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轻工行业国企改革分析报告
2015年轻工行业国企改革分析报告
2015年3月
目录
一、轻工行业国企改革是投资下一个风口3
1、轻工行业国企改革势在必行:
效率低下与盈利差距3
2、英国国企改革阶段与经验6
二、轻工行业国企改革箭在弦上,改革路径有迹可寻8
1、轻工行业国企改革东风渐起:
按改革性质分为三类9
(1)大集团具备优质资产,未来以此平台整合可期10
(2)地方国企旗下唯一上市平台13
(3)市场化竞争性行业,国资退出、引入战投或改善激励预期较大16
2、轻工行业国企改革方案预期:
他山之石,可以攻玉20
三、2015年国企改革深化元年,配置轻工国企正当其时22
一、轻工行业国企改革是投资下一个风口
2015年是国企改革元年,国企特有的低盈利和低效率使我们看到了未来具备巨大改善空间。
我们借鉴英国国企改革的历史经验,说明国企改革大背景下,国企通过机制改革有望实现效率提升和业绩的快速增长。
1、轻工行业国企改革势在必行:
效率低下与盈利差距
2012年末,全国企业单位数828.67万户,国有控股27.85万户,占比达3.36%;国有控股工业企业固定资产原价累计达20.46万亿元,占所有工业企业固定资产原价累计值的47.09%。
最新数据也显示,2014年中国企业500强营业收入达到56.68万亿元,同比增长13.31%,131家企业营业收入超过1000亿元,100家中国企业进入世界500强,数量居世界第二。
然而,国企的盈利能力却并不理想:
2014中国企业500强榜单显示,500强企业中共有43家亏损企业,其中42家为国有企业。
300家国有企业的亏损面高达14%,42家企业合计亏损726.6亿元,其中10家中央国有企业共亏损385.7亿元。
在《财富》杂志公布的亏损最多的50家世界500强企业中,我国企业以16家“独占鳌头”,且无一例外是国有企业,其中仅中铁物资一家企业就亏损12.6亿美元。
相对的,200家民营企业仅有1家亏损,且亏损额大幅减少,只有5000万元。
近年来国企“大而不强”的“虚胖”症状愈发凸显。
2012年,全国约35.67%的国企处于亏损状态,处于竞争性行业的国企尤为明显,需要依靠政府补贴勉力维持。
不少国企资产都存在产能落后,经营效率低,政企难分,管理不善的问题。
与A股上市公司的平均水平相比,国企经营效率存在较大提升空间:
对比最近十年上市国企和A股上市公司的ROE,上市国企的ROE始终低于A股平均水平。
新常态下的中国经济,在持续多年高速增长之后,经济的潜在后劲得到最大限度释放,资源环境压力开始加大,生产要素成本上升,并倒逼经济结构优化升级。
因此,一个经济发展告别过去传统粗放的增长,开始进入高效率、低成本、可持续的中高速发展的必然阶段。
提高质量效益是核心,调整结构激发活力是可持续发展的关键。
作为国民经济的主心骨,国有企业的效率提升,无疑将成为未来发展的重点所在。
和以往的国企改革不同,本轮国企改革可能需要在中央和地方两个层面以同样的力度共同推进,如下表所示。
在新一轮央企改革试点中,以中粮集团为代表的六家央企入选,致力于破除行政垄断与低效陋习,以国资改革带动国企改革,以发展混合所有制为突破口,打破产权垄断和市场垄断,实现国资布局优化和企业制度完善。
造纸轻工行业属于竞争性行业,其中国有企业不在少数。
从下图可以发现,造纸轻工行业的国企同样存在“大而不强”,资产规模较大但是盈利能力较低的问题,如下图所示,可以看到,轻工行业中国有企业资产和收入占比均较高,但盈利占比明显偏低。
此轮国企改革或将促进行业内的资源整合和配臵,提高国资运营效率。
2、英国国企改革阶段与经验
1979年撒切尔夫人担任英国首相后,以弗里德曼的货币主义作为经济改革的指导思想,减少国家对经济生活的过多干预,对国企进行股份制私有制改革的思路,在实践中取得了良好绩效。
中国国企改革与英国国企改造虽有一些不同之处,但其许多经验对中国国企改革仍有一定的启发作用。
英国私有化的主要目标是要提高经济的整体运行效率,同时减轻政府财政补贴的负担。
由于政策可行、措施有效,英国的国有企业改革取得了积极的效果。
二、轻工行业国企改革箭在弦上,改革路径有迹可寻
我们整理分析轻工行业中的上市国有企业,按照实际控制人的属性分类,可以分为央企和地方国企,共16家企业属于国有企业改革范畴。
我们参考已有上市公司国企改革经验,认为资产剥离或注入、激励机制改善(员工持股、股权激励)以及引入战略投资者(国资退出)为主要可以参照的改革方案。
1、轻工行业国企改革东风渐起:
按改革性质分为三类
轻工行业存在国有企业不在少数,作为国资经营效率偏低的竞争性行业,国企改革或将推进部分国企或将借此东风,增强企业竞争力,促进产业升级,提高国资运营效率。
按照上文叙述,我们认为未来轻工行业国企改革将按照大集团背景下的资产整合,国有股东旗下唯一国企上市平台,以及面临激励机制完善和国资退出三类划分。
我们以此为类别为分析框架,来阐述轻工制造行业面临的投资机会。
(1)大集团具备优质资产,未来以此平台整合可期
基于公开信息看,我们认为这一类别公司最具投资价值,即大股东扶持上市企业,以其拥有的资产做为对价,注入上市公司平台,这类企业大多有明确资产业务架构,公开承诺或者已经公告资产整合议案。
我们筛选具备这类特质的公司有岳阳林纸、贵糖股份和银鸽投资三家公司。
以岳阳林纸为例:
岳阳林纸是央企中诚通下造纸板块最重要的上市平台。
中国纸业投资公司是国务院国资委监管的大型企业集团——中国诚通控股集团有限公司的全资子公司,是以林浆纸生产、开发及利用为主业的国有大型企业。
2013年3月8日,中国冶金科工集团发布关于所属中冶纸业集团资产重组的公告,国务院国资委批复同意将中冶纸业100%国有产权无偿划转至中国诚通控股集团。
自此,中国纸业旗下拥有了四家上市平台,即岳阳林纸、美利纸业、冠豪高新、粤华包B。
目前美利纸业已经进行资产置换,由于中诚通跟岳纸之间存在资产注入承诺且存在同业竞争,未来有望进行集团内部资产整合。
因此,自从中冶纸业2013年3月无偿转让给中国诚通的事项发生,我们认为中国诚通旗下造纸行业主要上市平台-岳阳林纸,就是其进行纸业整合的唯一选择。
岳阳林纸纸产能为103万吨,浆产能为40万吨,待整合美利纸业纸产能为30万吨,浆产能16万吨,银河纸业纸产能为80万吨,浆产能为50万吨,如果相关资产能够注入上市公司,将带来资产规模的翻倍跃升。
贵糖股份实际控制人为广东省广业资产经营有限公司,最终控制人为广东国资委。
贵糖股份是以制糖、造纸业为主的制糖综合生产企业。
公司的主要产品为机制糖、机制纸。
2012年以来,公司制糖产品在原料价格上涨和糖价下跌的双重压力下盈利空间受到压缩;制浆、造纸市场继2010年来持续低迷,公司2013年亏损10612万元,2014年半年度亏损1562万元。
贵糖股份以6.85元/股向云硫集团、广业公司发行2.55亿股购买其持有的云硫矿业100%股权,如下图7所示。
云硫矿业主要生产硫铁矿,其主要替代品是石油化工法生产的硫酸产品,因近期石油价格大幅下滑,导致硫铁矿价格承压,因此云硫矿业盈利有一定压力,但如未来石油价格反弹,则硫铁矿的价格回升将带动盈利预期修复。
银鸽投资是造纸行业中另一家具备资产整合预期的公司,当前公司造纸业务经营不善多年亏损,公司改革预期十分强烈。
2014年8月,公司公布非公开发行股票预案,拟向银鸽集团非公开发行股票不超过423,728,813股,募集资金总额不超过150,000万元。
本次定增后,银鸽集团持股比例提高到47.35%。
我们发现银鸽集团是河南能源化工集团全资子公司,河南能化旗下拥有8家控股公司。
2013年9月,义煤集团与煤化集团战略重组组建河南能源化工集团,旗下拥有两家上市公司,分别为大有能源和银鸽投资。
根据集团戓略规划,集团煤炭资产将注入大有能源,非煤炭拟上市资产将注入银鸽投资。
(2)地方国企旗下唯一上市平台
我们认为国企改革另一类思路是地方国企旗下唯一的上市平台,这类公司是地方国企旗下唯一平台,未来改革背景下,必然面临优先被扶植的待遇,这类国企我们认为主要有恒丰特纸,民丰特纸和福建南纸(青山纸业)等。
恒丰纸业控股股东为牡丹江恒丰纸业集团,持股36.75%。
集团前身牡丹江造纸厂,恒丰纸业是牡丹江市国资委旗下唯一上市平台。
当前公司经营良好,净利率和毛利率都处于行业较高水平,我们认为未来有望通过改革薪酬体系、实施股权激励或者员工持股,建立长效激励机制,增强公司发展动力。
民丰特纸控股股东为嘉兴民丰集团有限公司,持股比例为37.69%。
而民丰集团的股东主要是嘉兴市实业资产投资集团有限公司(嘉兴市国资委100%控股)、成就控股集团有限公司、民丰管理团队以及浙江新源控股集团公司,其中嘉兴市实业资产投资集团有限公司持股40%,成就控股集团有限公司持股37.87%,是较大的两个股东。
目前民丰特纸是嘉兴市国资委旗下唯一的上市公司,嘉兴市国资委的资产情况优质,且公司已经引进了两位战略投资股东,未来激励制度的优化可以期待。
ST南纸(福建南纸)曾是福建省轻纺有限责任公司旗下公司,后被福建省投资开发集团有限责任公司收购。
福投拥有华兴集团等13家全资子公司,中闽能源等4家控股子公司,闽信集团有限公司和福建南纸股份有限公司两家上市平台,闽信集团在香港上市,福建南纸为上证A股,是唯一的内地上市平台。
福建省投资开发集团有限责任公司是福建省国有资产投资经营主体,主要从事基础设施、基础产业重点项目的投资经营。
全资子公司包括福建华兴创业投资有限公司、福建省大同创业投资有限公司等数家公司,资产优质。
青山纸业实际控制人是福建省国有资产监督管理委员会。
福建盐业是青山纸业的控股股东,是福建轻纺的全资子公司。
福建轻纺是福建省国资委16家国有控股集团公司之一,公司经营涉足林浆纸、食用盐、光电子、医药、商贸、设计、安装、科研等行业,拥有14家事级企业,未来的发展戓略以制浆造纸、食盐为主业,拓展医药、光电产业。
福建省轻纺有限责任公司旗下经营青山纸业、福建南纸、福维股份、星光造纸、福建省盐业有限责任公司、轻安工程、福建省金皇贸易等7家公司,其中青山纸业、福建南纸是其上市平台,南纸被福建省投资开发集团有限责任公司收购后,青山纸业成为其唯一的上市平台。
我们认为两家公司盈利能力均较低,且业绩改善预期不强。
两家公司同属于福建国资委体系之下,未来改革预期更为强烈。
(3)市场化竞争性行业,国资退出、引入战投或改善激励预期较大
最后一类国有企业我们认为处于市场化竞争性产业中,且集团下属上市公司较多,无法确定哪一家成为资产整合平台。
这类公司我们认为国资退出是大势所趋,或进行股权激励,或引入战投,以提升其经营效率。
这类公司我们认为有晨鸣纸业,ST宜纸(国资退出预期较大),以及珠江钢琴、通产丽星(引入股权激励和战略投资者)。
晨鸣纸业实际控制人是山东省寿光市国资办公室。
公开资料显示,晨鸣控股成立于2005年12月30日,注册资本约16.85亿元,主要从事对造纸、电力、热力、林业项目的投资。
寿光市国有资产管理局曾持有其75.73%的股权。
2011年,山东寿光市国有资产管理局曾以32258.81万元的价格转让其持有的寿光晨鸣控股有限公司16%的国有股权。
此举表明国资有一定可能逐渐退出造纸行业,以提振其经营效率和竞争能力。
宜宾纸业上市以来,控股股东宜宾国资未发生过变更。
宜宾国资原名为宜宾地区国有资产管理局,后更名为宜宾市国有资产管理局,现名为宜宾市国有资产经营有限公司,为宜宾市国资委下属的投融资平台,为重点建设项目筹集资金,并通过参、控股的方式,投资于重点
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