利率，如视觉中国和全景网络2020H1的毛利率均在60%以上；另一方面，表现在对上下游资金的占用上，如视觉中国和全景网络在2018-2020H1应付账款周转天数均远高于应收账款周转天数。

与同业相比，

2017-2020H1，公司毛利率稳定且波动较小，一直维持在60%以上；同时，公司经过两次停业整改，再叠加疫情影响，在固定成本变动不大的情况下，随着营收下滑，公司净利率下滑至2020H1的26.6%。

我们认为，在2019年监管部门对整个图片版权内容行

业进行整改的大背景下，与同业相比，公司净利率并未出现大幅下滑，反映出公司规模效应所带来的成本控制能力较强，优势明显。

图表152014-2020Q3公司毛利率与净利率情况

图表162014-2020H1全景网络毛利率与净利率情况

70.0%

65.9%64.7%63.1%62.3%

60.0%55.4%57.7%58.5%

50.0%

40.0%36.6%38.4%33.9%

30.0%31.5%31.3%30.1%27.6%

20.0%

10.0%

0.0%

2014201520162017201820192020Q3

毛利率净利率

80.0%61.5%81.4%81.0%58.8%53.1%69.5%

49.7%

30.0%14.9%3.7%-2.3%

-13.4%

-26.9%

-20.0%2014201520162017201820192020H1

-70.0%

-113.0%

-120.0%

-166.9%

-170.0%

毛利率净利率

图表172014-2020Q3公司应收账款周转天数与应付账款

周转天数情况

图表182014-2020H1全景网络应收账款周转天数与应付账

款周转天数情况

250.0

200.0

150.0

100.0

50.0

0.0

2014201520162017201820192020Q3

应收账款周转天数（天）应付账款周转天数（天）

4000

3000

2000

1000

0

2014201520162017201820192020H1

应收账款周转天数（天）应付账款周转天数（天）

公司销售费费用率相对稳定，且用对营收拉动作用较强。

由于视觉中国与全景网络体量不同，2015-2020H1，视觉中国的销售费用长期高于全景网络，同时视觉中国的销售费用占营收比重一直维持在8%-10%左右，远低于全景网络。

虽然全景网络的销售费用率呈上涨趋势，从2014年的44%上升至2019年的55%,但全景网络销售费用对营收的拉动作用不及视觉中国。

受益于自行研发的图像版权网络追踪系统—“鹰眼”，2016-2018年公司营收增速高于销售费用增速，到2019年受公司网站两次整改与剥离亿讯公司的影响，营收增速开始下滑。

图表192014-2020H1公司与全景网络销售费用情况

图表202014-2020H1公司与全景网络销售费用率情况

1

0.780.810.78

0.80.690.720.64

0.60.52

0.40.37

0.40.310.320.34

0.160.16

0.2

0

2014201520162017201820192020H1

全景网络销售费用（亿元）视觉中国销售费用（亿元）

120%

100%102.0%

80%

60%56.0%

44.0%39.0%43.0%55.0%

40%29.0%

20%7.9%9.6%9.3%8.8%8.2%10.8%12.4%

0%

2014201520162017201820192020H1

全景网络销售费用率视觉中国销售费用率

图表212015-2020Q3公司营收同比增速与销售费用同比

增速情况

图表222015-2020H1全景网络营收同比增速与销售费用同

比增速情况

100.0%

50.0%

0.0%

201520162017201820192020Q3

-50.0%

营业收入同比增速销售费用同比增速

200.0%

150.0%

100.0%

50.0%

0.0%

201520162017201820192020H1

-50.0%

-100.0%

营业收入同比增速销售费用同比增速

公司营收质量较高，现金流状况良好。

2014-2020H1，不仅公司应收票据及应收账款占总资产的比重从9.9%降至4.1%，而且收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入的值）也逐渐提升，从91.3%增长至96.3%，一直维持在90%以上营收质量远好于同行；于此同时，公司净现比（经营活动产生的现金流量净额/净利润）也持续提升，从2014年的46.9%增长至2018年的86.9%，但从2019年开始公司净现比大幅下降，

主要系2019年公司受到网站两次暂停服务的影响，放宽客户信用回款政策，导致销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。

图表232014-2020H1公司与全景网络的销售商品、提供

劳务收到的现金/营业收入情况

图表242014-2020H1公司经营活动产生的现金流量净额/

净利润情况

110%109.3%

103.1%98.8%

90%91.3%92.8%92.9%96.3%

89.3%95.6%

83.6%80.8%

70%69.6%

56.0%

50%52.9%

2014201520162017201820192020H1

视觉中国销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入全景网络销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入

120%

100%101.3%

80%79.9%86.9%

70.2%48.6%

60%

40%46.9%

42.9%

20%

0%

2014201520162017201820192020H1

视觉中国经营活动产生的现金流量净额/净利润

备注